毛振华：不同流派的货币理论迎来观察窗口期，我国货币政策应力促需求侧结构改革

毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济国际研讨会上的发言

本文字数：3770字

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2008年以来，传统货币理论与现代货币理论实际上经历了一轮相互交锋、此消彼长的过程。次贷危机之后美国实施了量化宽松政策，但在此后十多年美国却保持了低通胀、高债务下的稳定增长，这对于传统货币理论形成了挑战，并且使得MMT受到重视。但随着疫情冲击下的再次量化宽松，美国及欧洲却出现了历史少见的严重通胀，MMT理论在大放异彩之后又受到了严峻挑战。从中美经济各自的经济周期来看，中美之间的货币政策也经历了从共振到分化的过程，特别是当前美联储在大幅加息的条件下美国经济的短期表现却超出预期，而我国在宽松政策取向下经济的短期修复力度却不及预期，这不仅为观察不同流派的货币理论与政策提供了难得的窗口，也值得我们持续反思与优化我国的货币政策。我认为当前中国经济仍需要坚持宽松取向的货币政策，但主要问题在于货币需求在多重因素制约下存在不足，中国经济更需要“需求侧的结构性改革”。

一、中美货币政策从共振到分化，不同流派的货币理论迎来观察窗口期

在不同时期与不同条件下，各流派的货币理论与货币政策相互交锋、此消彼长。国际上来看，次贷危机发生过后，欧美等多国普遍实施了超常规的量化宽松政策以及积极的财政政策予以应对，全球政府债务杠杆率也达到了二战之后的峰值，但此后十多年发达经济体却普遍实现了低通胀、高债务下的平稳增长。与此同时，我国也受到了次贷危机的波及，并采取了与美国方向一致的宽松的货币政策以及积极的财政政策，且近10余年中国经济实现了快速发展。可以说，在新冠疫情暴发前一定时期内，中美货币政策大致呈共振走向，力度或有所区别，但整体方向一致。在上述经验事实面前，传统货币理论所预期的通货膨胀现象却并没有出现，MMT理论由此受到重视，也带来学术界对于传统货币理论的反思。2020年疫情冲击下欧美各国更是将超常规的扩张性政策运用到极致，MMT理论也随之大放异彩。而在此后，欧美国家遭遇了历史性高通胀，MMT理论所构建的平衡框架被打破，似乎表明传统货币理论依然是有效的，MMT理论的政策效果也仍需进一步观察。

随着中美货币政策由共振走向分化，不同货币理论的实践效果迎来观察窗口期，同时需要对货币理论与政策的作用边界进一步探讨。2022年以来，欧美货币当局在通胀压力下大幅收紧其货币政策，我国则继续实施扩张性的货币政策，中美货币政策之间开启了由共振走向分化的过程。中国能够延续宽松的货币政策取向，只是因为我国的通胀水平保持相对低位，还是有其他原因？MMT理论所构建的平衡框架的边界到底是什么？这仍需要我们进一步研究，而当前中美两国货币政策、经济走势的不同对于研究货币理论和货币政策来说，则提供了非常重要的观察窗口。

二、中美两国在不同的政策轨道上运行，当前来看政策效果也十分不同

美联储收紧货币政策，而当前美国的经济韧性却好于预期。美国的通胀比想象中更为顽固，2022年9月美国核心CPI达到40余年来新高，为6.6%，今年9月美国核心CPI仍位于4.1%的高位，且PPI的两年复合同比也位于4.9%的较高水平。在此背景下，美联储不得不实施严厉的紧缩政策，美联储自去年3月至今年10月已经累计加息11次，加息幅度总计525个基点，联邦基金利率上限从0.25%上升至5.50%的高位水平。理论上而言，加息将带来较大的紧缩效应，特别是美国的宏观政策主要以货币政策为主，在实际中加息也加大了美国银行机构风险，并且带来美国新增贷款规模的放缓、房价指数的回落。但总体上看，美国经济仍展现了较强的韧性，今年三季度GDP季环比折年为4.9%，与我国三季度的GDP增速持平，这是1992年我国有GDP统计以来的首次。今年10月，美国制造业PMI初值为50，重回扩张区间，此外消费数据表现也较为强劲，美国经济“软着陆”的预期在抬升，好于年初市场对于美国经济的预期。从当前及未来一段时间美国经济的运行来看，对于美国经济在短期内将陷入衰退的判断言之尚早，仍有待进一步观察。

中国继续采取宽松的政策取向，而当前政策的效果却不及预期。与欧美国家采取紧缩政策不同，我国宽松的货币政策、财政政策持续加大力度助力稳增长。但从今年以来经济修复尤其是上半年经济修复的情况来看，政策的效果不及预期，中美短期经济走势的差异主要来源于我国经济正在经历深度的周期调整。而中美货币政策分化的背后既有经济基本面变化的原因，也与中国经济实力提升、货币政策自主性增强等因素有关。

一是当前我国经济处于长周期的变化阶段，政策面临的经济运行基础发生了改变。如果我们将视线拉长，早在次贷危机暴发之前的2007年，我国经济实际上就已经面临着一定的新常态特征。当年我国GDP实现14.2%的历史高位，通货膨胀、资产价格也在当年达到了阶段性峰值，中国经济面临调整的压力。2007年中央经济工作会议提出“实施稳健的财政政策和从紧的货币政策”，货币政策发生了重要改变，但次贷危机的暴发打断了我国原有的政策路径，此后“四万亿”的投资刺激计划支撑了GDP的持续高增长，2010年我国经济规模超过日本，跃居世界第二。但与此同时，本就存在的结构性、周期性问题却在高增长下被掩盖，并随着时间流逝进一步累积。当前我国经济长短期、内外部问题交织叠加，资源瓶颈制约、逆全球化抬头、疫情疤痕效应仍存、债务风险高位运行、产业链供应链重构以及长期人口拐点到来等因素的综合作用下，中国经济处于长周期下行期已较为明确，仅靠宏观政策的短期调整无法扭转长周期的走势。

二是中美两国对新冠疫情冲击的政策应对选择不同，我国货币政策调整存在空间。疫情期间我国的货币政策较为克制，这也为当前我国货币政策的调整留存了一定空间。而中国之所以在当时采取较为克制的政策，除了生产的稳定以及出口错峰增长的支撑以外，也是深刻认识到此前所积累的问题正在约束我国的经济运行与政策空间，2016年我曾首次将中国的宏观操作概括为“稳增长与防风险”的双底线思维，认为未来需注意防范债务风险的积累带来债务危机，我国也意识到2008年美国的次贷危机也是债务危机，因此在美联储资产负债表大幅扩表的情况下，相较而言，我国扩表的速度较为有限。

三是中国经济实力提升，中国货币政策自主性增强。虽然近年来我国经济增速有所放缓，潜在增速平台下移，但依然是全球经济增长最快的主要经济体之一。得益于经济实力的提升以及广阔的市场前景，中国对国际资本依然有持续的吸引力，这也使得中国货币政策的自主性增强。值得注意的是，虽然近期受到国际金融市场波动的影响，我国的外汇市场波动加大，人民币汇率有所承压。但也应当看到，我国拥有种类丰富的稳汇率政策工具箱来应对国际金融市场、资本市场波动带来的压力。

总体上看，中美货币政策由共振走向分化背后有其时代背景、历史原因、经济周期的影响，不能简单地把两国的货币政策、经济政策分化认为是两个国家的对立表现和竞争及打压手段。

三、我国货币政策仍需坚持宽松基调，加速推进“需求侧结构性改革”

前面讲到，我国经济的长周期下行的趋势相对明确，这需要相对宽松的货币政策为实体经济运行提供流动性，高企的债务压力也需要宽松的货币政策提供更低的利率环境，以降低付息的成本与压力。更重要的是，货币政策应着重在需求端发力，特别是结构性货币政策应当着重激发市场化的修复。

企业及居民等市场主体负债意愿偏弱，重视货币需求端不足的问题，推动需求侧的结构性改革。在当前中国的金融领域，货币供给和货币需求的失衡依然是主要矛盾，今年以来M2增速水平持续低于社会融资存量增速，一定程度上显示货币供给高于货币需求，企业和居民预期偏弱，消费及投资信心不足，流动性在金融体系内部淤积的情况仍存。如何实现宽货币向宽信用的进一步畅通，提振居民、企业消费及投资生产意愿，是我们需要进一步考量的。近些年来中国经济推动了“供给侧结构性改革”，以期实现供给与需求更加匹配，而在市场化的投资、消费、融资需求出现低迷的当下，当务之急是推进“需求侧结构性改革”，货币政策也应当通过结构性的操作向居民与民营企业提供更多的支撑。而这一点也是我们在美国的量化宽松过程中所观察到的，美国经济的韧性得益于居民与私营企业的需求始终是强劲的。

美国货币政策的效果值得我们研究，两国经济学者间的交流需要加强。中美博弈基调不改的背景下，近期中美关系出现边际缓和迹象。对于中美双方经济均处于微妙时刻的当下而言，两国经济学家能够就两国经济形势进行沟通交流是非常有意义的，中美关系的边际缓和有利于进一步推进中美两国经济学家开展学术交流活动。当前中美两国遇到的问题不一样，采取的政策措施也有所不同，我们可以互相交流、相互借鉴，这对于两国经济发展、全球经济发展以及全球政策平衡将起到重要的推动作用。

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