MMT创始人之一Randall Wray：货币主权性与政策独立性：美国货币政策的失败及其给中国的启示

Randall Wray MMT创始人之一，美国后凯恩斯主义主要代表人之一，美国巴德学院、利维经济研究院教授

以下观点整理自Randall Wray在CMF宏观经济国际研讨会上的发言

本文字数：3581字

阅读时间：9分钟

一、传统货币理论与现代货币理论

传统货币理论认为，央行决定基准利率，可贷资金决定其他利率水平，并在这样的均衡利率水平上储蓄等于投资。在该理论框架下，中央政府的投资会争夺稀缺的储蓄，从而不断地推高借贷利率的水平，继而通货膨胀也通过费雪效应提高名义利率水平。汇率则在很大程度上取决于各国的贸易平衡，这其中包括购买力平价定理，在对外贸易平衡的情况下，两国之间的汇率将会趋向于靠拢购买力平价。浮动汇率和固定汇率均会减少外贸上的不平衡。当然，在传统的货币理论框架下，经济学家们也持有各自不同的观点。正如格林斯潘所说，传统货币理论框架中至今没有一个模型是完美的，因为他们都很难找到决定利率的真正原因，也很难找到强有力的证据和理由把货币和国家联系在一起。所以最优货币区理论想当然的认为如果放弃一个国家和一种货币，选择加入最优货币区就可以使其政策运用更加独立。

现代货币理论认为，货币主权对于独立的货币政策和财政政策至关重要。央行确定基准利率，也可以决定其他利率。正如凯恩斯的经济理论，投资等于储蓄是一个恒等式，中央政府的预算赤字增加私人部门的储蓄。根据凯恩斯流动性偏好理论，短期利率是由流动性偏好所决定的货币需求和货币供给共同决定的，而不是由央行确定。中央政府赤字会给利率带来下行压力，而不是像传统货币理论理解的中央政府支出过多会导致利率的上升，当然中央银行可以通过货币政策调整利率的水平，保证利率在中央银行银行确定的目标利率区间，例如出售国家债券。对于世界上的主要货币来说，资本的流动决定着一国的汇率水平。MMT也接受利率平价理论，即利率的不同会导致各国的资产和货币的跨国流动，直到总的预期收益相等为止。

随着美国通胀的不断增加，美联储选择不断提高利率。与此同时，世界各个经济体也在根据各自的通胀程度提高利率。所以对于通胀率比较高的国家来说，利率提高幅度更大，但也存在通胀率和利率调整不一致的特殊情况。例如，巴西、智利、中国、墨西哥等国的利率显著高于通胀率，这可能就是发展中国家受到的固有掣肘，因为他们担心通胀对于货币汇率的影响。而日本的通胀率很高，利率却是负数，波兰和土耳其同样也是利率明显低于其通胀率。在过去的25年间，美国、欧洲和乌克兰央行基本遵循着类似的做法，但也有部分国家并未效仿欧美国家。所以，如果国家有自己的货币，可以选择不随波逐流。

二、美联储调整货币政策的主要思路

美国最早的货币政策是弗里德曼的“货币数量理论”，而现在美联储摒弃了原有的理论立场，更多接受了新货币共识和泰勒规则。前者认为货币导致通货膨胀，后者则提出对通胀的预期是通胀发生的主要原因。但具体来看，通胀的预期如何导致通胀，以及美联储如何通过管理预期来控制通胀是都是停留在“理论层面的想象”。目前，美联储通过调整联邦基金利率控制通胀，将“实际利率”调至根本无从知道的“自然利率”。所以，正如塔鲁洛所说，美联储缺乏一套合理的通货膨胀理论，Papadimitriou和Wray也在1994年、1996年和2021年提出美联储的政策纯属“盲目飞行”，因为他们所关注的通胀预期，实际利率，自然利率是不可观测的。美联储也承认自然利率是不断变化的数字，美联储的政策实际被简化为一种“影响情绪、动机和客观逻辑”的心理游戏。

自沃尔克以来，美联储将美国的低通胀归功于自己，但事实上，当时美国低通胀的真正原因是全球化导致的的供应链充足、廉价的劳动力以及低成本的海外监管和税收。在供给方面，美国这些年来都坚持按需生产的原则，不存在库存过剩的现象。在需求方面，美国财政处于紧缩状态，且需求和工资并没有显著增加，美国从1990年开始的每次复苏实际上都是“失业式复苏”。而以上这些抑制通胀的因素在新冠疫情期间产生了极为负面的影响。如今，鲍威尔还在遵循沃尔克的做法，1990年左右，当时沃克尔将联邦基金利率提高了20%，导致了美国严重的经济衰退和一系列金融危机。1990年美国爆发了银行业危机，所有大银行都无法清偿债务，美国从这次危机中实现经济复苏花了整整25年。尽管事实如此清晰，美国的前美联储主席萨默斯仍然坚持认为中央银行对通货膨胀反应过度从而使美国经济衰退的例子没有出现过。而他给出的政策是，如果美国想要消灭通胀，至少需要五年时间让失业率保持在6%，两年保持在7.5%，也正如他所说，美联储希望提高失业率，即在今年年底，美国的失业率可能会上升到4.4%。现任的美联储主席鲍威尔也认为，我们必须让经济增长大幅放缓，这些美联储官员似乎在为承担巨大的经济损失做准备。而事实上，这份损失实际是由全世界各国的劳动人民来承担的，因为其他国家认为必须跟随美联储加息，以尽量减少汇率和通胀方面的压力。

上世纪70年代初期，主流思想认为如果政府开支过多，中央银行就得想办法降低总需求，从而缓解通货膨胀的压力。而且现实情况表明，中央银行提高利率，经济陷入衰退。中央政府预算赤字不断下降时，美联储也会提高利率，尽管不存在通货膨胀压力，美联储也会提高利率。所以我们很明显地可以看出，决定利率水平的是中央银行的货币政策，而不是所谓的政府赤字的水平。因此，中央政府的财政赤字并不会导致通货膨胀，但赤字增加时可能会对通胀有所影响。因此，美国的通货膨胀高企的主要原因是来自于供给侧，高通胀总是由供给端驱动的。

虽然传统货币理论认为美联储的货币政策关注于预期管理，通过提高利率从而有效控制通货膨胀，但事实证明这一做法是失败的。在经济增长时，人们的预期可能并不会进行相应的调整。所以，对于利率敏感的支出，美联储提高利率从而期望降低需求的效应十分有限，当然除了房地产市场，提高利率就降低房屋的供应量。但美国的住房供给目前严重不足，加之美国计算通货膨胀的指标的复杂性等这些因素才是引发通货膨胀的关键因素。美联储希望通过放缓经济来降低通胀，但高利率政策并没有实质性地减少总需求，反而产生了负面影响。首先，更高的利率可能带来成本上涨和价格抬升；其次，利率提高会导致私人债务在债务人和债权人之间进行再分配，增加金融风险；最后，高利率对公共债务也存在影响，尤其是对于公共债务高而私人债务低的国家、持有政府债券的进口商以及具有消费倾向的个人或公司。

美国联邦政府在2023年财年的净利息支出是6500亿美元，增长了2000亿美元，而这部分政府的利息支出给私人部门净注入了流动性，导致私人部门收入的增加，而这个收入的增加不但不能减小需求，相反还可能扩张需求，这恰好违背了美联储紧缩性的货币政策的意图。基于以上分析，Randall Wray认为2024年美国经济有可能进入下行周期。

三、政策建议

关于如何应对通货膨胀，Randall Wray认为美国可以吸取三点经验教训。第一，重新理解MMT理论，MMT一直强调实际的资源约束是导致通胀的主要原因，MMT从来都认为通货膨胀是一个需要关注的经济问题。第二，美国当前的通胀不是需求驱动的，且政府支出是长期的政府刺激经济的重要政策，因此美联储对通胀也无能为力，因为通货膨胀并不是一个货币现象，货币是“无辜”的。第三，制定更加合理的财政政策，应该着重解决瓶颈问题，加大住房、新能源等领域的公共开支，第四，实施就业保障计划，提供必要的劳动保障，帮助稳定薪资水平，促进物价恢复正常。

对于其他国家来讲，相关的建议如下：第一、通过主权货币和浮动汇率来扩大国内政策空间；第二、充分调动国内的一切资源，尤其是劳动力；第三、通货膨胀不是由货币引起的，也不是由通胀预期引起的，往往是由供给侧导致的，而财政政策可以很好地解决供给侧的问题；第四、避免对外币债务的依赖，提高政策独立性。如果低收入国家非常依赖食品、能源和其他必需商品的进口，则会使本国经济受到外国价格因素带来的输入性通胀，同时也会带来汇率风险。

关于发展中国家和新兴经济体如何平衡开放和金融稳定，Randall Wray认为浮动汇率和适当的资本管制是恰当的，这样可以为国内政策提供空间，并且应该减少外币债务，对高负债的低收入发展中国家提供债务减免。

关于中美未来如何更好地合作，Randall Wray提出中美加强合作是十分正确的选择，同时全球所有国家的合作也非常重要，应加强各国之间科学技术的分享。中美在合作的过程中应避免重商主义，充分利用国内资源，应对多种流行病，促进人类持续繁荣。

聚焦中美经济周期非同步性与国际金融格局， CMF国际专题报告发布

刘元春：中美经济周期交错点即将到来

袁海霞：如何看待万亿增发国债及未来财政空间？

吕冰洋：转移支付要调动地方财力改善的积极性，加强横向监督以提高资金使用绩效

孙文凯：着力破解中小微企业回款难

刘元春：从三季度经济数据看明年政策发力

郑新业：碳中和政策要减量和优化，多给市场选择