到底了吗？怎么判断？

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· 吴照银 | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

A股已经两年走弱，沪深300指数连续三年阴线，上证综指又到了3000点一线，且成交量也逐渐萎缩，市场出现了见底的声音，每一次下跌都有人认为是历史大底。

但是撇开大指数，盘面上每天涨停板的股票很多，如果选对了方向赚钱效应仍比较明显，这么多股票上涨显然不是底部的特征，所以要从多个维度来判断A股是否见底。

从今年的盘面看，目前位置可能不是底部。

如果以涨跌个数看，截至11月9日，今年以来全部A股5300只股票，上涨达到了2797只，下跌为2279只，另外224只股票横盘，上涨股票数量多于下跌股票数量。

今年以来股票涨幅榜的中位数为上涨1.9%，即将今年所有5300只股票按涨跌幅排名，第2650名涨幅为1.9%。即使在10月23日，上证综指收盘为今年最低的2940点，全部股票涨跌幅中位数为0，并没有指数跌幅那么大。

所以这么看今年整体股市似乎不弱，如果投资者蒙眼靠抓阄买股票，理论上他的收益率到目前应该为1.9%，再加上分红收益应该超过2%，这要远远好于股票指数表现。

与美国股票相比，尽管美国三大股指表现不俗，最强的纳斯达克指数涨幅为29%，最弱的道琼斯指数上涨2.86%，从指数上看美股今年算是个牛市。但是，以股价涨幅中位数来衡量，标普500中第251名的股票今年涨幅为0.68%，该指数中260只股票上涨，240只股票下跌。无论从涨跌比还是股票涨跌幅中位数来看，A股表现都要略强于美股。

因此，如果仅从今年A股盘面表现看，目前位置应该不是底部，但是判定底部还有其它一些指标，互相综合印证，大致推测A股目前离大底还有多远。

股市的“经济底”可能已经显现。

年初经济开局良好，疫情期间积累的需求集中释放，一季度经济表现好于预期。步入二季度，疫情“伤疤”效应显现，社会信心走弱，经济陷入困境。三季度，中央科学论断“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，果断调整政策，密集出台措施，工业增加值、消费、投资、进出口等指标稳步好转，CPI触底回升，PPI跌幅收窄。

整体看，7月大概率就是今年国内经济的低点。8、9两个月，积极因素增多，生产稳步增加，市场需求扩大，物价持续改善，经济正逐步走出底部。

｜表1 产出和物价数据稳步上行，经济走出底部区域。数据：Wind资讯，中航信托。注：固定资产投资是累计同比，其他指标是当月同比。

股市“政策底”已经明确。

7月24日政治局会议后，国务院及其下属的人民银行、财政部、证监会等部委出台了一系列政策，刺激经济需求，活跃房地产市场，稳定资本市场。其中，人民银行先下调政策利率，后下调准备金率。

房地产方面，国务院大力推进城中村改造和保障性住房，住建部等积极推进“认房不认贷”、下调存量首套住房贷款利率等政策。资本市场方面，财政部等减半征收股票交易印花税，证监会规范减持、调整IPO融资、监管程序化交易、优化融资融券等。

毫无疑问，股市“政策底”已经确定。

｜ 表 2 7月政治局会议后，重磅政策接二连三，政策底已经明确。数据：中证指数，中航信托

股市接近“估值底”，但不是估值的最低点。

10月末，A股股价已经下跌至阶段性低点，估值已经下行至历史低点。整体上，沪深两市股票的市盈率是14.8倍，处于历史29.5%分位数。2011年5月至今，沪深股市市盈率的中位数是16.2倍，高于当前值。

｜图1 沪深两市股票估值偏低，处于历史低位。数据：中证指数，中航信托。注：市盈率是滚动市盈率

少数股票估值合理，绝大部分股票估值显著偏低。目前，A股市盈率处于历史29.5%分位数，猛一看，似乎不算很低。事实并非如此。主要是少数“巨无霸”股票“以偏概全”，拉高了整体市盈率。

受益于“中国特色估值体系”，“中字头”上市公司股价坚挺，估值合理，成为装饰A股估值的“窗户纸”。

如表所示，2014年10月至今，除了中证100指数外，其余中证规模指数的估值都处于历史低点。中证100指数市盈率是13.7倍，接近历史中位数，是唯一的例外。

除此之外，中证200、500、800和1000指数，市盈率基本都处于历史上1%～2%分位数。换句话说，A股只有自由流通量调整市值最大的100只股票估值合理，其余股票估值显著偏低。

｜表3 除了中证100，其他中证指数估值显著偏低。数据：Wind资讯，中航信托

估值最然接近底部，但股市平均股价并不低。

平均股价就是股市所有流通股票的加权平均价格，即沪深股市的股票流通市值除以流通股本。由于分红、除权等因素的影响，以沪深300为代表的股票指数的数值和交易所的股票价格之间的关系相对模糊。

基于流通市值和流通股本计算的平均股价，相对真实地反映了交易所股票价格的高低。目前，沪深两市的估值确实低于历史底部，但平均股价并不低。

如图所示，10月份，上证所平均股价是9.4元，处于历史上70%分位数；深交所平均股价是11.4元，处于历史上55%分位数。

2021年末至今，A股一路下跌，但从平均股价的角度看，A股股价不算低，似乎没有“跌到位”。以平均股价衡量股市是否充分下跌，只是投资者喜闻乐见的“经验之谈”，但很多时候行之有效。

｜ 图2 沪深两市平均股价并不低，都超过了历史中位数。数据：中证指数，中航信托。注意：2009年10月创业板启动前，上证所和深交所的平均股价差异不大。2009年10月创业板启动后，两个交易所的平均股价逐步拉开差距。

从增量资金看，市场情绪处于低点。

经历近两年的持续下跌后，旷日持久的白马股抱团行情、意气风发的新型产业赛道走势，都已经成为过眼云烟。

7月政治局明确提出“活跃资本市场、提振投资者信心”，随后证监会联合其他部门出台了一系列重磅利好，减半征收印花税、控制IPO融资、规范融券卖出等，但股市较为麻木，不但不为所动，反而继续下跌，市场情绪极其低迷，资金迟迟不肯入场，公募基金发行陷入冰点，境外资金持续大幅流出，场内融资余额也连续数月下滑。

｜表4 股市情绪低迷，资金迟疑，不肯入场。数据：Wind资讯，中航信托。 注： 偏股型基金包括股票型基金、混合型基金和FOF基金

以小盘股、微盘股的活跃程度看，股市远没到底。

从历史上看，股市见大底时，没有业绩的垃圾股跌幅非常巨大，让一些投机客大幅亏损。但是今年市场的小市值股表现异常活跃，股价翻倍的股票很多。

就在几乎所有指数都下跌的情况下，有一个指数表现却非常强劲，这就是万得微盘股指数。该指数由万得资讯编制，“微盘股”主要包含全部A股中市值居于后400的个股，剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开的标的。

理论上该指数成分股位于全市场4800～5200名，当前的成分股市值区间为12～24亿之间，是名副其实的微盘。截止到11月7日，今年万得微盘股指数涨幅高达43%，妥妥的牛市，如果拉长时间，该指数竟然从2019年以来连续上涨五年，已经形成了超级牛市格局。

｜图3 万得微盘股指数表现。数据来源：Wind资讯

综上所述，一些基本面的指标如经济基本面、政策面已经显现了股市底；整体估值、入市资金等指标显示股市已经接近于底部；但是现阶段的盘面表现以及垃圾股、中小市值股的走势显示股市仍然高高在上。因此不能笼统地判断股市是否已经见底，而要根据不同板块、不同风格具体分析。

未来要是出现牛市，大概率也是部分低估值板块先启动，即上证指数可能不再下跌而处于磨底阶段时，一些垃圾股和小市值股仍有下跌空间，在大指数形成明确的上行趋势后，全部股票才会共振上涨。

作者：中航信托宏观策略总监。

「 图片 | 视觉中国 」

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