大摩中国首席邢自强：政府还有很大的政策空间可用，中国不会成为下一个日本

2023年中国经济的复苏之途颇为曲折，一方面欧美快速收紧、地缘冲突再起。另一方面，国内地产偏弱、工业周期去库。

针对这种情况，九月以来宽松的政策也是开始密集的出台，节奏是2018年冬天以来罕有。如何理解最近出台的政策？当前中国经济面临哪些挑战？外资又是如何看待A股市场呢？

11月10日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强做客华尔街见闻直播间，就中国经济和政策进行深入解。以下为华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：

核心观点：

● 9月份以来经济已经初步见底。但要回升到更高的潜在增速水平，还需要2-3年啃骨头的过程。

● 通过中央加杠杆来对冲地方和房地产去杠杆，以及保证经济新旧动能的转换顺利进行，是迈出了坚实的第一步。

● 在新能源转型，城中村改造等领域的积极投资，中央财政扩张的力度还可以更大。

● 中国跟90年代日本不可同日而语。我们还处于上升追赶的过程当中。

● 对于风险资产而言，投资者最关心的是投资回报率的确定性。最近这些因素都有边际上的趋稳好转的迹象，但还需要进一步复苏确定性的增加。

● 财政货币政策协调，尤其是财政迈出扩大赤字增加杠杆的一步，更有助于稳定增长预期，才是人民币汇率企稳回升更重要的正面因素。

● 中国没有走向财政货币化。中央政府的资产负债表极其健康，央行进行适度的货币政策配合，优化市场流动性。我们仍然还有很大的政策空间可以用。

如何看当前的经济？ 触底已触，复苏仍是啃骨头过程

今年二季度经济在内外各种影响下表现相对偏弱，因此我们看到政策的宽松在进一步加强力度。与此同时在经历了大半年紧锣密鼓的库存水平降低之后，目前也呈现逐步企稳的状态。

所以九月份以来，经济的各项活动可能初步找到了底。在这个基础上，复苏的力度有多大是大家最为关心的问题。

这既有赖于后续政策发力的持续性，也有赖于其他条件。

包括对地方债务的化解方案能不能及时的出台。进一步释放民营企业信心的监管绿灯。我认为经济已经筑底，但对于复苏和回升市场仍处于观望状态。今年三四季度会比二季度好。

但明年是关键点，因为中国会面临新旧动能转换的战役，也就是传统上的房地产，以及跟房地产息息相关的向地方融资平台支撑的基建部门。而新动能从总的体量上看还不够大。

这个转换期出现增长水平相对低一点，以及物价水平相对低一点的状况也是正常的。最终靠政策发力回到潜在增速水平，可能还需要2到3年啃骨头的过程，今年还是只是处于复苏的起始阶段。

如何看频出的政策？ 中央主动加杠杆，很有意义的第一步

中央政府在年中扩大预算、增发万亿国债，以及刚刚召开的中央金融工作会议，传递出最重要的信息是，政策的整个思路开始走向财政和货币的协调宽松。

特别是在当房地产部门和地方融资平台部门都面临显著降杠杆压力，中央政府主动性的挑起了适度加杠杆的大梁，因为如果社会所有部门都在去杠杆紧缩，那无疑会造成通缩的风险。

但现在我们总结了国内国外打破通缩预期，重新走向增长的成功案例和反面教训。那么中央政府主动通过扩大赤字率，给地方增加转移支付，在降杠杆的同时维系这合理水平的公共开支和投资，我觉得这是一个非常正确的框架。

万亿特别国债，可能只是第一步。上一次中国在一年之中扩大赤字率是1998年。当时面临的是亚洲金融危机和国内金融业不良贷款改革等内外的压力。而98年扩大赤字率之后，实际上98、99、2000连续三年我们都发行了长期国债。

从这个角度，最近的这个举措非常有意义，而且可能是迈出了坚实的第一步，通过中央加杠杆来对冲地方和房地产去杠杆，以及保证经济新旧动能的转换能够顺利的进行。

另外中央金融工作会议主要的启示，在于管控风险的同时要增加对新动能的支持力度。

整个金融工作会议里面，既有优化政府债务安排鼓舞人心的字眼，也有对风险问题的深刻的思考。与此同时，也提出金融资源更多向国家战略目标的支持。包括绿色能源的转型，自给自足，解决卡脖子问题的高质量发展。这方面的配置。所以传达的主要信息包括了管控风险和战略支持两个方面。同时也会解决当前市场最为关心的地方债等显性问题。

如何看复苏的挑战？ 打破通缩预期，扩张+改革

今年的经济和市场绕不开的问题是，复苏的力度有多大。复苏的势头能不能稳住，甚至进一步的回到疫情前的更高一些的潜在增速上。

要做到这一点，第一步是打破通缩预期。中央政府加杠杆是迈出了非常正确和勇敢的一步，后续可能还要逐步完成中央地方债务置换，以及中央进一步扩大财政支持领域，包括绿色新能源的转型投资，城中村改造、城市改造的这些积极的投资，这些领域财政扩张的力度还可以更大。

其次是在于改革领域。比如如何释放民营企业的积极性。在行政监管领域更便捷。以及国企领域如何通过市场化改革释放提高生产率。刺激政策与改革政策结合起来，就有利于打破中国增长是不是下台阶的忧虑，可以重新让我们经济增速回到稳定增长的轨道，这是现在要解决的首要问题。

如何看中美财政差异？逆转将至

在货币政策方面，我们过去两年已经做了很多的努力。所以现在空间更大的还是财政。未来货币政策的重点应该是，配合财政协调宽松。

我们来看国际市场比较，美国今年总体表现不错，没有出现经济衰退，其中一个重要的原因就是出现了非常令人意外的财政继续宽松。今年美国的财政赤字率比去年又有所扩张，这是很罕见的。美国从去年完全走出疫情之后，整个服务业的恢复都不错，劳动力市场非常紧俏。通货膨胀也比较高，核心通胀一度高达4%。

在这样的基础之上，美国的财政居然还在进一步的宽松。所以今年它摆脱了衰退的风险。但对中国来说，却是房地产领域和地方融资平台领域面临去杠杆调整，这是过去很多年积累的问题，现在确实需要去化解。但是与此同时，中央财政也相对比较紧。

但是从十月份开始，中美的这种财政状况又发生了逆转。显然美国的财政扩张是不可持续的。明年美国大选，财政预算大概率要收缩。赤字率下降则将对美国的经济产生向下的影响，所以明年美国经济是一定要着陆的。大家辩论的不过是软着陆还是硬着陆。

而在中国这边，最近积极的举措和政府会议精神，都很明确的指向了采用中央财政加杠杆的愿意。所以中美之间又出现了政策拐点的对比。

我相信明年我们的财政力度还是会继续扩张，这方面将优于美国明年财政对经济的支持，所以这将出现重新的逆转。

如何看美国衰退的影响？软着陆对亚洲以及中国不是坏事

这一轮美国利息之高、美元之强，对新兴市场、对亚洲总体当然是不利的。但是目前亚洲自身底气也比过去要更强，所以并没有出现每次美国一加息，亚洲都会出现一个脆弱的环节，然后资金外流，汇率贬值，出现风险。这次总体来讲亚洲算是扛过去了。

接下来美国本身经济也在放缓，通胀回落，明年美联储开启降息。现在市场慢慢已经嗅到了这一点。最近联储的讲话开始变得更加中性，甚至有人认为更加偏鸽派宽松。这种情况下对亚洲，对中国已经不是坏事了。

第一，我们货币政策的空间，操作的灵活性增加。

第二，作为这背后根源的美国。不管是财政要收缩，还是经济本身在放缓，劳动力市场冷却，它反映的是美国相对亚洲的增长的溢价就会收缩。所以如果中国的财政又能主动释放出更强的支撑力度，明年经济在筑底的基础上略有回升。那对于中国资本市场的的表现也将是有利的。

就美国经济着陆的过程中，外需可能会受到一定的影响，当然也要着落的程度。如果美国出现较大的衰退，那显然对亚洲以及中国这种出口占比较高的经济体是很不利的。但明年大概率美国经济是一个软着陆。

另外，在这个过程中，我们本身的政策会起到至关重要的作用。现在经济是双循环，内循环里面，针对城中村改造，绿色能源基建这块，中央政府主动加杠杆释放出足够大的支持力度，那它足以去弥补可能明年美国软着陆带来的外需的部分的下降。所以主要的看点还是国内的政策力度。

如何看外资投资国内？刺激政策+债务化解+改革三部曲

如果我们采取合适的政策力度，我把它称之为刺激政策+债务化解+改革三部曲。中国非常有望在未来两、三年走出目前经济增长低于潜在合理水平的困扰。这将为跨国企业投资或者全球投资者都提供一个稳定的投资回报率。

曾经很多人问我们中国会不会陷入日本式的衰退20年？我的答案就是不会，因为中国跟日本有更多的不同之处，譬如说中国在继续改善生产率，往上攀升的空间还很大。我们的人均收入水平毕竟只有美国的17%，不像日本，在90年日本的人均收入已经超过美国了。它那时候没有追赶的压力，也没有去缩小差距的动力。

今天在中国我们看企业家的拼搏精神，好比新能源板块的出海，跟全球企业的竞争，提升生产率，以及我们沿海的不管是上海还是深圳消费服务业，一到周末大家在吃喝玩乐这方面的创新和服务意识，都是还在不断的提升。

这都显示中国跟90年代日本不可同日而语。我们还处于一个上升追赶的过程当中，只要我们的政策赋予合适的力度，给予民营企业足够的支持，给予居民部门适度的消费支持。就算不采取西方国家类似发钱发消费券的模式，我们可以通过更多的增加对老百姓福利保障的开支。比如广大的农民工群体，医疗和社保能不能实现市民同等对待。这都是有助于降低大家的预防性储蓄的倾向，从而释放大家的消费红利。这都是我们从政策面上看到的一些脉络。

如果这些付诸实施，那未来一两年中国将走出目前的低物价的陷阱。从而非常有力的证明中国不是日本。这样全球投资者的兴趣就会大幅的增加。

如何看避险资产还是风险资产？风险资产有边际改善的迹象但还不够

对于风险资产而言，投资者最关心的是投资回报率的确定性，比如企业的ROE。如果ROE面临政策环境的变化，或者贸易摩擦，等等不可预期因素的影响，那显然不确定性就有所提高，那么投资者对于风险资产要求的风险溢价也就比较高。最近这些因素都有边际上的趋稳好转的迹象。

与此同时，经济的复苏不可能一蹴而就。在试图找到新增长动能的过程中，财政刺激也有渐进加快的节奏，但它仍然需要一个过程。所以，虽然出现了边际的改善的迹象，可能还不够，需要进一步的复苏和确定性的增加。美国加息进入尾声，中国经济筑底，这些刚刚出现了苗头，但大家还在观察后续的持续性。所以在初始阶段，还是要保持一个比较谨慎的心态。

如何看人民币汇率？财政宽松有利于稳定汇率

汇率的话要看两方面。一个是海外情况的变化。如果美国停止加息，甚至市场开始预期美国降息，那美元可能就不会像现在这么强势。另外就是中国自身的政策选择，我倒是觉得最近迈向进一步的财政宽松是有利于稳定汇率的。如果我们只靠货币政策，那中美利差面临的压力就会更大，对维持汇率稳定性也不利。

相反，如果我们现在更趋于财政和货币政策的协调，尤其是财政迈出扩大赤字、增加杠杆的一步，它其实有助于稳定对未来经济增长的预期。

汇率背后更重要的，反映的是增长差。就是中国对比其他贸易伙伴的增长表现。如果财政进一步的宽松，推动了明年经济的增长动能。相反美国却由于财政紧缩，增长略差一点。这一点对人民币汇率的企稳回升，才是更重要的正面因素。

如何看财政货币化的担忧？是财政货币协调化，不是财政货币化

中国还完全不需要走到财政货币化。目前中央政府的资产负债表极其健康，中央政府负债只占GDP的20%。

相对美国而言，2008年全球金融危机之前，美国的联邦政府的负债也是占GDP20%。但今天美国经历了好几轮的刺激扩张之后，它的联邦政府债务占GDP已经超过了100%，中国还是20%，极其的健康。在这个基础上，中国政府主动发债增加赤字，其信誉是非常好的。

当然在这个过程中，人民银行可以适度的进行货币政策的配合操作，让市场的流动性相对比较的充裕，帮助市场去消化这些债务。但不至于像一些学术界说的，财政货币化。中国肯定不需要这一招，我们目前还有很强的货币和财政政策空间可以用。