Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第187期

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－Henry James

报告摘要

一、投资摘要

1: 就业数据差于预期不代表美国高通胀压力消退。

2: 服务业就业增长放缓拖累美国十月份就业数据。

3: 欧元贸易有效汇率过高冲击欧元区经济前景。

4: 美联储加息幅度远未达到触发经济衰退的水平。

5: 低失业率与通胀反弹或推高美国薪资同比增速。

6: 沪深300指数权益风险溢价周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

十月份美国非农就业人数增加15万人，低于预期值18万人，也低于前值30万人；十月份时薪同比增速为4.1%，高于预期值4.0%，低于前值4.3%。尽管十月份非农就业人数增幅不及预期，但是三个月均值仍然位于20万人，美国劳动力市场的需求并未出现明显的下降，时薪同比增速亦高于2%通胀目标对应的2-3%的增速，高通胀压力犹存。

十月份非农就业人数增加15万人，分项来看，教育医疗行业增加8.9万人，贡献最大；建筑业增加2.3万人，贡献位居其次；餐饮娱乐行业增加1.9万人，贡献位居第三；制造业减少3.5万人，为最大的拖累项；信息行业减少9000人，为第二大拖累项。餐饮娱乐行业就业增长放缓，没能抵消制造业就业岗位减少是十月份非农就业低于预期的主因。

今年上半年大宗商品价格下行，抵消了欧洲央行持续加息、欧元有效汇率居高不下的冲击，欧元区贸易收支好转，支撑欧元兑美元的反弹。进入下半年，尤其是四季度以来，欧洲央行加息至4%，导致欧元区私人信贷同比转负，此时欧元有效汇率过高就成为冲击欧元区经济前景的主要来源，也会迫使欧洲央行尽早的转向货币宽松立场。

当前美联储货币政策遵循Higher for Longer策略，这种策略的本质是试图用常规的加息幅度，应对超常规的高通胀环境。从纯周期的角度看，核心PCE锚定在2%-2.5%，美联储各个加息周期平均加息500-550个基点，实际联邦基金利率升至2.5%-3%才会触发经济衰退，截止今年9月份，实际联邦基金利率仅为1.7%，远未达到触发经济衰退的水平。

十月份美国失业率升至3.9%，仍然大幅低于美国自然失业率4.4%。考虑到空缺职位数超预期升至955万，将会持续的施压失业率，那么在通胀水平反弹的情况下，薪资同比增速反弹的动能也在逐步累积，一旦出现通胀水平和薪资增速交替走高的场景，美联储大概率会重启加息，继续推升美国实际利率。

权益风险溢价用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止11月3日，沪深300指数权益风险溢价为5.6%，低于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止11月3日，中国10年期国债远期套利回报为62个基点，比2016年12月的水平高92个基点。

美元兑一篮子货币互换基差代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止11月3日，美元兑一篮子货币互换基差为-22.6个基点，Libor-OIS利差为26.8个基点，显示临近季度末，离岸美元融资环境有所收紧。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止11月3日，铜金价格比降至4.1，离岸人民币汇率回升至7.3；二者背离略微缩小，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止11月3日，国内股票与债券的总回报之比为23，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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