经济不稳定、拯救经济副作用与宏观政策治理：全球视角｜国际

文/上海金融与发展实验室特聘研究员邓宇

宏观政策虽有正效应，但也存在负效应，需要付出成本和代价。虽然各界普遍认为财政与货币政策协调配合至关重要，但究竟如何实现最优宏观政策组合却并未有比较确切的答案。政策试错、反复调整以及预期不稳定的风险增加，既可能动摇市场主体信心，也可能引发新的经济和金融不稳定。

面对经济下行压力，全球主要经济体的宏观政策逻辑存在趋同性，但鉴于经济周期、产业周期和市场结构有很大差异，宏观政策的互相模仿和简单套用不但会造成政策扭曲和经济周期错位，而且可能掩盖更深层次的结构性矛盾，制约经济中长期增长。如果仅依靠扩大债务维系经济增长，不但不可持续，而且潜藏巨大危机。无论是凯恩斯主义、货币主义还是金融不稳定假说，这些理论仅是理论模型的某个领域，一旦形成宏观政策，必须经过实践检验，不存在“放之四海而皆准”。因此，反思宏观政策的目标以及政策组合的有效性，或比政策本身更为要紧。

从两个层面来看：

其一，宏观政策大起大落，破坏经济稳定性。虽然全球经济在经历新冠危机、地缘政治等多重冲击而出现短暂衰退后很快复苏，主要经济体复苏增长韧劲较强，但这一复苏仍主要依靠大规模财政刺激和量化宽松政策，这就决定了债务或货币驱动的经济复苏增长将很难持久，仅是权宜之计和相机抉择的结果。一方面是超大规模刺激政策的对经济结构带来的伤害将逐渐显现，主要表现在具有粘性的高通胀、迅速上升的高利率以及不断累积的高债务，另一方面是刺激政策“易上难下”，导致经济复苏的脆弱性上升，不稳定性增加，存在资产负债表加速衰退的潜在风险。

1990年代中期日本经历经济泡沫后所推行的多轮刺激政策即是写照，突出表现为刺激政策无法退出，经济增长依然处于长期停滞，过高的政府债务仅能勉强维持经济运转，很难抵御外部金融危机或地缘政治危机的冲击。国际金融协会数据显示，日本政府债务占GDP比重从1997年的93.26%上升至2022年的239.87%，增幅超过1.5倍，同期成熟市场的政府债务占GDP的比重仅为116.45%。显然，不加节制的刺激政策贻害无穷。

其二，金融体系对刺激政策严重依赖，货币政策本末倒置。从全球范围来看，全球主要经济体的存量债务占GDP的比重大幅提高，新增债务持续增长，大型经济体的债务赤字仍在扩张，财政刺激政策很难退出，同时财政赤字货币化又导致货币政策正常化严重受阻，反映在欧美央行资产负债表规模居高不下，仍很难“缩表”，资本市场、金融市场对流动性需求不降反增，货币政策传导效率下降，一旦退出可能引发流动性危机。

以货币管理经济，作为中央银行的“最终贷款人”的角色无限放大。统计显示，2002年12月—2022年6月美联储、欧洲中央银行、日本银行的总资产规模分别增长约10.3倍、7.8倍、4.9倍。但是，同期美国、欧盟和日本的经济实际同比的平均增长率却分别仅为2.0%、1.1%、0.6%。可见，以货币驱动经济增长的效能在不断减弱，即便有效也比较短暂，政策一旦退出便导致经济增速很快回落，愈发凸显传统宏观政策“治标不治本”的顽疾。

阻止经济衰退导致的金融不稳定

1929—1933年美国“大萧条”后，凯恩斯主义开始盛行，“罗斯福新政”更将其声望提升到新的高度，自此以后大规模投资成为刺激经济的主要手段。1975年的深度衰退很大程度上便是依靠投资拉动而引发的衰退。美国经济学家海曼·明斯基认为，这种以凯恩斯名义为指导的政策寻求鼓励投资以扩大总需求的作法是错误的，不但引起金融不稳定性和通货膨胀，甚至加大不平等，强调要关注就业和消费政策，而不是简单地依靠投资。

现实境况是，2008年金融危机后各国无一不是通过大规模刺激政策来阻止经济深度衰退，但最终因长期的低利率乃至负利率政策驱使金融投机和资本泡沫扩散，加剧“脱实向虚”，印证了明斯基的假说。世界银行统计显示，经合组织成员国广义货币占GDP的比重从1960年的54.54%迅速上升至1989年的100.24%，2021年这一比值达到137.71%。2020年新冠危机时期，史无前例的刺激政策更是将凯恩斯主义和货币主义推向新的高度。

到了1970年代，传统的简单的凯恩斯模型不再适用。随着经济周期变化，经济结构嵌入更加复杂的金融系统，具体体现在政府支出、企业投资和家庭部门的储蓄与金融系统的关系不断深化。明斯基认为，面对深度衰退，最终贷款人必须迅速采取干预措施，并确保能够获得再融资来防止金融困难演变成一场能够引致“大萧条”的相互作用且不断累积的衰退。然而，这些干预导致通胀的爆发却引发金融不稳定。

虽然说本阶段美联储通过果断的量化宽松暂时拯救经济，而且补偿式的激进加息反映在通胀数据也在逐渐下行，似乎财政赤字和货币宽松政策组合非常奏效。但遗留的诸多问题却可能是成为引发下一场危机的重要诱因。世界银行统计数据显示，1970—2008年高收入国家私人部门信贷占GDP的比重从51.27%上升至95.09%。反观中等收入国家，1970—2022年私人部门信贷占GDP的比重从20.72%上升至130.28%。随着利率普遍上升且可能短期难以回落，私人部门偿债付息压力将剧增，如果出现经济再度下行或衰退，有可能激化资产负债表衰退的矛盾......

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文章来源丨《清华金融评论》2023年10月刊总第119期

本文编辑丨周茗一

责编丨丁开艳

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

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