粤开宏观：打破3%赤字率的约束，财政从重投资转向投资消费并重

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

高级宏观分析师：牛琴

摘要

长期以来，社会各界将赤字率3%视为财政纪律的警戒线，将赤字率3%视为财政积极与否的标志。 但是，实际上我国实际赤字率早已突破3%，而且一条线或者一个数据不可能是财政纪律的标志，严格财政纪律靠的是完善的财政管理制度和激励问责制度， 而不是刻舟求剑式的 一个数据。 赤字率3%的发源地欧盟和美国在经济下行期也打破了3%。 如果再坚持赤字率控制在3%，采取“控赤字+扩专项债”的财政政策组合形式，未来不仅会制约财政积极程度，而且导致专项债隐患以及地方债务风险等问题，不利于推动中国经济从债务和投资驱动转向创新和消费驱动，难以反映出财政政策的积极程度，不利于 稳定和提振市场预期。因此，有必要解放思想，实事求是地发挥财政政策作用，让有限的财政资金发挥出更大的效果。

我国官方赤字率长期稳定在3%及以下，但国际主要金融机构均会对此做出修正。2020-2022年中国官方赤字率分别为3.6%、3.2%和2.8%，而IMF测算的狭义口径分别是9.7%、6.0%和7.5%。实际上，考虑使用结转结余、预算稳定调节基金、专项债后的实际赤字率确实早已突破3%，2020-2022年分别达到10.9%、6.9%和7.7%；考虑到准财政活动的债务融资后，广义财政赤字率更高。一方面为了维持官方赤字率稳定，另一方面逆周期调节又需要一定的财政支出，于是近年来新增专项债额度逐年扩张。但是优质项目储备不足、项目收益逐渐减少，专项债券使用过程中存在项目包装、投向不合规、违规挪用、资金闲置种种问题，专项债逐步演化为事实上的“一般债”，部分地区的专项债还本付息面临一定困难，推升地方债务风险。

综上，从创新宏观调控方式和提振市场信心的角度，有必要从“控赤字+扩专项债”转向“扩赤字+控专项债”，有利于推动经济增长从债务和投资驱动转向创新和消费驱动；从优化政府债务结构和防范化解风险的角度，有必要提高国债比重、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，赤字率该破3就破3，为专项债规模增速放缓或者压降腾出空间。

风险提示：经济恢复不及预期

正文

一、我国官方赤字率稳定，但实际赤字率早已突破3%，国际上金融机构对我国赤字率均做出调整

我国稳定的公共财政赤字率已不能反映真实情况，实际赤字率早已突破3%，考虑到准财政活动的债务融资后，广义财政赤字率甚至已突破10%。赤字率有四个口径：

一是官方赤字率，稳定在3%及以下，仅反映最狭义的一般公共预算赤字率。我国财政部使用的赤字率仅涉及四本预算中的一般公共预算的赤字，不包括政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。3%的执行赤字率是会计结果，主要通过预算稳定调节基金、历年结转结余科目，使得执行赤字等于预算赤字。由于经过调整，该指标常年稳定在3%及以下。2022年全国财政调入资金及使用结转结余资金2.47万亿元后，决算赤字3.37万亿元，赤字率2.8%，持平于预算赤字和目标赤字率。该指标已不能反映实际的财政收支缺口，目前争议较大的赤字率是否应该突破3%即是该指标。

二是实际赤字率。考虑使用结转结余、预算稳定调节基金、专项债后的实际赤字率已连续八年突破3%。使用历年结转结余和预算稳定调节基金，相当于为当年的支出融资。地方政府专项债的规模逐步扩大，2022年专项债新增规模已相当于官方赤字的108%，2023年达到98%，且本质上仍属于为政府支出的融资。因此，实际赤字在官方赤字的基础上，还要加上使用的结转结余、预算稳定调节基金及专项债，该指标在2015年已突破3%，达到3.6%，2022年达到7.7%。相比官方赤字率，实际赤字率更能反映我国财政政策的积极程度及政策周期，与 GDP增速呈现出明显的负相关关系，逆周期调节特征明显。当前“控制赤字率在3%以内”的认知实质上仍是强调财政收支平衡、控制赤字率的平衡预算理念，不利于发挥逆周期调节作用，也与市场经济条件下财政事实上发挥的功能不符；“赤字率在3%以内是遵守财政纪律”的认知也是相对狭隘的理解，财政纪律靠的不是任何一条线或者某个数据，而是靠完善的财政管理制度和激励问责机制。

三是IMF的全球可比赤字率。由于中国政府性基金预算的主体内容为土地出让收入，为便于全球可比，IMF剔除土地出让收支，将政府的四本账收支差加总构建IMF口径狭义赤字率，即包括公共财政赤字、结转结余、调节基金、不含土地出让收入的政府性基金收支差、专项债、社保基金收支差等。2020-2022年中国的赤字率分别为9.7%、6.0%和7.5%，处于全球中等水平。2022年中国高于英国、美国、法国和德国，但低于印度、日本。相对而言，中国财政属于既有积极，又为未来财政可持续性留有余地。

四是IMF广义赤字率。中国广义赤字率在2022年达到16.8%，明显偏高。该口径包括了地方政府融资平台、政府引导基金、铁道债、PSL、政策性金融债、专项建设债等准财政活动。2020-2022年IMF计算的广义赤字率分别为18.4%、13.8%和16.8%。

二、从国际经验看，英美德法日等经济体在经济下行期非常果断地突破3%的束缚

3%作为赤字率警戒线源于《马约》的规定，缺乏理论和科学依据，且距今已30年，全球形势已大变

所谓的赤字率不得突破3%，来源于欧盟1993年生效的《马斯特里赫特条约》，要求各成员国加入欧盟的门槛包括：赤字率低于3%和债务率低于60%，该项财政纪律旨在支撑强劲的欧元。德国提出赤字率控制在1%的提议被否决后，各国通过政治谈判而非科学测算设置了赤字率在3%的警戒线。

欧盟1997年《稳定与增长公约》进一步确定了财政政策协调的规则、实施过度财政赤字的条件、出现过度赤字的惩罚措施、建立预警机制监督各国财政状况的发展等，保证在中期内实现财政基本平衡或者略有盈余。“过度赤字程序”要求违规成员国缴纳占其GDP0.5%的不付利息的存款，若在此后两年内财政赤字情况没有好转，这笔存款就会转为罚金。但是欧央行成立后，欧元区货币政策统一，各国只能依靠单一的财政政策来调控经济，部分国家的低增长、高福利必然导致高赤字率和债务，赤字率3%成为软约束，即使成员国违反也未能执行惩罚。

从欧盟和其他主要国家的财政实践看，3%并非绝对红线，逆周期调节部分年份突破3%为正常现象

1995、1996年欧盟赤字率就已突破3%，分别达到7.2%和4.2%。当遭遇国际金融危机时，欧盟赤字率再度果断突破3%，2009-2013年分别为6.7%、6.4%、4.5%、4.3%和3.3%，均突破3%，以实现尽快推动经济回升的目标。美、日、德、法、英国在金融危机时期均突破3%，金砖国家如印度常年高于5%。当遭遇世纪疫情时，2020年美、英、德、法、日赤字率分别达到14.0%、13.0%、4.3%、9.0%和9.1%。由此可知，欧美经济体早已放弃3%的警戒线标准，而采取更加务实的举措，当经济遭遇重大危机和下行冲击时，果断突破赤字率3%的束缚。

三、若继续坚持赤字率控制在3%，采取“控赤字+扩专项债”的政策组合，将产生一系列后果

赤字率受限导致财政积极程度不够，不能较好发挥出财政逆周期调节效果

由于赤字规模等于赤字率与名义GDP的乘积，名义GDP的增长有其客观性，因此限定了3%左右的赤字率就限定了赤字规模。当前我国经济总体持续恢复，但是恢复到疫情前轨道还有个过程、恢复的基础还不牢固，宏观总需求不足、微观主体信心不振的问题还未根本解决。受约束的赤字规模难以应对方方面面的风险挑战，导致政府履行职能可能掣肘，上下都感到财政运行困难。在土地出让收入下行的背景下，地方政府公共服务断供、停发工资的现象在部分地区时有发生。

在赤字率约束赤字规模的前提下，不得不通过专项债扩张来承担逆周期调节重要职能，但是伴随项目收益下行，专项债产生了一系列问题，成为新的风险源头

一是专项债券使用过程中存在项目包装、投向不合规、违规挪用、资金闲置种种问题。2023年6月，审计署审计发现，20个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目“包装”成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21亿元。5个地区将50.03亿元违规投向景观工程、商业性项目等禁止类领域；47个地区违规挪用157.98亿元；5个地区虚报33个专项债券项目支出进度，至2022年底有60.27亿元结存未用。

二是当前专项债的项目收益持续下降、风险逐步上升，最终仍需要靠财政资金偿还，成为事实上的一般债。在实际使用中，专项债存在偿债来源单一、融资与收益不平衡、投向泛化等问题，没有体现出“专”，最终需要财政资金进行兜底，成为事实上的“一般债”。然而由于专项债不纳入赤字，难以反映地方政府的真实风险。

三是地方政府支出结构和债务结构逐步出现趋势性错配，有必要优化债务结构，提高一般债比重，降低专项债比重。一方面，伴随我国经济发展重心从效率转向公平、从先富转向共富、持续推动基本公共服务均等化，地方政府财政支出从基建向民生领域倾斜，而社保、教育、医疗卫生等民生领域项目难以产生收益，需要通过发行地方政府一般债来弥补。另一方面，2018年以来，在中美贸易摩擦、新冠疫情等冲击下经济下行压力较大，新增专项债额度逐年扩张。2019-2023年，新增专项债额度分别为2.15、3.75、3.65、3.65和3.8万亿元。截至2023年7月末，地方政府专项债务余额达到23.16万亿元，远超一般债务余额的14.86万亿元。但当前专项债优质项目减少，部分地区出现资金闲置，在一定程度上反映了专项债额度供给过剩的问题。

四是在房地产进入调整期、土地出让收入大幅下降，专项债还本付息出现困难，成为新的风险点。25个省份专项偿债率 超过20%，其中天津、黑龙江两地专项偿债率超过100%，分别达到153.4%、118.5%，专项债务还本付息形势严峻。同时，当前房地产销售、投资仍偏低迷，房地产待售面积同比创2016年3月以来新高，房地产企业拿地能力和意愿未明显恢复，导致1-9月国有土地使用权出让收入同比下降19.8%，作为分子的专项债上升、作为分母的政府性基金收入反而收缩，地方政府专项债务偿债风险进一步攀升。

不利于推动中国经济从债务和投资驱动转向消费和创新驱动

由于专项债主要用于投资项目，如果继续实施“控赤字+扩专项债”的财政组合，将导致经济结构进一步向投资甚至部分无效投资的方向发展。专项债当年新增规模应当由项目储备情况决定，有多少能实现收益自求平衡的项目就应该匹配多少专项债；当项目收益边际递减，能够自求平衡的项目越来越少时，专项债新增额度理所当然要压降规模。如果还强行推高专项债额度，只能导致无效投资并扩大债务风险，强化债务和投资驱动发展模式。

未来中国经济要实现高质量发展，要实现创新驱动和消费驱动。创新驱动需要由一般公共预算支持，通过减税和加大补贴支出等方式予以支持，这会产生赤字。消费驱动需要解决居民消费能力和消费意愿的问题，尤其在居民信心不足情况下，对中低收入人群发放消费券有利于提高消费能力；通过财政支出结构向医疗、教育和养老等公共消费领域倾斜，有利于解决居民后顾之忧，提高居民消费意愿。

不利于稳定和提振市场预期，弱化政策的效果

若继续实施“控赤字+扩专项债”的政策组合，会让市场认为宏观调控思路仍是旧思路，市场预期难以产生扭转，弱化政策的效果。要从根本上扭转偏弱的市场预期，必须有超出常规和预期内的政策。即使总的财政扩张规模不变，但是通过“增赤字+压专项债”的方式会让市场看到不一样的思路，而且新思路更加实事求是面对真实的赤字和风险，这就让有限的资金发挥了更大的效果。

若采取新思路，地方政府在执行时也会更加积极，避免了缺少项目但又强行立项的困境，避免加快发行专项债稳增长但又面临审计问责的困境。届时需要未雨绸缪提前加强预期引导，转变叙事体系以及重新认识赤字。

四、财政政策建议：从收入政策转向支出政策，从拉动投资转向扩大消费，赤字率该破3就破3

一是采取支出政策为主、收入政策为辅，进一步提高财政政策效率效果。经济下行期，支出政策往往好于收入政策。因为减税的收入政策要通过市场主体起作用，传导链条长，而且容易受到其他因素干扰。一旦市场主体的信心不足，减税降费等收入端政策既不能拉动经济增长，而且还推升了赤字和债务，陷入了“减税降费陷阱”。过去我国持续推出减税降费退税缓税有效地缓解了市场主体现金流紧张的问题，提高了企业的抗风险能力，但是也导致宏观税负持续下行。以一般公共预算收入/GDP衡量的宏观税负在2015年见顶，从2015年的22.1%下降到2022年的16.8%，较2015年的高点下降了5.3个百分点，降至相当于2005年的水平。以税收收入/GDP衡量的宏观税负在2013年见顶，从2013年的18.6%下降到2022年的13.8%，降至相当于2001年的水平，2020-2022年分别下降0.8个、0.2个和1.3个百分点，下降速度较快。但大国必须保证一定的宏观调控能力以应对经济社会风险财政化等各方面挑战，这就需要稳定宏观税负，不宜再出台大规模减税降费，推动减税降费从“数量规模型”转向“效率效果型”。

二是从拉动投资为主转向扩大投资与消费并重，推动经济从债务和投资驱动转向创新和消费驱动。我国经济发展正在从以往过于依赖投资和出口拉动向更多依靠国内需求特别是消费需求拉动转变。相应地，财政政策财政资金也要从刺激投资转向扩大消费需求。短期，通过发放现金补贴等方式，加大对待业大学生和失业青年、低保以上平均线以下的农村和城市困难群体的补助，增强青年人群对党和政府的信任，稳定人心，同时增强居民消费信心与意愿。中长期，通过联动改革的手段提高居民收入，增强消费能力，发挥财政在收入分配改革、缩小贫富分化、促进结构优化的作用，加大对公共服务业的投入，推动国民收入分配格局向居民倾斜，推动财政支出结构中从以物为主转向以人力资本投资和公共消费为主的变化。

三是扩大消费需求的实现需扩大赤字尤其是中央财政赤字，赤字率可突破3%，建议提高到4%以上。宏观经济下行期需加强逆周期调节，提高赤字率。在提高赤字率的同时，可适度降低新增专项债额度，防止专项债务还本付息压力进一步攀升。若赤字率从3%提升至4%，在目前我国经济体量下，新增专项债额度可减少1.2-1.3万亿元。同时，赤字率突破3%可向国际国内传递更为积极的财政政策信号，有助于提振微观主体信心。

本文源自券商研报精选