陈彦斌等：2023年前三季度宏观政策“三策合一”指数与宏观政策展望

陈彦斌 首都经济贸易大学副校长，中国宏观经济论坛主要成员

陈小亮 中国社会科学院经济研究所副编审

刘哲希 对外经济贸易大学副教授

陈伟泽、王兆瑞、谭涵予、吴韬、陈衎等

本文转载自10月30日光明网。

本文字数：13203字

阅读时间：30分钟

本报告依托于宏观政策“三策合一”理论，测算了宏观政策“三策合一”指数，包括潜在增速、潜在增速合理水平、产出缺口、潜在增速缺口、经济结构失衡指数、政策力度指数、政策空间指数、政策效率指数等，能够从短期经济稳定、长期经济增长与经济结构优化三个维度反映宏观政策的操作状况和调控效果。本报告主要基于宏观政策“三策合一”指数对宏观经济形势和宏观政策操作情况进行研判与评价，并提出宏观政策建议。

一、宏观政策“三策合一”的理论内核

宏观政策“三策合一”理论与以新凯恩斯主义为代表的传统宏观政策理论存在本质差别。第一，传统宏观政策理论认为潜在增速是经济增速的合理上限，但实际上忽视了经济结构因素的影响，宏观政策“三策合一”理论指出最优结构下的潜在增速才是经济增速的合理上限。受结构黏性以及不同经济结构失衡相互嵌套的影响，潜在增速可能会持续低于其合理水平，形成潜在增速缺口。第二，传统宏观政策理论认为宏观政策只需要平抑实际增速对潜在增速偏离所形成的产出缺口，但宏观政策“三策合一”理论指出，当存在负向潜在增速缺口时，产出缺口会因潜在增速偏低而被动收窄，由此导致宏观政策力度不足。第三，宏观政策“三策合一”理论强调产出缺口与潜在增速缺口的联动机制，两者双双为负会导致经济陷入总需求与总供给螺旋下降的局面，从而带来持续经济下行压力。

基于以上差别，宏观政策“三策合一”理论认为，宏观政策不仅要平抑产出缺口，还要平抑潜在增速缺口，从而使实际增速达到比潜在增速更高的水平，即潜在增速的合理水平。由于货币政策和财政政策等稳定政策难以解决结构失衡问题以及长期增长动力不足的问题，所以需要将稳定政策、结构政策与增长政策纳入统一框架。结构政策可以为潜在增速的提升打开空间，增长政策可以促进潜在增速向其合理水平靠拢。在结构政策与增长政策的协调配合下，稳定政策可以进一步加力提效，促使实际增速提升至潜在增速的合理水平。由此，稳定政策、增长政策与结构政策“三策合一”可以实现最优经济结构下的短期经济平稳运行与长期经济稳定增长。

结合图1，可以更直观地理解宏观政策“三策合一”理论与传统宏观政策理论的差别，以及宏观政策“三策合一”的理论内核。框架①代表传统宏观政策理论框架，其核心任务是使用货币政策和财政政策等稳定政策，推动实际经济增速向潜在增速靠近，以消除产出缺口。在宏观政策“三策合一”理论框架下，决策部门同时使用稳定政策、增长政策和结构政策，即框架③所代表的调控框架，从而推动实际经济增速、潜在增速和潜在增速的合理水平三者趋于一致。为了实现这一目标，稳定政策通过推动实际经济增速向潜在增速靠近，以平抑产出缺口；增长政策通过更好地促进要素积累、技术进步和生产效率提升，从而实现给定经济结构下的潜在增速合理水平；结构政策旨在将经济结构调整至最优状态，进而推升实际增速到潜在增速的合理水平。

二、宏观经济形势研判

本报告使用宏观政策“三策合一”理论，对于宏观经济形势进行定量的系统研判。

产出缺口与潜在增速缺口均为负，表明宏观经济处于总需求与总供给不足相叠加的格局

2023年前三季度，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，中央坚持稳中求进工作总基调，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，精准有力实施宏观政策调控，推动国民经济持续恢复向好。前三季度中国经济同比增长5.2%，实现了相对较高增速，“为实现全年发展目标打下了坚实基础”。从两年平均增速来看，前三季度为4.1%，比上半年上升0.1个百分点，经济增速企稳回升。从环比增速来看，三季度经济环比增速达到1.3%，比二季度提升了0.5个百分点，也反映出经济恢复向好的态势。经济总量稳定增长的同时，增长质量也不断提升，突出表现为新动能的不断增强。前三季度高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、11.8%，显著高于固定资产投资整体增速；太阳能电池、充电桩、新能源汽车等与新能源相关的产品产量分别增长63.2%、34.2%、26.7%。可见，前三季度中国经济“发展质量稳步提升，积极因素累积增多”。

但是正如国家统计局所指出的，当前“外部环境更趋复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。基于宏观政策“三策合一”理论，可以使用产出缺口和潜在增速缺口，从总需求和总供给两大维度对经济形势进行研判。产出缺口衡量总需求情况，产出缺口为负表明总需求不足。潜在增速缺口衡量总供给情况，潜在增速缺口为负表明总供给不足。总体来看，当前产出缺口与潜在增速缺口仍双双为负，表明宏观经济处于总需求与总供给不足相叠加的格局。

产出缺口方面，2023年前三季度的产出缺口为-1.2%，比上半年收窄0.1个百分点，印证了三季度宏观经济企稳回升的态势。不过，产出缺口依然为负，表明总需求仍然有所不足。

潜在增速缺口方面，基于前三季度数据测算得到，2023年的潜在增速为5.4%左右，潜在增速的合理水平为6%左右，由此可知潜在增速缺口为-0.6%，表明总供给同样有所不足。潜在增速对合理水平的偏离主要源于全要素生产率增速与资本存量增速相对于合理水平的偏离，前者低于合理水平0.3个百分点左右，后者低于合理水平0.6个百分点左右。从宏观政策“三策合一”理论来看，全要素生产率增速与资本存量增速的过快下滑主要与结构失衡问题相关。全要素生产率主要受到资源配置效率偏低的影响，表现为新增信贷资金用于“借新还旧”比例偏高等问题。资本存量增速偏低主要受到实体经济部门与金融部门结构失衡的影响，资金进入实体经济的意愿偏低导致生产性资本积累增速较快下降。

产出缺口与潜在增速缺口双双为负，表明当前中国宏观经济处于总需求与总供给双双不足的运行格局，从而导致经济陷入增速相对偏低的增长路径。要想应对经济下行压力，既要依靠稳定政策扩大总需求，也需要将稳定政策、结构政策与增长政策有机结合，才能推动经济迈向更高水平的供需均衡格局。

经济处于总需求与总供给不足相叠加格局的四大佐证

1、三大需求总体较为疲软，生产回升动力不强

从三大需求来看，总体较为疲软。消费需求恢复相对较好，前三季度人均消费支出同比实际增长8.8%，两年平均增速为5.1%，均显著高于人均GDP增速，最终消费支出对GDP的贡献率达到83.2%；投资需求延续增速回落态势，前三季度固定资产投资增速为3.1%，比上半年下降了0.6个百分点，比去年同期下降了2.8个百分点，其中，房地产投资同比下降9.1%，是拖累投资需求的主要原因；出口需求低位运行，前三季度以人民币计价的出口总额同比增长0.6%，比去年同期下降了13.2个百分点。从工业和服务业生产来看，回升动力不强。前三季度工业增加值同比增速为4.0%，虽然比上半年回升0.2个百分点，但增速仍处于近年来的相对较低水平。三季度工业产能利用率为75.6%，与去年同期持平，显著低于2020年和2021年同期的76.7%和77.1%，也低于疫情前2019年同期的76.4%。而且，9月份工业增加值的环比增速相比于8月份下滑，同样表明工业生产扩张势头还不够稳固。前三季度服务业增加值同比增速为6.0%，与上半年相比下降了0.4个百分点。可见，工业与服务业的生产回升动力均有所不足。

2、价格总水平偏低，表明总需求不足

价格总水平是反映总需求状况的关键指标。前三季度价格总水平偏低，表明总需求处于较为疲软状态。一是从消费领域来看，前三季度核心CPI同比涨幅为0.7%，与上半年持平，低于去年同期0.2个百分点，处于近年来的较低水平。二是从生产领域来看，前三季度PPI同比下降3.1%，降幅与上半年持平，相比于去年同期5.9%的同比涨幅有明显差距，同样反映了工业产品需求较为疲软。三是从衡量国内所有产品和服务价格的GDP平减指数来看，前三季度同比下降0.8%，降幅比上半年扩大了0.2个百分点，GDP平减指数为负进一步凸显了国内需求不足的压力。

3、经济内在增长动力偏弱，表明总供给后劲不足

经济内在增长动力的强弱是反映总供给状况的重要指标。前三季度，我国经济的内在增长动力偏弱，制约了总供给的扩张。

一是在生产领域中，中小企业与大型企业景气度显著分化，中小企业景气度持续偏低。9月份制造业PMI显示，大型企业PMI已回升至51.3，但中型企业和小型企业PMI分别仅为49.6和48.0，持续6个月低于50的荣枯线。由于中小企业大多聚焦于竞争程度更高的下游行业，中小企业景气度偏低凸显了当前市场内在活力的不足。

二是在投资领域中，民间投资增速与国有控股企业固定资产投资增速明显分化。由于国有控股企业投资一部分源于“稳增长”任务的需要，民间投资更能反映企业的内在投资动力。前三季度，国有控股企业固定资产投资增速达到7.2%，而民间投资同比增速仅为-0.6%。民间投资低迷虽然有房地产投资拖累的原因，但客观上看民间投资增速的趋势性下滑是近年来持续存在的现象。这表明企业内在的投资意愿偏弱，削弱了经济内在增长动力。

三是居民收入与企业盈利状况的恢复偏缓，制约了内在消费与投资需求的提升。居民收入方面，前三季度全国居民人均可支配收入同比名义增长6.3%，而人均可支配收入中位数仅同比名义增长5.4%，城镇居民人均可支配收入中位数增速更是只有4.3%。由于平均数增速会受到高收入群体的影响，中位数增速能更准确地反映中等收入和低收入群体的收入情况。人均可支配收入中位数增速低于平均数增速，表明居民尤其是城镇居民收入的恢复步伐偏慢，这制约了居民消费需求的扩张。企业盈利方面，1—9月份规模以上工业企业实现利润总额同比下降9.0%。更需要注意的是，企业应收账款增速高达9.7%，这就意味着企业不仅盈利下滑，而且还有很多账款难以收回，由此会加剧企业的财务风险，进一步削弱了企业的内在投资扩张意愿。

4、微观主体预期依然偏弱

企业与居民等微观主体预期偏弱，是经济供需均衡处于相对较低水平的突出表现。三季度受益于宏观政策“稳增长”力度的提升，微观主体信心有所改善，但仍有所不足。从企业部门预期来看，三季度制造业企业的生产活动预期指数均值为55.4，比二季度上升1.3，但9月份生产活动预期指数再次出现回落迹象，表明预期改善的基础并不稳固。同时，三季度非制造业企业的业务活动预期指数均值比二季度下降2.5，与制造业企业预期变化形成鲜明对比，说明企业预期有所分化。从居民部门预期来看，7月份、8月份居民消费者信心指数分别仅为86.4、86.5，处于该指标公布以来的同期最低点。可见，微观主体的预期依然偏弱。

三、宏观政策评价

宏观政策“三策合一”理论将稳定政策、增长政策和结构政策纳入统一框架，而且高度重视三类政策的协调配合。从实践操作来看，稳定政策的工具更加成熟，时效性、主动性和机动性更强，因此重点评价稳定政策的操作情况。

稳定政策

基于《宏观政策评价报告》构建的评价体系，综合使用政策力度指数、政策空间指数和政策效率指数，对稳定政策操作情况进行评价。

1、政策力度指数

2023年前三季度货币政策力度指数为44.6，与上半年相比下降1.7，主要有两点原因。一是，M2同比增速有所下降，减弱了数量型货币政策的力度。虽然央行于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，但是M2同比增速仍有一定下降。9月末M2同比增速为10.3%，比6月末下降1个百分点。二是，通胀率下降使得信贷市场实际利率被动升高，减弱了价格型货币政策的力度。虽然央行于8月份再次实施了降息操作，将7天逆回购利率和1年期MLF利率分别下调了10个和15个基点，但是三季度CPI同比涨幅为-0.07个百分点，比二季度下降了0.17个百分点，由此使得信贷市场实际利率有所升高。

需要说明两点。第一，货币政策力度指数的变化幅度并不等价于降准和降息的幅度。本报告中的货币政策力度指数并不是使用央行降准和降息的力度直接测度，而是使用M2同比增速、金融机构一般贷款加权实际利率等政策工具性指标以及相关的逆周期调节指标加以测度。这意味着，货币政策力度指数会受到企业和居民部门信贷需求以及通胀率等因素的影响，而这些因素是央行难以直接调控的。因此，货币政策力度指数与降准、降息幅度并不等价。第二，货币政策力度指数下降并不意味着央行减小了货币政策的力度。恰恰相反，三季度央行加大了货币政策力度，尤其是8月份以来通过降准和降息等操作“进一步加大了逆周期调节力度”。货币政策加大力度，为何没有带来货币政策力度的升高呢？从宏观政策“三策合一”的视角来看，企业投资和居民消费面临的结构性问题使得企业和居民部门的贷款需求相对偏弱，导致M2同比增速放缓，从而削弱了降准的实际效果。不仅如此，三季度通胀率处于相对偏低水平，导致实际利率被动升高，从而削弱了降息的实际效果。

2023年前三季度财政政策力度指数为50，比上半年升高4.4。财政政策力度的回升主要体现在收入端，前三季度一般公共预算收入累计同比增速为8.9%，比上半年下降了4.4个百分点。前三季度宏观税负为18.3%，比上半年下降1.8个百分点。相比之下，支出端力度有待加强。前三季度一般公共预算支出累计同比增速为3.9%，与上半年持平，但是距离全年目标增速还有1.7个百分点的差距。

根据宏观政策“三策合一”理论，货币政策和财政政策均需进一步加大力度。一是，有必要加大力度。产出缺口和潜在增速缺口双双为负，经济面临一定下行压力，需要货币政策和财政政策加大力度进行逆周期调节。虽然三季度财政政策力度已经有所回升，但是力度还相对偏小，需要进一步加大力度。本报告的观点与央行和财政部的最新政策布局高度契合。2023年9月25日央行第三季度例会指出，“要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度”，“加大已出台货币政策实施力度”，10月21日央行行长潘功胜在十四届全国人大常委会第六次会议上明确要求“稳健的货币政策更加精准有力”。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议》，明确中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元，这充分表明了中央加大财政政策力度的决心。二是，有能力加大力度。从宏观政策“三策合一”框架来看，不必担心稳定政策发力导致的金融空转等问题，也不必担心稳定政策发力对政策空间的过度损耗。通过加强货币政策和财政政策的协调配合，以及稳定政策与增长政策、结构政策的协调配合，可以较好地提高稳定政策的调控效率，节省一定的政策空间。

2、政策空间指数

2023年三季度末货币政策空间指数为39.1，比二季度末下降1.9。从子指标来看，金融机构加权平均存款准备金率从二季度末的7.6%左右降至三季度末的7.4%左右，7天逆回购利率从1.9%降至1.8%，1年期MLF利率从2.65%降至2.5%。可见，降准空间和降息空间都略有收窄。

2023年三季度末财政政策空间指数为42.4，比二季度末小幅下降0.4。从子指标来看，近几年财政政策空间收窄主要是由政府部门债务率的升高所致。BIS数据显示，中国的政府部门债务率已经从2019年末的57.6%升至2023年一季度末的79.4%。

根据宏观政策“三策合一”理论，应该秉持系统观念客观地看待稳定政策空间的收窄。一是，稳定政策的空间并不是越大越好，政策调控的根本目标是消除经济下行压力，因此应该在政策力度、政策空间与调控效果之间取得最佳平衡。二是，要从动态视角和跨周期视角来审视政策空间的变化，不必过于担忧短期内政策空间的收窄。加大政策力度虽然在短期内会引发政策空间的损耗，但是会推动经济增长态势不断向好，并在长期中重新赢得更充裕的政策空间。因此，综合来看，当前稳定政策的力度、空间和调控效果三者之间的搭配还可以进一步优化，即短期内采取更大的政策力度来实现更好的调控效果，并在长期中重新赢得更大的政策空间。

3、政策效率指数

本报告使用稳定政策效率指数综合反映货币政策与财政政策的整体调控效率。这是因为，现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率。

2023年三季度稳定政策效率指数为42.8，比二季度上升0.7，政策传导效率有所改善。从构成稳定政策效率指数的子指标来看，货币政策方面，GDP/M2增量从二季度的42.9上升至三季度的44.6，GDP/信贷增量与二季度持平，为41.7。财政政策方面，GDP/财政支出增量从二季度的42.5上升至三季度的42.7，GDP/政府债务增量在三季度为38.2，与二季度持平。

与疫情之前的2018—2019年相比，当前稳定政策效率指数还处于相对偏低水平。其主要原因并不在于央行和财政部本身，也不在于货币政策和财政政策本身，而在于经济结构失衡和内生增长动力不足等深层次原因。第一，总需求结构失衡、收入分配结构失衡等多种经济结构失衡问题持续存在，导致企业投资和居民消费面临结构性障碍，货币政策和财政政策加大力度难以有效带动企业投资和居民消费。第二，实体经济内生增长动力相对偏弱，实体经济回报率偏低削弱了投资尤其是民间投资的积极性，进一步降低了货币政策和财政政策对经济的带动效果。

基于宏观政策“三策合一”理论，通过加强结构政策、增长政策与稳定政策的积极配合，能够改善稳定政策的调控效率。结构政策的配合有助于扭转多种经济结构失衡并存的局面，进而消除经济结构失衡对企业投资和居民消费的阻碍。增长政策的配合有助于提升内生增长动力，从根本上提高企业投资预期回报率和居民预期收入，从而为企业投资和居民消费提供根本性支撑。

增长政策

增长政策旨在激发经济增长内在动力，促进长期潜在增速的提升。近年来中央实施的增长政策主要包括四类：一是促进资本积累和劳动数量积累等要素积累的政策；二是促进人力资本积累的教育政策和劳动市场政策；三是促进技术进步的科技与经济政策；四是提高经济运行效率的体制机制改革政策。这些增长政策的核心是“推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革”，主要表现在对全要素生产率的提升之上。

近年来中央实施的增长政策取得了一定成效，不过尚未完全扭转全要素生产率的趋势性回落局面。中国全要素生产率增速的趋势值已经从2010年的2.4%逐步下降至2022年的1.3%。在此情形下，全要素生产率对经济增长的贡献率相对偏低。剔除2020—2022年疫情的影响，2014年以来全要素生产率对中国经济增长的贡献率均值在25%左右，与发展中国家和发达国家的平均水平相比分别低了5个和15个百分点左右。

根据宏观政策“三策合一”理论，可以通过加强结构政策与增长政策的协调配合，以提高增长政策对全要素生产率的改进程度。要加强结构政策和增长政策协调配合的重要判断依据之一是，中国经济存在负向的潜在增速缺口，这说明经济结构处于失衡状态而非最优状态。在此情形下，不管增长政策如何发力，都只能提高给定经济结构下的潜在增速，而达不到潜在增速的合理水平。若要潜在增速达到其合理水平，除了增长政策发力，还需要结构政策将经济结构调整至最优状态。加强增长政策与结构政策的协调配合，才能切实提升全要素生产率，为经济注入内生增长动力。

结构政策

改革开放以来的40多年间，中国在实现经济高速发展的同时，也出现了总需求结构、总供给结构、收入分配结构、实体经济与虚拟经济结构等多种经济结构失衡的问题。中央高度重视经济结构问题，近年来加强了对结构政策的使用，旨在优化经济结构。

结构政策指的是为了打破结构黏性和各类失衡结构之间的嵌套循环，从而避免结构失衡的不利后果，并力图实现最优经济结构所使用的宏观政策。针对各类经济结构失衡问题，中央给出了相应的结构政策。例如，面对收入分配结构失衡，中央通过完善初次分配政策和再分配政策等结构政策，致力于增加中低收入群体的收入，从而改善收入分配结构。再如，面对总供给结构和产业结构失衡问题，中央通过采取补贴政策和税收政策等结构政策，鼓励实体产业和新兴产业的发展，并防止产能过剩产业和虚拟经济的无序发展，致力于优化总供给结构和产业结构。

结构政策取得了一定的短期效果，经济结构失衡指数在2013—2015年、2018—2020年以及2021—2022年等时间段出现了小幅下降。不过总体来看，经济结构失衡指数仍然表现出趋势性上升的态势，已经从2012年的52.8升至2022年的54.4，可见结构政策的长期效果有待改善。通过国际对比可以更直观地了解中国经济结构失衡的情况。以总需求结构为例，2010—2021年中国居民部门消费率均值为37.2%，分别低于这一时期中等收入国家与高水平国家平均水平14.1个和21.7个百分点。

之所以结构政策的效果欠佳，主要有两方面原因。一方面，以往的结构政策通常只注重调整某一类经济结构失衡问题，而忽视了不同经济结构失衡问题之间的嵌套关系。另一方面，以往的结构政策与稳定政策、增长政策之间的协调配合不够密切，没有形成合力。

宏观政策“三策合一”理论能够较好地破解上述两方面问题。一方面，宏观政策“三策合一”有助于统筹各类经济结构之间的密切关系，从而谨防各类经济结构失衡问题之间的相互掣肘。另一方面，基于宏观政策“三策合一”理论，可以使用稳定政策与增长政策营造良好的经济环境，打消结构政策的后顾之忧，使得结构政策能够着力解决各类经济结构失衡问题。

四、宏观政策建议

综合考虑当前宏观经济形势和宏观政策操作状况，本报告对下一阶段的经济增速目标和宏观政策给出六大方面的建议：

第一，建议着力推动2023年全年经济增速达到5.3%左右。由于2023年前三季度依然存在负向产出缺口，四季度应进一步提升经济增速，促使全年经济增速达到5.3%左右，尽可能地向潜在增速靠拢。

第二，建议将2024年经济增速目标设定在5.0%以上。主要有两方面考虑。一是当前宏观经济处于总需求与总供给双双不足的格局，微观主体预期亟待提振。这就需要2024年增速目标适度高于2023年政府工作报告制定的“5%左右”的目标，释放更为积极的“稳增长”信号。二是根据宏观政策“三策合一”理论，2024年应努力实现0.3%—0.5%的正向产出缺口，以扭转产出缺口与潜在增速缺口双双为负的局面，推动经济迈向更高水平的动态均衡。理想情况下，2024年增速应达到5.5%左右，这一目标处于潜在增速与潜在增速合理水平之间，通过改善结构层面的问题并加强宏观政策“三策合一”是可以实现的。不过考虑到全球经济存在较大的不确定性，将经济增速目标设定为“5%以上”更为合适。

第三，建议采取“宏观政策‘三策合一’+改革”的一揽子大宏观政策组合。一是宏观政策“三策合一”能够将一些结构性改革转化为结构政策操作，为改革减轻负担，帮助改革顺利推进。二是宏观政策“三策合一”能够优化经济结构，帮助中国经济的潜在增速提升至其合理水平，从而为改革创造宽松的宏观环境。三是改革的顺利推进能够为宏观政策“三策合一”提供微观支持和制度保障。由此，“宏观政策‘三策合一’+改革”的一揽子大宏观政策组合能够通过宏观调控与微观市场运行的双轮驱动，更好地应对经济下行压力。这一政策组合与中央政治局会议提出的“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”具有内在的逻辑一致性。

第四，建议加强对增长政策的使用，把全要素生产率增速提升到2%左右。重点是改善资本、劳动、技术、数据等要素市场的流动性，提高资源配置效率，从而提升总供给增速。同时，将选择性产业政策加快调整为功能性产业政策，从根本上改善营商环境与企业投资积极性，提升资本积累质量，为高质量发展注入活力。

第五，建议加强对结构政策的使用，着力优化经济结构。一是加快构筑收入分配结构与总需求结构的良性循环，通过扩大中等收入群体比重来提升居民消费率，改善总需求结构。例如，近年来中国居民部门的消费率比中等收入国家的平均水平低了14.1个百分点，建议用15年时间达到中等收入国家的平均水平，这要求未来15年中国居民部门的消费率平均每年提高1个百分点左右。二是改善投资结构，提升生产性投资与民间投资占比，同时要避免房地产投资过快收缩。三是优化债务结构，核心是降低地方政府与居民部门的偿债压力。

第六，建议在结构政策和增长政策的配合下，进一步加大稳定政策的力度。就货币政策而言，建议全年货币政策力度指数提升到52左右。为此，需要四季度将7天逆回购利率和1年期MLF利率下调20个基点左右，并将存款准备金率下调0.5个百分点左右。就财政政策而言，建议全年财政政策力度指数提升到55左右。要着力提高财政支出增速并进一步加快支出进度，从而提升财政政策的整体力度。建议将2023年的预算赤字率提高到4%以上，并且将相关财政资金尽可能多、尽可能快地在2023年安排支出下去，进一步稳固经济恢复向好的态势。

附录

附录1：主要指标测算方法与步骤

1.潜在增速。本报告采取生产函数法测算得到潜在增速。具体而言，首先测算资本存量、实际有效劳动力规模、人力资本存量等各生产要素的年度数据，并利用状态空间模型对资本产出弹性和劳动产出弹性等时变参数进行估计。结合估计得到的生产函数，计算各年度的全要素生产率水平。再对资本存量、实际有效劳动力规模、人力资本存量与全要素生产率水平等各生产要素和估计出的要素弹性数据进行滤波并代入生产函数中，即可得到各年度的潜在产出，进而计算得到各年度的潜在增速。

2.产出缺口。产出缺口等于经济体的实际增速与潜在增速的差值。在计算季度产出缺口时，需要用到季度潜在增速。由于一个经济体的潜在增速在短期内较为稳定，因此本报告假设每一年内四个季度的潜在增速是相等的，并且都等于年度的潜在增速。

3.潜在增速缺口。潜在增速缺口等于潜在增速与潜在增速合理水平的差值。本报告采用基于经济波动频域识别的BP滤波法测算得到潜在增速缺口。基于经济波动频域识别的BP滤波法对实际产出增长中的超长期、长期、中期与短期部分进行有效估计，可以得到潜在产出的长期合理趋势。基于潜在产出水平的长期合理趋势可以计算得到各年度潜在增速的合理水平，将其与实际的潜在增速作差，即可得到各年度的潜在增速缺口。关于潜在增速缺口测算的方法和技术细节，可参见：陈彦斌、陈伟泽，《潜在增速缺口与宏观政策目标重构——兼以中国实践评西方主流宏观理论的缺陷》，《经济研究》2021年第3期。

4.货币政策力度指数。将M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、DR007、金融机构一般贷款加权实际利率等4个政策工具性指标，以及M2对经济增长的逆周期调节指标、社会融资规模对经济增长的逆周期调节指标、DR007对经济增长的逆周期调节指标、DR007对通货膨胀的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到货币政策力度指数。

5.财政政策力度指数。本报告主要从财政支出、财政收入和赤字率的变化来考察财政政策力度的变化，进而构建财政政策力度指数。根据《新预算法》，完整的预算体系包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算“四本账”，不过社会保险基金专项用于社会保险，国有资本经营预算规模非常小，因此本报告重点分析一般公共预算和政府性基金预算“两本账”的财政政策力度。将一般公共预算和一般公共预算与政府性基金预算两个口径下的财政支出累计同比增速、财政支出执行进度、财政收入累计同比增速、宏观税负、赤字率等10个政策工具性指标，以及两个口径下财政支出对经济增长的逆周期调节指标和财政收入对经济增长的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到财政政策力度指数。

6.货币政策空间指数。将金融机构加权平均存款准备金率、7天OMO逆回购利率和1年期MLF利率等3个指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到货币政策空间指数。

7.财政政策空间指数。将政府部门债务率、中央政府债务占政府总债务的比重以及政府债务中的外债占比等3个指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到财政政策空间指数。

8.稳定政策效率指数。由于现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率，本报告采用GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量等4个指标计算得到稳定政策效率指数，用来反映稳定政策的整体效率。考虑到稳定政策的时滞效应，M2、信贷、政府债务与财政支出的增量采取季节调整后的当期及滞后5期的累计增量进行测算。由于M2、信贷、政府债务是存量值，所以6期的累计增量是由期末值减去期初值测算得到。由于财政支出本身就是每期的增量值，所以6期的累计增量是将各期财政支出规模加总得到。对4个子指标分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到稳定政策效率指数。由于稳定政策从出台到发挥效果存在一定的时滞效应，本报告测算的某个季度稳定政策效率指数反映的并非当季度稳定政策的效率，而是站在当季度的时点上评估一段时期以来稳定政策效率的总体情况。

9.经济结构失衡指数。经济结构失衡指数主要刻画四方面的经济结构失衡问题，分别是总需求结构、收入分配结构、总供给结构、实体经济与虚拟经济结构。具体而言，使用居民消费占GDP比重测度总需求结构，使用收入基尼系数和财富基尼系数测度收入分配结构，使用人力资本和全要素生产率对经济增长的贡献率测度总供给结构，使用金融业和房地产增加值占比以及房地产业的贷款余额占比测度实体经济与虚拟经济结构。将上述6个指标分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到经济结构失衡指数。

10.政策工具性指标的规则建议值。本报告基于GMM方法，分别使用泰勒规则、麦卡勒姆规则和财政政策规则，计算得到了几个重要政策工具性指标的规则建议值，包括DR007、M2同比增速、一般公共预算支出累计同比增速和一般公共预算收入累计同比增速等指标。在计算过程中，本报告将相应政策指标的滞后一期变量纳入规则方程，使得政策规则更加符合央行和财政部政策操作的实际情况，从而使得政策规则所测算的指标值更好地与现实数据进行拟合。将政策规则建议指标数值与实际指标数值进行对比，有助于更好地把握货币政策与财政政策的力度变化。

附录2：相关数据来源说明

计算潜在增速使用的GDP增速、劳动力、人力资本等指标来源于国家统计局或者根据相关指标计算得到。

计算货币政策力度指数和货币政策空间指数使用的M2、社会融资规模存量、DR007等指标来源于中国人民银行或者根据相关数据计算得到。

计算财政政策力度指数使用的财政支出、财政收入、宏观税负、赤字率等指标来源于财政部或者根据相关数据计算得到。

计算稳定政策效率指数和财政政策空间指数使用的政府债务等指标来源于BIS数据库、国家资产负债表研究中心以及世界银行数据库，或者根据相关数据计算得到。

计算经济结构失衡指数所使用的居民消费占GDP比重、收入基尼系数、金融业和房地产增加值占比来源于国家统计局，财富基尼系数来源于世界银行不平等数据库，人力资本和全要素生产率对经济增长的贡献率数据由作者运用增长核算框架测算得到，房地产业的贷款余额占比数据来源于CEIC数据库。

在对指标进行标准化处理的过程中，综合考虑指标数据可得性，将2000—2020年作为基期计算均值和标准差，并且剔除受国际金融危机影响较大的2009年和受疫情影响较大的2020年数据。此外，为了避免疫情冲击所产生的基数效应，借鉴国家统计局和财政部等部门的做法，将2021年的潜在增速、GDP增速、M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、财政收入累计同比增速等指标采取2020年与2021年两年平均值加以替代。

金融机构一般贷款加权平均利率、政府债务率、收入基尼系数、财富基尼系数等个别指标的发布存在一定时滞，本报告首先对相关指标进行预测，然后计算得到各个指数。待相关指标正式发布之后，将对相关指数的最终数值予以修正。

附录3：宏观政策“三策合一”指数

聚焦中美经济周期非同步性与国际金融格局， CMF国际专题报告发布

刘元春：中美经济周期交错点即将到来

袁海霞：如何看待万亿增发国债及未来财政空间？

吕冰洋：转移支付要调动地方财力改善的积极性，加强横向监督以提高资金使用绩效

孙文凯：着力破解中小微企业回款难

刘元春：从三季度经济数据看明年政策发力

郑新业：碳中和政策要减量和优化，多给市场选择