不会估值，何谈价值投资？

图/摄图网

2021年以来，很多大家耳熟能详的好公司，如海天味业、恒瑞医药、中国中免等，股价都出现了超过50%的下跌。与此同时，许多被贴上“价值投资派”标签的基金经理的业绩都不理想，甚至可以说遭遇了业绩滑铁卢。

现在价值投资又被大家所嘲讽和抛弃了，这和2017—2020年“言必称价值投资”形成鲜明对比。是价值投资不适合中国呢，还是我们对价值投资有误解？

一、2021年以来的市场，是价值规律的彰显而非失效

2021年至今，很多优秀公司的股价跌这么多，并非价值投资的失效，因为这些股票在2021年年初已经严重泡沫化。就如本文一开始我们举例的几家公司——海天味业、恒瑞医药、中国中免，在股价高点时对应的市盈率都达到100倍。不可否认，这些公司都属于A股中最优秀的公司，但这些公司的成长性很难支撑这么高的估值。另外，从2021年至今有一批传统股票价值回归、红利指数最为强势，但这些股票却被大家所忽视。总而言之，2021年以来的A股，非但不是价值投资的失效，反而是价值规律的彰显。

我们用申万低PB指数和高PB指数对年度价值因子进行评估，从2000年以来结果如下表所示：

虽然这不是衡量价值最好的标准，但这是国际通用的方法。从上表可知，2019年、2020年才是价值投资最黑暗的年份，这两年高市净率指数累计跑赢低市净率指数约120%！

2021年，低市净率指数再次跑赢高市净率指数，价值投资迎来曙光。

总结一下， A股这波下跌，很大程度上跟核心资产股价泡沫破灭有关。传统价值投资者所青睐的以消费医药为代表的核心资产，经过2020年的泡沫后，基本已经没有性价比了。但很多投资者期望以5年以上的业绩增长来填充泡沫，以时间换取空间，坚守在看上去还不算贵得离谱的公司上。

可泡沫的消除很少是用长时间的业绩增长来填实的，更多的是阶段性的股价大跌。举个例子，某家消费品公司，未来5年每年利润在15%左右，这是不错的成长性，但目前市盈率已经40倍了，估值确实不便宜了。可如果考虑到未来5年每年高达15%的利润增长，会觉得估值也不算贵得离谱，因为如果股价不变化，5年后市盈率就降到了原来的二十分之一。

然而在过去的两年多时间里，在宏观经济转弱的背景下，即便是那些贵得还不算很离谱的公司，也会杀估值，甚至杀过头。例如这家消费品公司，股价就跌了40%，市盈率就跌到了原来的二十五分之一。

很多投资者这几年业绩不好，还有一个重要原因——由于偏见和歧视，使他们错过很多低估值股票的机会，比如石化、煤炭、电信等，因为这些行业长期不受待见，甚至被贴上“价值陷阱”的标签，基金经理如果大比例配置这些行业，很可能会被市场和同行所鄙视，会被认为只会买低市盈率股票，一点技术含量都没有。如果过去几年重仓中石油，涨幅接近翻番，但大家不一定觉得你是投资做得好，而会质疑“你怎么会买中石油这样的股票呢”。

总之，这几年核心资产泡沫破灭，或者错失石化、煤炭、电信等低估值股票的投资机会，都和忽略估值有关。如果我们有合适的方法和工具来衡量企业的估值，那么我们很大程度上就能够避免在核心资产上所犯的错误，也不会因为主观上的偏见或歧视忽视一些估值处于低位、具备投资性价比的公司。

二、如何找到优秀公司，并作出合理估值？

那么，我们应该怎样判断一家企业的估值高低呢？

现在市面上最常用的估值方法是相对估值法，其原理是以类似资产在市场上的定价为基础，进行比较估值。相对估值法的最大缺点是，相对估值法有一个重要的隐含假设，即假设“市场总体估值永远是合理的”，但这个假设经常很不靠谱，很多时候这种方法会导致一个严重的错误，即当同类资产都被高估时，用相对估值法得出的估值结果也会过高，这也是2020年核心资产泡沫下不少券商仍在推荐相关个股的原因——如果用相对估值来看，哪怕是在最贵的时候，很多核心资产股票的估值也是“合理”的。

2021年年初，快手在港股上市时业内流传的一个段子很形象地反映了这一点。“快手的流量比B站大，所以快手相对于B站被低估了，所以快手必须大涨；B站和快手都大涨之后，持有它们大量股票的腾讯也必须大涨一波啊；腾讯大涨之后，市值显著高于阿里巴巴，这不合理啊，阿里巴巴也得来一波；阿里巴巴涨了之后，拼多多的市值和阿里巴巴的差距又被拉开了，拼多多也得来一波啊；拼多多涨了这么多，市值是京东好几倍，这不科学啊，京东也得涨一波；以此类推，百度、网易、小米、金山、阅文这些公司也都得涨一波啊。等它们都涨完，快手和B站的估值又显得便宜了……”如果相对估值法一直是合理的，那有朝一日估值就会“摆脱地心引力”了，这是违背规律的。当然，我们也看到，快手的市值已经从上市初期的最高市值1.7万亿港元，回落到现在的3000亿港元，短短不到两年时间，跌了80%以上。

快手市值走势

正因为如此，估值大师阿斯沃斯·达摩达兰教授认为，相对估值法并不是给企业“估值”，而是给企业“定价”。注意，在达摩达兰教授眼里，“估值”和“定价”是不一样的，这是一个很有意思的观点，有一定道理。我对达摩达兰教授这个观点的理解是：“估值”是判断长期来看企业值多少钱，而“定价”是在特定市场环境下，市场先生愿意给企业出的价格。做价值投资，我们的核心理念是，价格会偏离内在价值，但长期来看两者终究会趋同，所以我们坚持长期视角，研究的是如何给企业“估值”而非“定价”。

达摩达兰教授不无尖锐地指出：“定价过程会产生与价值评估过程截然不同的数字。至于你准备采用哪个数字，取决于你是投资者还是交易者。投资者关注价值，对价格将向价值靠拢具有投资信心。交易者关注价格，他们关注自己是否准确地把握了价格的变化走向……公开市场上的绝大多数人，包括那些自诩为‘价值投资者’的人，实际上都是交易者。他们不愿意接受这个标签，因为他们认为这代表了他们采用的是一种肤浅的分析方法，并且他们害怕被称为‘投机者’。”

在投资时，我们最常用的相对估值法并不靠谱，然而DCF绝对估值又太难用、太复杂了，于是我们创造了“动态估值”。动态估值以相对估值的形式、绝对估值的内涵，很好地避免了估值随市场情绪和偏好产生较大波动的情况，从而可以帮助我们做出更加可靠的投资决策。我们内部人员曾用动态估值法对恒润医药、贵州茅台等核心资产做过估值，结果显示在2020—2021年，这些公司的市值都显著超过了估值，也就是说通过动态估值，我们可以很明确地判断出，当时这些公司的价格都偏贵了。

我们研究员针对贵州茅台做过动态估值，可以看到2019年年初公司还处在低估区，这个时候茅台的股价600元都不到，而到2020年年底公司的股价达到1950元，两年时间股价涨幅超过200%，其市值也来到了动态估值衡量的高估区。如果没有类似动态估值这样的工具作为价值锚，那么在这个时点，你极有可能选择贪婪，因为当时市场对茅台的追捧无比火热。如果你这样做的话，接下来可能继续获得高收益，因为茅台在2021年2月涨到了2500元的高点。不过更有可能的情况是，你会错误地买在高位，然后亏损在优质股票上。

贵州茅台动态估值

很多人觉得价值投资拼的就是研究能力和逻辑，其实不然，投资在很大程度上其实是心理的游戏。如果你能保持绝对理性，坚持你在研究和估值上的判断，那么你大概率会获得不菲的收益。但遗憾的是，人永远没有办法不被情绪左右，在这个市场上，因为情绪产生的亏损，往往比因为逻辑和判断错误产生的亏损要多得多。这就是我们推出动态估值这一工具的原因，虽然只是模糊地正确，但动态估值确实提供了一个相对理性和客观的公司价值标准，帮助你克服贪婪和恐惧。

好股票=好公司+好价格，对于价值投资者而言，找出好公司并给好公司合理定价，是价值投资的一切。如何选择好公司？如何确定好价格？相信解决了这两个问题后，我们的投资能力和胜率能得到显著提升。

总之，这几年“价值投资”被人嘲讽、打入冷宫，但我的理解是价值投资永远是“人烟稀少的康庄大道”。我们违背了价值投资规律，却把不理想的结果归咎于价值投资无效，这是不应该的。

作者：梁宇峰，益盟股份首席战略官，“益研究”创始人，复旦大学金融学博士，中欧国际商学院EMBA。曾长期担任东方证券研究所所长职务，带领团队将东方证券研究所建设成业内颇具影响力的证券研究机构。2014年，创建“益研究”，致力于“传播价值投资，服务价值投资”，为普通投资者提供机构级的证券投研服务。

注：文章表述论点仅代表作者个人意见，市场有风险，投资需谨慎。

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