政策再收紧，IPO 上市 “开口子”与次优替代

21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

两个半月前，证监会在就IPO节奏相关问题表态时曾提到，将加强一二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展，市场会感受到这种变化。

彼时，许多投行保代和企业未曾设想感受如此之强，以致其中的许多人如今不得不“识时务者为俊杰”，大调既定规划。

除了21世纪经济报道此前报道的大消费类企业上市受限，创业板、主板对净利润要求提升，科创板、创业板属性要求趋严以外，记者从投行保代处了解到，近期IPO又出现多项新特点。

首先，科技类企业仍享优待。一方面，具备硬科技属性、营业收入增长的亏损企业被“开口子”，仍可继续推进科创板上市进程。另一方面，具有一定科技属性但不足以登陆科创板的企业，正处于上市窗口期的北交所为其敞开大门。

其次，从行业来看，自动驾驶、氢能、光伏、储能、人工智能五大行业企业能否上市，潜在标准达成。人工智能要想上市需要商业化落地，其他四类上市并非禁止但短期都不被鼓励。

再者，沪深交易所IPO节奏恢复如常或需要等待二级市场投资者信心持续性稳定。北上北交所、南下港交所、并购重组，成为投行、企业、VC/PE当前的替代性方案。

开口子

日前，证监会在学习贯彻中央金融工作会议精神时提到，要更加精准有力支持高水平科技自立自强，建立健全针对性支持机制，引导私募股权创投基金投早投小投科技。

在受访人士看来，私募股权创投基金敢于投早投小投科技的重要前提是能够拥有稳定的退出渠道。换句话说，给予科技类企业稳定且更大的IPO上市包容度，使其财务投资人拥有更为乐观的退出前景，VC/PE才能敢于更多投资科技。

自 8月27日以来，证监会持续收紧IPO，科技类企业上市之路难免受到波及。亏损企业不得上市、第五套标准暂停，一直在业内流传。

不过，根据受访保代介绍，目前，硬科技企业正在一定程度上被“开口子”，IPO标准相对更为宽容。

首先，第五套标准只是暂时停摆，而非长期停止。短期来看，尚未受理的企业不再受理，已经受理的企业不再继续推进上市进程，但一般也不会被“劝退”，撤材料的此类企业更多是不愿继续“未知的等待”，而主动退出另寻他径。

其次，亏损企业、利润下降的科技企业并非完全不能上市，只是上市要求更为严格。

非科技类企业无法通过科创板上市，出现亏损自然上市免谈；如果利润下降，不严重的，一般需要等待新一年财务数据出炉后再论，严重的则被直接“劝退”。

硬科技企业不然，用保代的话说“利润可以下降，但收入要增长”。如果硬科技企业市场前景明朗、技术行业领先、收入有所增长，因为科研投入大而导致利润下降乃至亏损，如果亏损程度不高仍然可以继续上市之路。不过，亏损的企业要想上市，科技属性必须最够硬、技术壁垒也要足够高，符合这一要求的企业并不多。

受此影响，投行保代也在调整对科技类企业的储备标准。“以前，科技企业预计未来5年能够盈利我们就会跟，现在未来3年盈利才会考虑。以前技术领先就会储备，现在要求技术必须具有‘护城河’，技术先进但复制难度不大的企业不再作为科创板储备项目。”某头部券商保代告诉记者。

再者，对于更多具备一定科技属性，但由于科技属性不够硬、利润不够高等因素而短期无缘科创板的科技企业，北交所正在为其敞开大门。

“北交所正处于上市窗口期，窗口期预计可达一年左右，科技企业是颇受欢迎的企业类型。”受访保代直言，具有较强“专精特新”属性的企业，即使利润下降乃至亏损，仍然存在北交所IPO可能，只是相较于盈利企业和利润增长企业审核更为严格。

根据上述保代统计，北交所目前已上市企业的年平均利润在4100万元左右。“专精特新”属性一般的企业，若想成功北交所IPO，净利润达3000万元比较靠谱。

更严限制

硬科技企业被“开口子”，另外一些行业则被严限制。

根据受访保代透露，除了大消费类企业上市难度颇大以外，目前人工智能、光伏、储能、自动驾驶、氢能同样受限，这也是业内流传的科创板属性要求更为严格的重要原因。

具体来看，人工智能在上述五类企业中上市前景相对乐观，如果具备商业落地能力仍然可以上市。

“人工智能投入很高，如果商业落地前景不明朗而上市，上市后持续亏损的可能性较大。人工智能类企业只允许具备商业落地能力者上市，一定程度上是对投资者的保护。”受访保代表示。

光伏、储备类企业上市不被鼓励，主要原因在于行业太乱。

“目前正处于群雄逐鹿时代，宛如上世纪九十年代的互联网，不知道谁能活到最后，老大老二消失也不足为奇。”保代直言，“行业没问题，但现在不是上市好时机；开放上市就是一窝蜂，必然有不少企业将来会死掉。上市缓一缓，让企业们跑一跑，真正能够跑出来、有望成为稳定行业龙头的光伏、储能企业，未来一定会被允许上市。”

自动驾驶和氢能企业上市受阻，则因盈利模式不成熟。此类行业比光伏、储能更早一步，需要更长时间观察落地能力。

“理论而言，自动驾驶当然前景可观，但如今半自动驾驶还时不时出事儿，自动驾驶何时实现谁能说得准？氢能与之类似，理论前景乐观，何时落地未知，因而在IPO节奏收紧之下需要暂时停一停，等待更为清晰的落地前景。”保代分析道。

在多位受访人士看来，适当限制上市行业IPO，尽管对相关企业来说颇为艰难，但对于资本市场和二级市场投资者来说并不是坏事。

一方面，在当前A股相对低迷时期，对于商业落地前景欠佳和谁能“跑出来”难以分辨的行业，暂缓其上市进程，一定程度上是特殊时期的资本市场保护之举。另一方面，注册制并非什么企业都能上，需要相对明确的“红绿灯”制度，以保持制度的连贯性，让企业、投行、财务投资人吃下“定心丸”。

次优替代

沪深交易所IPO节奏性收紧，诸多企业、保代、VC/PE的原有计划被打断，不得不寻找替代方案。

综合受访人士分析，北交所、港交所、并购重组，是目前较为普遍的选择方向。

首先，北上北交所，在三者之中推荐力度最大、选择者也更多。

一方面，政府主动给企业打电话，劝说其考虑北交所。不少地区，企业成功登陆北交所可以获得额外政策补贴。佛山南海区、福建泉州市、西安市的最高补贴金额分别高达1500万元、1300万元和1000万元。

另一方面，一些过去将主要精力放在沪深交易所的保代，迫于创收压力将重心向北交所转移。

21 世纪经济报道记者获悉， 一位过去以科创板、主板IPO为展业重点的保代，最近开始主攻“专精特新”项目，“做一个大的科创板项目，可以为公司带来近1亿元的创收，一个北交所项目的收入大多在一两千万元。尽管二者收入差距悬殊，但在沪深交易所IPO节奏收紧的当下，敞开上市大门的北交所值得投入更多精力，量多取胜。”

为了获得更多IPO收入，该保代开始劝说沪深交易所短期上市无望的企业转道北交所。在政府和保代的双重建议下，考虑北交所的企业越来越多。尤其是沪深交易所上市进程终止，又具备“专精特新”属性的企业，北交所在一定程度上成为此类企业的“救命稻草”。

其次，南下港交所成为以大消费类企业为代表的部分企业的共同选择。北交所尽管正处于上市窗口期，但板块属性要求较为严格。IPO上市节奏收紧后沪深交易所上市无望、又与“专精特新”不沾边的企业若想上市，只能选择A股之外的资本市场，上市难度相对更小的港股成为首选之地。

再者，除IPO以外，并购重组是资本退出的另一渠道。根据投行人士介绍，由于并购重组时间大多为3-6个月，明显短于IPO，而且目前并购重组估值一般为十几倍，略低于北交所IPO。因而，一些急于退出的VC/PE，劝说其所投企业选择并购重组，以尽快实现资本变现。

一位专注于并购重组的投行人士告诉记者，其近来感到并购重组业务市场景气度明显提升。“一定程度上，IPO与并购重组呈反向关系。当IPO收紧、上市难度增大时，并购重组的春天便会随之到来。”

并购重组亦是目前政策鼓励的方向之一。证监会在日前召开的学习贯彻中央金融工作会议精神相关会议上即提到，要大力推动提高上市公司质量，优化再融资和并购重组机制。

证监会8月18日出台的系列政策组合拳中更是明确，并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径。下一步，证监会将坚持问题导向，顺应市场需求，深化并购重组市场化改革。措施之一为，推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。