浦银安盛基金杨岳斌：价值投资与ESG有机结合方法论（中）

近日，由联合国贸易和发展会议（UNCTAD）举办的世界投资论坛（WIF）于阿联酋首都阿布扎比落下帷幕，来自世界各国的政界领袖、国际组织负责人、投资行业专家以及著名学者和国际主流媒体代表汇聚一堂，共同探讨可持续投资的关键问题。

大会期间，作为本次论坛的重要组成部分，由商道融绿/中国责任投资论坛（China SIF）主办，香港地球之友与气候工作基金会联合主办，浦银安盛基金作为战略合作伙伴的亚洲可持续?融圆桌会议成功举办。此次圆桌会议聚焦“股东参与促进低碳转型”议题，浦银安盛基金价值投资部总经理杨岳斌作为来自中国公募基金行业的代表之一，在圆桌论坛上分享了他对于价值投资与ESG有机结合的方法论的思考与实践。

杨岳斌表示：“在我们所提倡的价值投资与ESG有机结合的方法论体系下，ESG是道，是一种价值观，因为它推广的是人类可持续发展的伟大理念，是价值投资践行长期主义的必要前提。价值投资是术，是一种方法论，具有着完善的逻辑体系和广泛被验证的实证基础。二者的有机结合，体现了诺贝尔经济学奖得主梯若尔先生所提倡的既要做好事，又要赚钱的理念。”

杨岳斌的发言引起了现场众多与会嘉宾的共鸣，在投资界反响积极。有感于此，归国之后，杨岳斌在此前演讲的基础上，将他的思考系统地扩展为三篇深度文章，更深入地阐述他对于价值投资的实践感悟以及结合ESG理念的创新探索，以飨读者。此文是系列文章的第二篇。

正文：

价值投资认为，好生意这个经济城堡，除了需要具备一条又宽又深、持久的护城河，还需要有一位“德才兼备”的公爵。之前方法论系列的文章讨论了经济城堡，本篇文章重点讨论公爵。

很显然，公爵在这里是指管理层，论述的是一个公司治理层面的问题。管理层是否能够做出正确的资产配置，很大程度上决定了企业的内在价值。管理层在实际经营中，经常要面对诸如新老项目投资、贷款、分红、回购等重大经营决策。这需要管理层具备很高的资产配置“才能”，同时还需要具备很高的“道德”水准，克服公司治理中常见的“代理人冲突问题”（主要是指因所有权与经营权分离，股东作为委托人，管理层作为代理人，彼此利益不完全一致，从而可能引发一些不利于股东利益的企业管理行为）。

“德才兼备”的公爵这个比喻想表达的意思是，当管理层具备很强的资产配置能力，同时具备很高的道德水平，才更有可能站在一个所有者利益（股东利益）最大化角度，而不是站在经营者利益（管理层帝国利益）最大化的角度，做出正确的资产配置行为，才更有可能在未来某个适当的时候，把一门生意应当产生的可分配的自由现金流，通过合理的分红或回购等方式，返还给投资者。为了更好论证上述结论，我们做如下简单阐述。

方法论系列曾经在Engagement篇提到，基于CML（资本市场线）所暗含的权益资本成本，企业在面临资产配置的问题时候，将企业的留存收益在新老项目、贷款、分红、回购之间进行选择的时候，应当遵循机会成本的思路，做出相应合理的安排。价值投资者需要具备机会成本的思维，就是说最后所做的决定，要比能做的第二好的决定带来更高的风险收益比。具体而言，企业在进行资产配置的时候，尤其是在做新项目投资的时候应当考虑，进行一块钱的投资，所带来全生命周期自由现金流，按照一定的利率贴现以后的净现值，必须大于一块钱的原则。机会成本的思维也应当贯穿在管理层如何处理贷款、分红、回购等资产配置的行为中（相关论证，有兴趣的读者可以参阅Engagement篇，这里不展开）。而且，管理层需要具备独立思考的能力，不能过于依赖下属或者第三方做出的模型测算。这个涉及企业文化的问题，本文在此也不展开讨论。

资产配置类问题对于管理层是一种挑战。因为管理层可能由于过去不同的行业背景，并不十分熟悉这些资产配置背后的逻辑。除了面临那些需要在公司内部层面进行资产配置的挑战，对于那些拥有众多子公司的大型集团性企业而言，管理层还将面临需要将资金在集团下属不同子公司之间进行重新分配的挑战。作为大型企业集团层面的管理层，需要把没有很好投资前景子公司的多余资金收回，配置到那些具有更好投资前景，并且缺乏资金的子公司上去，从而实现集团整体利益最大化和股东利益最大化（这就是伯克希尔公司经常需要面对的问题，这显然不易）。因为在这里，管理层除了需要懂得机会成本这个资本分配的原则，还需要对不同行业的前景作出比较准确的判断。这也进一步增加了资产配置的难度。

下面，本文借用一则伊索寓言来对资产配置类问题做简单描述，让大家体会一下在进行资产配置时候，管理层会面临因现金流确定性和利率环境的不同，对最后项目的选择所带来的挑战。“一鸟在手，胜过二鸟在林”。这个两千年前的伊索语言指出了投资者在面对投资选择的所需要考虑的一个重要问题，那就是未来现金流的确定性在投资者决策框架中的重要性。因为手里面的一只鸟比较确定，但林中的两只鸟和手中的一只鸟相比，就不那么确定了（这里的鸟，等同于DCF里面需要输入的现金）。一般而言，谨慎的投资者都会选择握住手中的鸟。伊索寓言虽然道出了现金流确定性对于投资框架的意义所在，但是对于价值投资所需要的思考框架而言，还缺失了两个重要因素。那就是时间和利率。

让我们举个简单的例子，假定投资者现在有1元钱，可以选择存银行或者去做投资。假设投资者将1元钱存银行5年，复利5%，最终得到了1.27元的回报。但如果利率是20%，5年后的复利回报是2.48元。不同的利率水平产生了完全不同的收益结果。这个时候，如果投资者选择进行投资，就需要考虑5年的时间有多大概率能使自身的投资收益超过银行存款收益。显然，当利率较小时，投资获利较存款为多的可能性也较大。

上面这个极度简化的案例阐述了管理层在进行资产配置时所面临的一些挑战，仅仅是极小一部分而已。这就是价值投资所论述的现代公司治理对于公爵的“才”所提出的挑战。

那什么是对于公爵“德”的要求呢？现代企业的公司治理提出，管理层是全体股东的“代理”，应当以股东利益最大化为原则行事。在实控人缺位的前提下，管理层更有可能以管理层帝国利益最大化原则行事。在以不同的利益主体为指导思想的前提下，就会形成不同的企业文化。这些文化长期而言，会对企业行为和选择造成影响，从而对企业的内在价值造成影响。一些在股东利益最大化背景下被否决的方案，在管理层帝国文化的环境下，也许会得到全力支持，与上面讨论的公司治理原则相违背。这就是价值投资所论述的，现代公司治理中对公爵所需要具备“德”的问题。

ESG十分关注企业的公司治理，提供了很多关于公司治理的增量信息。本文认为，价值投资者在将ESG与价值投资进行有机结合的过程中，应当首先坚持上述价值投资原有的逻辑框架，再去判断ESG所提供的公司治理的增量信息。投资者应当判断，上述ESG增量信息对于考察管理层是否具有“主人翁”的精神，是否德才兼备，是否以股东利益最大化行事，具有实质性影响。如果这些问题有实质性影响，那必然会对企业的自由现金流，对于企业的内在价值产生重大影响。那对于投资者而言，这些问题就会显得非常重要。但由于这是一个偏定性的问题，需要投资者有一定的主观判断能力和经验，具有一定的挑战性和难度。

本文建议，价值投资者在实践中，应当尽可能选择那些管理层与股东利益一致的企业，譬如实控人恰好也是管理层；或者让管理层的薪酬很大一部分以市场价格购买股权，从而更好与股东的实现利益一致，规避那些“代理人冲突”的问题。

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