去杠杆、保增速与防风险

本文节选自《中国经济增长的真实逻辑》 ，作者：韦森，出版社：中信出版集团

在目前中国的宏观经济格局中，减税减费应当只是给中国企业减负的一个方面。与减税相比，目前中国企业更大的负担，主要来自前一轮经济扩张中企业欠下的沉重债务和利息负担。

减税与减政府开支并行

记者：2016年7月的中央政治局会议首次提出了“降低宏观税负”，区别于原来的基调即“稳定”。2016年9月，全国税收收入出现了负增长。“营改增”之后，官方数字是2016年减税5000亿元。怎么评价减税的效果？

韦森：从财政部的官方月度数据可以计算得出，“营改增”之后，并没有真正减税。

既然中央政治局已经把“降低宏观税负”确定为大政方针，关键是接下来怎么落实。3月马上就要到来的《政府工作报告》，该怎样定2017年的GDP增速和政府财政收入的增长速度？如果GDP增速定在6.5%，那么财政收入增速就不应该再定为7%或7.5%了。如果政府财政收入的增长目标仍高于GDP的计划增长目标，那就意味着税收弹性仍大于1，那就不是减税，而是增税，也就无法落实“降低宏观税负”的大政方针了。多年来，政府的行政惯性是，各级政府要完成财政收入的年度增长目标，均把财政收入的增长作为各级政府的政绩来报，那就要层层全面加码。如果中央政府定了总量减税目标，各级地方政府和财税部门的工作人员就不会再去想办法超额完成税收增长指标了。只有这样，才能真正减税。

记者：一些经济学家曾指出，减税要以削减政府支出为前提，但是地方政府的财政收入现在面临问题，同时还有很大的支出压力。削减支出、减税还有没有空间？只减税而不削减支出，只是扩大财政赤字，会带来什么后果？

韦森：一些刚性支出比如教育、医疗卫生，一些用于民生的转移支付确实减不下来。但是，我们的财政很大程度上还是建设财政，基建项目占了很大比重。财政体制确实到了非改不可的时候了。一方面，一些地方政府财政空转，税收收不上来，另一方面支出在加大，债务在加重。虽然经过地方债置换，中央已经包了一部分，但有些地方债务依然很大。而另一方面，又有大量资金沉淀在那里花不掉。所以，减税还是有空间的。整个政府宏观政策的基本导向，应该是一方面要减少政府的行政开支，一方面减税。不一定一说减税，就要盲目扩大财政赤字。

供给侧结构性改革，并不是只有减税一个维度和选项，政府也应该同时减少行政开支，节支、节流。在任何国家的任何时期，财政赤字不是越大越好，而是越小越好，收支平衡最好。把政府财政赤字做得很大，当然也可以刺激经济。但这是寅吃卯粮，把税收负担推到下一代。如果一方面减税，另一方面又要扩大政府支出，这样的后果将会比现在更糟。

税不是企业的最大负担

记者：“营改增”对减轻企业负担的作用有限，那么怎样才能让企业真切感受到减税的效果？从结构性减税到总量性减税是不是应该提上日程了？

韦森：过去几年我一直在呼吁总量减税，比如降低增值税税率。目前中国的增值税有四档，分别是17%、11%、6%和3%。现在大部分企业的增值税税率是17%，能不能考虑降到15%？对一些创新型企业和高科技企业，能不能再降低一个百分点？现在营业税基本上没有了，降低增值税税率，才是真正的减税。

我的看法是，目前中国企业税负重，高税率只是其中一个因素。最近“死亡税率”引起争议，其实从单项税率上比较，中国的税负不一定是最高的，企业更大的负担来自“费”，还有“五险一金”，尤其是来自高利率负债的还款负担。中国非金融企业负债已经超过100万亿元，国有企业负债在80万亿元上下，民营企业负债也有20多万亿元。银行贷款基准利率现在是4.35%，利率一般会往上浮动20%，所以大企业的贷款利率是5%多一点，民营企业在7%—8%甚至更高，“温州指数”一般都在18%—20%，这才是压在中国各类企业肩上最大的负担。负债重，利率高，它们对企业的影响超出了税负的影响。

因此，我一直主张货币政策不能紧，并且主张去杠杆不能靠“紧货币”，“宽货币”才能平稳地去杠杆。但目前央行的货币政策面临着一个两难选择。政府靠PPP已经启动一轮新的超过16万亿元的基础设施投资，加上房地产过热，在此情况下，货币政策一宽松，就会增大房贷，推高房价，加大房地产的泡沫。

在新一轮基建投资热和房地产余热未消的情况下，再宽货币，只会加大中国经济的负债率，加杠杆而不是去杠杆。所以央行的货币政策目前是左右为难。

但是，单从降低企业负担来看，显然企业的债务和利息负担比税收负担还重。

除了税、利率，还有一个因素就是中国的劳动力成本已经很高了。过去15年，全国城镇单位就业人员平均名义工资增速就超过13.5%，到2014年已达到人均56360元，比2001年涨了5倍还多。同一时期，美国、欧洲和日本的平均工资水平基本上没涨。当然，考虑实际工资的话，中国的通货膨胀率涨得更多，而日本、美国、欧洲基本上没有通货膨胀，多年来一直在低通胀和通缩中徘徊。

这又引出另一个话题，就是中国的物价涨了，但是过去两三年人民币实际上一直在升值。从2011年一直到2015年“8·11”汇改，人民币兑美元汇率一直在升。“8·11”汇改后，人民币相对美元有所贬值，中国出口在今年下半年就有了回升。所以，我的看法是，现在央行不宜保汇率，让市场来决定人民币汇率好了。人民币贬值整体上是有利于出口的，这毋庸置疑。人民币贬值后，2016年第三季度中国外贸出口由负转正，效果马上就显现出来了。所以，人民币兑美元汇率能稳定在7左右，是有利于增加中国出口的。

总结来说，人民币实际在升值，劳动力成本上升，银行贷款利率和融资成本居高不下，在这三个条件下，中国企业的税收负担就显得很高了。根据李炜光教授的研究，用世界银行有关世界发展的“总税率”指标来衡量中国企业税费和企业商业利润的比率，这几年一直在68%左右，差不多是世界最高的，远远高于欧美、日本和其他发达国家的水平。但也要看到，我国企业68%左右总税率的形成，并不仅仅是因为中国的税率高，而主要是因为中国企业的盈利能力比其他国家低。

盈利能力弱的话，稍微加一点税，或者人民币升值一点，或者工资上升一点，企业就要亏损。目前中国有大量企业都在生死存亡线上挣扎，结果造成实体经济部门投资最近几年持续下降，于是就有了“死亡税率”的争论。

记者：最近也有学者认为，单纯减税对企业的作用是有限的，您怎么看？

韦森：确实非常有限。截至2015年底，中国债务总额大约为170万亿元，仅利息负担就超过十几万亿元，远远超过中国一年的GDP增量。就此而论，减税几千亿元，相对于企业每年十几万亿元的偿还债务本息负担来说，还不算是很大的数字；对企业减负来说，很难说起到多大的作用。除了税负高之外，企业融资成本太贵，这是影响中国经济增长的一个重要因素。所以我这两年一直认为货币政策不能紧。如果央行加息，那岂不会加速一些企业倒闭、破产或死亡？

记者：“十三五”规划明确提出了要提高直接融资的比重，去银行的中介作用。基于中国目前的资本市场状况，是不是有很长的路要走？

韦森：这个问题非常重要。中国跟英美金融体制的一个很大差别就是，它们基本上是通过资本市场直接融资，而中国则是以银行贷款间接融资为主。直接融资的优点是让风险不再集中在银行，也不压在企业身上。中国的金融体制从直接融资转向间接融资，这是一个必然趋势。

现在，据有关专业机构的研究，直接融资占整个企业的融资不到6%，企业大部分的钱都是银行贷款或者向影子银行、担保公司、民间的高利贷借来的。但是，转向以直接融资为主的体制说起来容易做起来难。

从理论上来讲，英美之所以走向直接融资的道路，是跟它们完备的法律制度连在一起的。这不是提出扩大直接融资那么一句话就能达到的。而中国在股票发行制度、金融法律体系上还需要进一步改革健全，归根结底要靠中国整个社会法治建设的推进。

当然，如果2017年股票市场能够稍微稳定一些，不断放开，排队等待IPO审批的上市公司通过的比例逐渐增大，最后过渡到注册制，中国的直接融资的比例可能会增加。但要完全过渡到主要靠商业票据、股票、债券等直接融资的金融体制，中国还有很长的路要走。

货币供给太多是表象

记者：中国经济“脱实向虚”的问题比较突出，大量的资金在金融部门空转，并没有流向需要资金的实体经济部门，而是把一些产业尤其是房地产行业金融化，这个问题应该怎么解决？

韦森：这个问题我跟一些经济学家的看法有很大不同。宏观政策的误区在于，总是认为投资才能推动中国经济的增长。在这种思路下，政府没钱了，就通过PPP项目来拉动投资。中国社会科学院最近发布的《经济蓝皮书》预测，2017年全社会固定资产投资将达67.1万亿元，名义增长8.9%，其中，光基建投资预计就高达16万亿元。

中国经济现在之所以困难、企业效率低、盈利低，主要还是过去几年过多投资的一个结果，所有产业产能基本上都过剩。上一波大规模刺激经济增长的负效应还没解决，现在又如此大规模地追加基建投资，这到底是去杠杆，还是加杠杆？将来这新的一波基建投资的贷款，谁来还？

在这种情况下，投向实体经济部门的大量银行贷款只会增加中国经济的总杠杆率和企业负债率。在目前中国一方面有170多万亿元负债总规模，另一方面又有150多万亿元银行各类存款的情况下，我倒是认为应该经营好现有的企业，通过给企业减息、减税、减负、减费和减少制度性交易费用，让大部分企业活下来。等资产收益率和企业利润率有所提高了，等这一轮去杠杆的任务过去了，再考虑新一轮的投资和基建。在此宏观经济格局下，恰恰以银行储蓄为主的153万多亿元的广义货币转向金融行业是个更好的选择。金融好了，股市好了，大家的收益提高了，增加了消费，也会影响人们的预期。

最近这次世界性的金融危机之后，美国经济较快复苏有一个很重要的因素，就在于股票市场屡创新高，中产阶级的财富增加了，消费就起来了，美国经济很快就企稳回升了。既然目前中国几乎所有实体部门和行业都存在产能过剩，还要把大量投资投向实体部门，那是去产能，还是增产能？是去杠杆，还是加杠杆？

在此情况下，如果政府一方面要去产能，去杠杆，又要保增速，要政府财政收入增加，这是有矛盾的。故我说，中国经济整体上目前存在一个“不可能三角”，就在这里。

记者：这几年，货币政策受到的批评比较多，认为货币供给过多；财政方面，通过PPP在追加投资。财政政策和货币政策这个组合拳怎么才能配合好？

韦森：我之所以主张降准降息，是因为企业现在的融资成本太高了。虽然中国全社会负债率跟美国差不多，但是与发达国家相比，中国企业的负债率却差不多是最高的，中国的利率也几乎是世界最高的。现在大家都说，广义货币已经153万亿元了，货币供应太多，但真正可用的货币却是银行的可贷资金余额。

所以这两年我一直认为，在中国独特的宏观经济格局中，即CPI不高，PPI连续4年多为负，企业负债极重的情况下，增加货币供给、降低的利息率可能比减税对企业还重要。这一点很多经济学家不能理解。

我的观点是，中国规模庞大的广义货币，不是因为央行超发基础货币造成的，而是根据货币内生理论，由商业银行贷款创造存款、存款结余在商业银行的储蓄账户中内生地创造出来的。

2007年，中国的M2只有40.3万亿元，到2016年11月末，已经达到153.04万亿元，净增了近113万亿元，这些钱都是央行发出来的？央行实际上从2007年起就一直致力于控制通胀和广义货币的快速增长，把2007年9%的商业银行法定存款准备金率提高到2008年的17.5%。2008年政府的“四万亿刺激计划”启动后，法定存款准备金率稍微降了一点，也仍高达15.5%。2011年后，央行又通过13次提高商业银行的法准金，一度达到2012年的21.5%，差不多到了极限。自2014年底，一直到2016年3月，央行6次降准，降到了17%，并6次降息。

但是与世界其他发达国家的基准利率相比，中国的货币政策显然还是太紧，有如此高的法定存款准备金率，央行的基准贷款利率还是太高。

既然我们的法定存款准备金率这么高，为什么广义货币每一年都大幅增长呢？这里的关键就在于理解“货币内生理论”，即银行贷款创造存款，存款到了银行账户中就变成了广义货币。

这在中国目前广义货币的构成中已经显示清楚了：153.04万亿元M2,差不多都是由银行的各类存款构成，其中个人、企业、政府活期存款和定期存款、证券公司的客户保证金等等，再加上只有6.49万亿元左右的M0。

也就是说，中国153万亿元的广义货币M2，基本上是贷款导致存款增加而“内生地”创造出来的，而不是央行在“超发基础货币”。所以我的看法是，如果控制不了投资，不管是政府直接投资还是PPP项目投资，就控制不了贷款；控制不了银行贷款，在不发生大规模银行倒闭破产的情况下，就控制不了广义货币的增加。

一方面，投资增加，贷款增加，存款增加，广义货币也会增加；另一方面，企业、政府和个人的各种负债也在增加。在各行各业产能过剩的情况下，负债越来越重难以偿还本金，最后连利息也还不了，风险会越来越大。企业还不了债，还不了利息，直到发生了大的金融危机，才来个断裂性的、破坏性的“去杠杆”，这才是目前中国宏观经济的真正危险。

让企业活下来更重要

记者：还有一个观点您跟很多经济学家也不同，就是对于企业不应该只强调淘汰、倒闭，而是要想办法让它们活下来。

韦森：一大批经济学家大致都持这种想法，他们认为，现在中国各行各业产能都大量过剩，而产能过剩的企业大都在一些落后的传统产业，所以在目前中国经济发展阶段上，仍应该采取偏紧的货币政策，迫使一些产能过剩、负债过重的企业退出，该倒闭的就让它们倒闭。这样才能实现“腾笼换鸟”和产业的转型升级。

这几年，一些经过30多年发展的企业，尤其是在“四万亿刺激计划”引领下盲目扩张的那些企业，发现本行业乃至所有行业均产能过剩，生产出来的东西卖不出去，企业面临关门、倒闭的窘境。但责任要完全由它们来负吗？

现在，国有企业的债务大约是80万亿元，它们是企业负债的主体。很多经济学家认为，一降息降准，本来应该淘汰的国有企业反而活下来了。但事实是，国有企业现在并没有怎么倒闭，就算不盈利、在大量亏损，政府也不让它们倒闭，不断地通过贷款借新还旧。大量倒闭的还是民营企业，还有一些民营企业向东南亚国家或者其他国家迁移。这是我们经济体制的一个痼疾。想靠提高利率让一大批国有企业倒闭破产，能做得到吗？央行提高利率，结果伤害的还是对国民经济做出巨大贡献的民营企业。

中国经济过去38年之所以实现了高速增长，一个很重要的原因是一大批企业家的崛起。如果没有下一代企业家接棒，如果让一大批现有企业倒闭，会伤害中国人的企业家精神，会影响中国几十年的经济增长。因此，我们政府的宏观政策，包括货币政策、税收政策，乃至汇率政策，都要首先考虑救这些濒临倒闭的成千上万的中小企业和民营企业，而不是再盲目上项目、扩大政府推动的基建投资。

中国现在500多家上市公司的企业收益率是全世界最低的，虽然税率不高，但是跟收益率比就显得高了。所以，“死亡税率”不仅仅是税的问题，还有利率、汇率、劳动力成本多方面的原因。现在，人力成本这方面基本没有空间了，劳动力红利已经用完了，不可能通过降低工人工资来让企业扭亏为盈。降息降准、减税、人民币汇率随市场需求而自然贬值，这三点是关键。如果没有这三条，中国经济将会更加困难。