邢自强：中国财政与货币政策协调，有望打破债务-通缩循环

邢自强摩根士丹利中国首席经济学家

以下观点整理自邢自强在CMF宏观经济国际研讨会上的发言

本文字数：2286字

阅读时间：6分钟

一、中美财政取向对比

假设有两个经济体A和B，经济体A的劳动力市场火热，通胀率在5%以上；经济体B的劳动力市场相对疲软，通胀率在1%以下。从理论上讲，经济体B更需要宽财政政策支持，但是现实情况却恰恰相反。过去一年，经济体A是美国，经济体B是中国，美国政府过去一年财政赤字在高位继续扩张了接近GDP的4个百分点，但中国的广义财政赤字却收缩了4个百分点。美国采取的宽财政政策推动了经济，是今年其增长超预期的主因。而中国在地方政府和房地产去杠杆之际，中央财政相对谨慎，市场对经济预期也较低。

但这一奇特对比，近期开始发生转变。中美的财政取向，如今又进入拐点。美国的财政支出预计将会在接下来12个月出现收缩，导致其经济放缓。而中国自上个月宣布提高中央财政赤字率，发行特别国债，迈出重要一步，打开了未来财政与货币金融协调发力的空间。2024年的经济形势对比有望发生转变。

二、中国财政政策转向积极

过去中国的宏观政策一直采取逆周期政策方针，即在经济下行时，主要依赖刺激需求，特别刺激基础设施和住房。但过去十几年也积累了高杆杆、产能过剩等结构问题。从2021年开始，房地产开启去杠杆，也对地方政府的财政持续性产生了影响。中国地方政府的财政收入高度依赖土地出让。而房地产行业叠加地方政府融资平台，债务高达GDP的100%。如此大规模的去杠杆，意味着中国经济面临总需求下滑和通缩压力，因此需要中央财政的逆周期扩张来对冲。

然而，如果说地产和地方去杠杆是结构转型的必然，但令人意外的是，财政在过去12个月中的取向也相对谨慎。即使去年底今年初从疫情走出、开放，开始尝试恢复经济增长时，中央财政在过去7个月仍然相对紧缩性的。自7月底的政治局会议后，我国的财政政策最近才有所转向。上个月，中央罕见的扩大了今年的赤字目标，这是自1998年亚洲金融危机以来首次在一年当中扩赤字。这一信号颇为重要，显示在地方政府和房地产市场去杠杆的情况下，中央政府开始有意识的加杠杆，这样才能营造一个更为良性的去杠杆环境，缓解通缩压力。

三、刺激，重组，改革：打破债务-通缩循环的三部曲

结合中国自身过往的成功经验，和国际的经验教训，我们认为，要打破债务-通缩的恶性循环，三部曲一揽子政策不可或缺，即刺激、重组、改革。这需要把货币政策和财政政策结合起来，解决通缩风险。当前的1万亿预算扩张，仅仅是迈出了第一步，依然道阻且长。

首先，房地产市场目前存在超调，仍需政策稳定。本轮去杠杆之后，中国房地产投资占GDP的比重，从几年前11%的高点，迅速降到当前的6.5%，作为对比，日本的这一类似幅度的调整过程，花了接近20年时间。中国的基础设施投资，也受到了地方政府去杠杆的约束。房地产和基础设施投资占中国固定资产投资半壁江山，而经济中的新动能，譬如新能源、半导体等高新技术板块，当前只占总体固定资产投资的15%左右，新的动能体量还相对较小，所以在新旧动能转换期，需要避免旧动能的过度紧缩。

为达到这一目标，中国需要财政和金融货币政策协调发力，这意味着应逐步摒弃历史上财政赤字须控制在GDP的3%出头这一约束。预计明年中央政府的赤字力度会更大，地方专项债也有望扩容，总体广义赤字占GDP的水平再扩大1.5个百分点左右。财政发力，用于哪些方面？可以更多的支出转移到医疗、教育、社保等基本公共服务上，特别是让这些福利覆盖到广大的农民工等新市民，从而逐步减少居民的预防性储蓄，提高消费意愿。如果要保持必要的公共建设投入，也可以更多倾向于绿色能源投资，以及城中村改造这些尚未供给过剩的部门。在中央财政发力的同时，货币金融政策应确保实际利率显著低于GDP增长率，有助于尽快走出通缩风险。

在重整债务方面，2022年中国政府类债务大约是GDP的100%，这一比例和美国的联邦债务接近，但双方的债务组成则有很大不同：中国政府债务大部分是地方隐性债务，中央政府债务仅仅占GDP的20%，而美国政府债务恰好相反，主要是中央政府债券。这说明中国将来优化政府负债结构的空间较大。地方化债一揽子方案，需要中央政府部分置换地方的负债，同时强化地方财政的纪律性，未来更多依赖中央更为透明的举债方式。

最后，继续改革，释放生产力。对民营企业营造法治化、透明化、可预见的稳定监管环境，释放其企业家精神。对国有企业进行市场化改革，提高效率。对城市化进行制度优化，带动新市民的户籍城市化。这些因素驱动下，中国潜在GDP增速在未来3-5年有望保持在4%左右，再叠加刺激政策和债务重组走出通缩阴霾，通胀率回归到2-3%的合意水平，则中国名义GDP增长率将比目前显著回升，并在2027年跨越高收入国家门槛。

这些良好的愿景，具体进展如何测量？我们构建了一个框架量化三部曲战略的实施进度。我们的测算显示，中国已启动了关键的第一步，当前三部曲进度大约为25%。具体来看，宽松的财政政策开始启动，尽管力度有待提高。地方债务重组方案逐步落地，虽然具体的中央、地方、银行体系的分担机制尚待明确。通过改革对国有企业和私营企业释放活力，仍有待发力。简而言之，中国打破债务-通缩循环、重回经济增速正轨，道阻且长，但曙光乍现。

深度解析当前在华外资格局与发展前景，CMF专题报告发布

毛振华：不同流派的货币理论迎来观察窗口期，我国货币政策应力促需求侧结构改革

中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话

袁海霞等：本轮地方债置换如何看？

陈彦斌：总需求与总供给不足相叠加，建议赤字率4%以上