CTA配置应不应该择时？

在全球市场上，CTA策略已经历经七十余年的发展，在我国虽然起步较晚，但2016年以来商品市场还是吸引了众多投资者，CTA策略近些年也得以快速扩张，随之而来的CTA管理人不断增多、CTA工具不断丰富、细分策略愈发成熟，CTA策略也就成为了投资者们资产配置中必不可少的部分。但持有发现，CTA策略在不同市场环境下收益表现并不相同，到底如何加入CTA策略才能够提升投资组合的长期表现？

本期《私募荟》邀请到了德贝基金合伙人张旭铭、佑维投资合伙人郑铎为大家带来“CTA”专题分享。

01 CTA策略与其他策略的相关性为什么会比较低？

德贝基金的张旭铭：

对于纯商品期货或是CTA来说，其自身就存在一个经济周期或者投资周期，所以他们与国债期货、权益类期货的底层资产不同，相关性也比较低。这也是CTA策略的产品在资产配置角度上长期有意义的原因之一。

需要补充的是，其实大家购买CTA的产品，不仅是购买一类大宗商品的涨跌，更是聚焦CTA基金管理人的交易能力。正因如此，产品的业绩表现对比整个股票、债券等市场的涨跌，可能有进一步的低相关或是负相关。

佑维投资的郑铎：

我觉得我们首先要对策略进行一个区分。可以拿股票来做一个类比，股票策略也分主观交易与量化交易，也分聚焦Alpha与Beta的不同策略。对应到商品期货，对于量化里面做趋势跟踪的，很简单的逻辑就是追涨杀跌。但如果在市场无序震荡或者整个商品期货市场涨跌不明显的时候，则就要重视交易的细节。在交易频率上，尽可能出击次数多一些，或者说更高频一些，通过扩大交易次数使收益更加稳定。

而如果是主观交易的策略，有的管理人可能是产业背景，对于自己熟知的某一些领域，比如黑色、化工、农产品等，能够把握住一个长的周期，那就可以做一些大的择时。一旦做对方向，在这一段时间内就可以获得非常高的超额收益。不过最近两年，市场上大的赚钱机会在减少，不少管理人以往的主观交易策略可能效果不佳，这时量化的优点就可以体现出来。虽然量化短时间内很难使收益爆发，但它的持续性非常好。

02 CTA配置应不应该择时？可以从哪些维度判断CTA策略的强弱转换？

德贝基金的张旭铭：

CTA过去的这两年时间，大家能看到不同类型、不同风格的管理人，表现的业绩走势是完全不一样的。我们认为CTA策略整体上分为左侧交易和右侧交易：像统计套利类的策略，或者是基本面维度，如截面类型维度的一些策略，更多的是左侧交易，它期待的是大概率事件概率的收敛与回归；而大家熟悉的趋势跟踪策略，以及跨市场或跨品种追资金流的策略，其实都是右侧性的策略，当看到市场有资金推动的涨跌之后，交易策略自动进行跟随。

从德贝目前的角度来说，我们已经做了11年量化CTA的产品，所以无论是左侧类型还是右侧类型的策略都已经比较成熟，目前是各50%的一个均衡配置。对于单策略的管理人来说，可能更需要择时，但对复合策略的管理人来说，就很难对某一个指标进行择时。另外，部分投资者可能会对宏观的环境去做一些判断，我们认为如果有这方面能力的投资者，其实也是可以进行大类资产之间的择时的。

佑维投资的郑铎：

我同意张总的观点。对于CTA策略，主要应当把握长期。许多没有经历过周期的管理人，可能短期内业绩表现比较好，就会脱颖而出，大量募集资金。但小规模与大规模资金量的管理方法，其实很不一样。如果市场出现了极端情况，考验的就是如何尽可能帮投资者减少亏损，而不是赌输了就彻底放弃。

回到择时这个问题，以我个人经历来说，我周围碰到的管理人里很少能够做对择时，大家都是一个动态变化的过程。另一方面，越大的投资人，往往越不太注重短期的择时。对于任何投资来说，我们认为都应该秉持做逆向投资的理念，而且要懂得每一类资产的周期，这样资产分散度高，而且如果都能买到相对收益比较好的策略，那么整体资产是一个稳步上升的状态，投资人的心态也会越来越好。可能短期内没赚到钱，也不会太着急了。

03 当下商品市场所处阶段以及后续发展如何？

德贝基金的张旭铭：

三季度市场可以说是轰轰烈烈，我们可以先回顾一下。7月份开始，美联储25个基点的加息之后，其实是风险类资产受到一定压制的一个市场。整体通胀数据虽然回落到3%以下，但是大家对于是否加息，一直无法断定。8月份美国部分经济数据超预期增长之后，市场其实已经开始小幅回调了。但是随着沙特与俄罗斯石油减产，整个原油带动的资产又开始了一轮上涨的周期。9月份之后，美联储的预期又开始打压，整个市场看到美国通胀压不住的情况下，其实在十一期间，市场整体是在下行的。但超出预期的巴以冲突爆发，使整个市场又开始了一轮波动。

在众多不确定因素之间，有两点是确定的，第一点就是目前需求的支撑其实已经在低位，另一个就是美联储近期的鸽派发言，使上方的压制开始逐渐放松。我们认为未来主要是一个在波动中向上的市场预期，那么在这种预期的交易环境下，可能是比较值得期待的。今年的四季度可能也不像往年的淡季，而是可能存在一个不断反复交易的预期。

从我们CTA策略的角度上来说，我们认为明年会是比较不错的配置的一个节点。因为整个市场已经超过一年半以上的震荡，08年以来从未有过，市场的情绪也在等一个节点开始宣泄，甚至可能未来情绪驱动的因素会大于传统的供需逻辑，因此我们比较看好未来趋势跟踪，甚至是右侧类型的策略的发挥。

佑维投资的郑铎：

我从另外一个角度来阐述，只要有博弈的市场就存在交易机会。CTA因为它既可以做多，也可以做空，其实只要能够把握住市场里面的负阿尔法——也就是非理性交易的趋势，就可以从他们手中赚到钱。

我们现在的策略框架，并不是预测某一个品种在某个时间节点的方向，而是预测品种和品种之间的强弱关系。它更像是一种统计意义上的套利，即使在个别品种上的方向做错了，但只要品种足够多，就能实现整体上稳定的收益。这种策略在证券交易中就叫股票多空，而在商品赛道中，竞争对手就比较少。未来如果有更多的竞争对手加入这个赛道，可能就更加需要择时。

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