万科不做碧桂园

「核心提示」谁都难逃被放大镜检视的命运。

作者 | 詹方歌

编辑 | 邢昀

最近，来自地产圈的消息悲喜参半。

9日，市场中有消息流出：万科计划使用自有资金和海外贷款来偿还2024年到期的境外债券。

不久前，万科针对美元债波动的消息召开沟通会，为坚定投资者信心，深圳国资委公开为万科站台，规格之高，在地产业内引起了不小的震动。

8日，碧桂园也被卷入舆论中心。中国平安辟谣路透社此前的报道，称自己未收到任何来自政府部门/机构要求其收购碧桂园并承继其债务的要求。曾经的第二大股东平安已经清空了碧桂园的股份。碧桂园并没有如市场所期待迎来“白衣骑士”，股价也坐上过山车，在11月9日跌去了9.64%。

房地产公司们，距离风险有多远，取决于距离信心有多近。

“信心”，是近来在房地产行业内被反复提及的高频词汇。碧桂园在坚持了许久后宣告境外债券违约。销售端的反馈不佳，整个产业链条无法打通，市场风声鹤唳。这样的大环境之下，即便是融资端畅通、基本面无问题的万科也难逃被放大镜检视的命运。

如何找回信心？郁亮在沟通会上说：市场的恢复需要“能买、想买、需要买”三组力量的合力。其中很关键的一个难点在于“想买”，即如何恢复消费者的信心。

1、基本面无问题

针对美元债大跌，万科回应称，公司基本面无问题。

刚刚过去的10月，惠誉将万科的长期外币发行人违约评级从“B+”下调为“B”，展望为“稳定”，与万科一并被下调评级的还包括央企保利发展。

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翻看惠誉出具的评级报告，会发现其中很多评价还算中肯。比如，他们承认万科拥有良好的境内外融资渠道，公司在中国艰难的融资环境下已获得额外低成本境内外借款，包括2023年上半年新发行的60亿元人民币境内债券。此前万科对外称，公司年内已无到期美元债需要偿付。

与此同时，万科仍旧是融资成本最低的房企之一。而与之融资成本相似的房企为中海、华润和保利，全是近年来发展迅猛的国央企。反观和万科类似的混合所有制房企——远洋、金地，皆处于风暴之中，遑论资金成本。

金地和远洋在出险之后，分别遭到了核心股东的减持。这也让市场对于混合所有制房企的信心大跌。

信心的破碎只要一瞬间。如今“前辈”的下场让本就敏感的资本市场风声鹤唳，不得不拿起放大镜检视万科。

万科是否会“出险”？在预期不确定的市场环境下，没有人敢下定论。有接近万科的人士告诉《豹变》，目前万科在一、二线城市较少的区域，能够做到完全无延期、无违约交付，对供应商的款项也能够做到每月偿付。

更重要的指标是账期，但账期长短，对不同房企来说意义又不一样。对于信用状况较好，金融工具较少的中型国企来说，付款周期越长，似乎意味着现金流更紧张。有业内人士告诉《豹变》，虽然不少国企单位仍能对供应商付款，但账期已经在拉长。

对于金融工具丰富的万科来说，应付账款周转天数的缩减不算好事。

惠誉在报告中表示，目前由于供应商也缩减供应链金融资产支持证券的发行，万科的应付账款周转天数从2021年的338天降至2022年的260天。但其同时表示，此种影响或将在2023年之后趋弱。

2、深铁第二次站出来

沟通会前，万科的股价已经跌到了2016年以来的最低点：11月2日报收11.22元。上一次跌到如此地步，还要追溯到宝万之争时期。彼时，万科与“门口的野蛮人”宝能展开攻防拉锯。2016年7月20日和7月21日，万科每股股价都跌至10元以下。

也就在这两天，发生了两件大事：7月20日，万科首次进入《财富》杂志评选出的“世界五百强”榜单，位列第356位，据称是当年“世界500强”里唯一的纯地产公司；7月21日，深圳证监局向万科和钜盛华分别下发关注函，并要求其主要负责人去证监局接受谈话。此举被视作监管层正式介入宝万之争。

2015年的万科还是业界老大，后来被称为“宇宙第一房企”的碧桂园，在当年仅仅位列第七。“宝万之争”一役让万科元气大伤，恒大迎头赶上。2016年，房企销售额的头把交椅换了恒大来坐。此后的几年，万科没有再回到销售额top1的位置上，恒大、碧桂园迎来了他们的时代。

2018年，不少房企仍在高举高打、突飞猛进，万科正式喊出“活下去”的口号。同年底，万科的资产负债率和剔除预收账款后的资产负债率都达到了上市以来的最高水平，随后开始缓降。

Wind数据显示，其资产负债率目前已经由2018年末的84.59%降至2023年三季度末的75.28%。不过，更为准确反映万科真实杠杆情况的指标，是剔除预收账款后的资产负债率，按照公告口径，2018年到2023年三季度间，万科这一指标经历了先降后升的过程，最终稳定在50%左右。

与此同时，万科拿地也开始减少。年报显示，2020年和2021年，万科获取土地所花费的权益地价总额分别为1381.5亿元和1401.5亿元。而到了2022年，权益地价总额却骤降至496.4亿元。新开工项目骤减的趋势则更早显现：万科2021年的计划新开工面积为3148.4万平方米，2022年的计划新开工面积则已经跌至1920.1万平方米。

在最近拿下北京通州的万科东庐地块之前，万科已经四年没有在北京拿地了。而一二线城市，其实始终是万科的重仓之地。

2017年，深铁的入主结束了宝万之争，王石也跟着退休。如今，强大的市场压力之下，深铁也给予了万科相当程度的支持。

从此前沟通会流出的消息来看，深圳国资委方面表态称，万科是深圳国资体系的重要成员。如果遭遇极端情况，深圳国资也通过一切市场化、法制化手段，积极应对。帮助万科守住不发生经营风险的底线。

比如，通过合作开发等方式加快万科城市开发项目进度、通过合作方式提高万科项目流通性、积极协调国资机构认购万科债券、积极协调金融机构加大万科融资力度等。深圳国资委也在会上对万科主席郁亮给予了充分肯定。

明眼人都看得出，这次沟通会其实主要目的更像是提振信心。既然万科是受到市场情绪的踩踏和误伤，那么“信心的归信心”，深圳国资委将是万科最大的底气。

3、无法成为万科的房企们

市场持续下行，万科之前，不少房企都曾是美元债做空的对象。他们中的绝大多数，现在确实深陷危机。

第一批倒下的房企，死于盲目扩张加杠杆。比如最初将美元债爆雷带入人们视野的佳兆业。惠誉曾在报告中称，2019年，其杠杆率高至63%，2020年末才勉强降至52%。还有富力，2019年末，其杠杆率从2018年末的58%降至55%。惠誉认为，2020年至2023年间，富力的杠杆率或将保持在55%左右。

而那些很早就着手于去杠杆的企业，风险出现得更晚一些。比如房企之中撑得最久的代表——碧桂园。自2018年“降杠杆”大潮开始时，就开始谋划去杠杆。当年度，其净借贷比例就降低了7.3个百分点。再比如万科，至今仍在坚持。

爆雷的另一个主观原因来自高价地。2021上半年，集中供地的政策启动，不在此时拿地就没米做饭，房企拿地热情被极大调动，高价地块也应运而生。克而瑞报告显示，2021年4、5月两个月，分别产生了46幅、32幅高价地块。

据其统计，样本“高价地”中，位于一线城市的占比为10%，二线、三四线城市占比分别为48%和42%。三、四线城市在地产投资中往往被认为是“低能级城市”，而位于低能级城市的高价地占比其实达到了90%。

市场下行总是有规律的，低等级城市一定最先受到影响，且影响广而深，恢复更慢。销售额的下跌最终带动了房价的下跌，又形成了恶性循环，至今没有停止的迹象。碧桂园就踩中了这个雷。

8月，碧桂园发布了较大额亏损的公告，管理层在道歉信中明确提及了“对三四线及更低线城市投资比例过大”。

万科的情况似乎好得多。惠誉报告称，2023年上半年，万科仅在10个城市购地，且全部是一、二线城市或上海市周边实力较强的三线城市。即便拿地减少，但万科致力于将土地储备可支持开发的年期维持在2至3年，因此土储仍旧比较充裕。

沟通会上，郁亮表示，近两年压力大的原因，在于商品住宅建设交付洪峰与销售连续下滑叠加在了一起，但从行业施工情况来看，到明年下半年这一叠加过程就能基本结束。

随着时间的推移，越来越多房企陷入深不见底的沼泽。如果一定要问一句“为什么”，主观原因其实在变得越来越不重要，取而代之的还是那个在万科沟通会上不断被提及的词汇——“信心”。

郁亮说，“万科对市场一直有信心”，也说“目前还存在的难点是‘想买’的问题，就是恢复消费者的信心”。这两种信心，是一种，也不是一种。

中指研究院数据显示，刚刚过去的10月，TOP100房企单月销售额同比下降33.5%。更早一点，9月单月销售额同比下降24.1%，8月同比下降39.2%。

11月8日，中国平安辟谣路透社的报道称，公司从未收到任何有关政府部门/机构有关收购碧桂园控股有限公司并承继其债务的要求。虽然辟谣后第二天碧桂园大跌，但消息发酵的当日碧桂园迎来了12%的上涨。

信心的建立需要时间，这是一句放在哪里都不出错的话。如何将最基础的信心建立起来，再浇水施肥，等它长成木质良好的参天大树，才是真正的功课。防风固沙是后话了。