价值投资的第一性原理

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到底什么是价值投资，这是对每个价投者的灵魂一问。

最朴素的逻辑是当一个资产便宜的时候买入，贵的时候卖出。

至于什么算便宜，什么算贵，不同的资产可能有不同的衡量标准。

在股票投资中，就是价格低于内在价值时买入，高于内在价值时卖出。

这些年，价值投资策略并非一帆风顺，从2019年到2021年，成长风格飞起，搞价值投资的人大都感觉被市场抛弃。

许多号称价值投资的人纷纷改弦易辙，而那些在最后还能坚持下来的人在近一两年都获得了不错的回报。

那么，当价值投资逆风，令人怀疑人生时，如何还让我们能对价投心存信仰。

这就需要深入理解价值投资策略盈利的逻辑。

今天说的不是怎么价值投资，而是价值投资盈利的最底层逻辑。

即所谓的“第一性原理”：是什么让价值投资赚钱，这些原因未来是否还存在？

有人会说，低于内在价值买，高于内在价值卖，当然能赚钱了。这听起来像是一句正确的废话。

问题在于，你怎么能确定价格真的低于价值？

尤其当你所认为的低估并坚定持有的股票或指数持续跑输市场的时候，你会不会怀疑自己对价值的判断错了。

下跌背后是不是有什么自己不知道的信息，实际上它并不便宜？

这个问题其实困扰了我很久，以下抛砖引玉，结合了一些学术研究成果和我的个人思考，和大家分享。以下分3个方面：

①并非免费的午餐——风险补偿

从有效市场理论看，超额收益是额外风险的补偿。 价值投资策略的超额收益背后也存在一些独特的风险因素。

一个股票估值低往往有低的理由，或增长缓慢、或负债较高、或前景不好。

价值股中质量低的公司通常较多，容易遭遇所谓的价值陷阱，因此低估值一定程度上是基本面风险的体现。

另外，从企业现金流角度，成长股企业的现金流更多来自较远的未来，而价值股企业的现金流更多来自近期，因此，价值股往往对当前经济状况的反应更加敏感，波动可能较大。

因此，从一定程度上，价值投资超额收益是对于承担额外风险的补偿，如果仅是高风险高收益，价值投资没有那么好。

②价值投资的基石——人性弱点

个人认为， 人性的弱点导致的错误定价，才是价值投资策略存在的基石。 具体归结为下面几点：

线性外推

人们总是给近期发生的事情很高的权重，认为未来也是如此。

新能源刚起飞时，大家都很看好未来，有分析师对某只股票的业绩预测甚至看到2060年，却忽略了快速发展后可能随之而来的不利因素。

如更激烈的竞争、补贴的减少、市场容量的限制或未来新技术的替代等。

估值过高，一旦业绩增速不达预期，就是位高跌重。

同样，对于基本面不被看好、前景黯淡、没什么亮点的价值股，也是长期不看好，进而导致了估值过低。

反应不足

当情况发生转变时，比如一向不好的公司盈利发生了改善，人们一开始往往并不在意，觉得只是偶然情况，股价反应不大，直到持续好几个季度都有改善时，才能逐步接受，体现到价格上。

正是由于股价反应慢、盈利增长走在了价格变化前面，才为价值投资策略提供了获利空间。

有限注意力

虽然现在社会充斥着海量的信息，但人的注意力是有限的，往往只能关注那些大涨大跌的股票、被频繁提到的题材股、前景光明的行业等。

而平淡乏味的价值股往往不被注意、没有资金关注，容易出现低于合理的估值。

过度自信

心理学研究表明，过度自信是人类的天性，面对越是不确定的情况，人们越容易出现过度自信。

由于成长股的价值更依赖于未来，不确定性更高，投资者的过度自信更容易反映在其中，往往出现过高的估值。

面子和风控

不知大家还记不记得新能源最火时某基金经理因没买新能源被投资者骂的事。

对于基金经理而言，买众所周知的好公司，如果跌了，那也是市场的错，有错大家抗。

如果买冷门价值股跌了，便很容易被骂惨，另外，有的机构会设定股票池，只能投那些机构认同度高的股票，出于这种原因，成长股容易被追捧，而价值股就容易被低估。

③市场交易：推波助润，套利困难

正是由于上述人性的存在，股票价格表现出了一定的趋势性，这也导致动量策略的流行。

许多资金采用买强卖弱、追涨杀跌的策略，又导致价格更加偏离价值，高估的更高估、低估的更低估，从而进一步为价值投资策略提供了套利空间。

在牛熊交替大幅波动的市场中，价格高可能会高的惊人，低也可能低的离谱。

如果价值投资者逆向操作，承受的压力非常大，很可能要面对价格还没回归、就已破产的局面。

每一轮的牛市都有人因逆向做空倒在黎明前，每一次熊市都有许多人抄底抄在了半山腰，看看《大空头》，就能了解逆势而为有多难。

一种策略如果一直有效，会吸引越来越多的资金进入，直到该策略无利可图。

正是由于价值投资很可能面对长时间亏损或跑输市场的状况，而这种不利状况的存在，吓住了很多资金，这又反过保证了价值投资策略的有效性。

以上三方面，不论是风险、人性还是市场，在可见的未来都将长期存在，我相信，对于价值投资策略而言，也将保持中短期不确定、而长期有效的状况。

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