中国宏观经济政策第一要务

本文节选自《中国经济增长的真实逻辑》 ，作者：韦森，出版社：中信出版集团

供给侧管理，目前最重要的措施是减税，通过减税减少企业负担，让企业渡过前几年贷款高峰所导致的还款高峰难关，这是当前宏观经济政策第一要务。

记者：2015年以来，央行已经多次降准、降息，但是三季度中国GDP增速只有6.9%，6年来首次破7。很多人认为货币宽松的边际效应越来越小，您怎么看？

韦森：最近大家都在说央行的货币政策无效了，5次降准、6次降息，基本上没有什么效果。对这一观点我是持不同看法的。正如美国罗斯福政府时期美联储主席马里纳·埃克尔斯所说，“货币政策像一条绳子，只能拉，不能推。”这句话寓意深刻。

历史表明，在现代社会中，任何国家的货币政策都不可能推动经济增长。但是反过来说，不合宜的乃至错误的货币政策可以非常有效地制约经济增长，甚至能够把经济增长或经济复苏“勒住”。在一国经济的发展阶段上，如果央行的货币政策不当，也可能加重经济萧条。1929—1933年西方世界的大萧条，最初经济和股市跌得非常厉害，在很大程度上就跟各国的货币政策有关。2008—2009年世界经济危机之后，欧元区各国经济复苏步履维艰，远没有美国那么强劲，至少从某些方面来说跟欧洲央行在危机发生后两三年中采取比较谨慎的货币政策有关。

对此，伯南克于今年10月在英国《金融时报》上发表了一篇文章，专门谈了他的这一判断。

记者：您怎么评价我们当前的货币政策？

韦森：我的评价是这样的：自2014年底以来，央行采取的以降准和降低基准利率为主要形式的宽松货币政策是对的，但还远远不够，也迟了一些。央行的货币政策产生了直接效果，无论是贷款利率还是存款利率，乃至上海银行间同业拆借市场利率都下降了。一年期贷款基准利率下降到4.35%，一年期存款利率也降到了1.5%，Shibor降到了2%以下。

整体来看，尽管目前中国货币市场的供给已经比较宽松，但是比较世界其他发达国家的基准利率，我们的货币政策宽松力度还显然不够，央行设定的基准利率还是偏高。

当然，最近也有不少人认为中国央行的货币政策失灵了，认为中国经济增速继续下行，连新增贷款和社会融资规模增幅都不是很大。持有这种观点的经济学家，还是把货币政策当成“万能药”了。他们不理解中国经济的发展阶段；央行采取宽松的货币政策，应该把主要目标设定为降低实际利率，减少企业的债务风险和地方政府的还款负担，避免金融风暴。

实际上，这些经济学家仍然把降准、降息视作为刺激经济增长，保投资、保增长的“刺激药方”。他们不理解在前一轮中国经济超高速增长时期，一轮大规模靠银行贷款推动的高投资使得各行各业的企业负债和地方政府的负债都很大，在各行各业资本边际收益率或平均利润率下降的情况下，普遍存在的产能过剩又使得中国的PPI连续44个月为负，导致中国经济出现极强的“帕廷金效应”，即通货紧缩加重企业的还款负担。

从这个意义上讲，央行通过降准、降息，减轻了许多企业的还款负担，也减轻了地方政府到期的债务负担，你又怎么能说央行的货币政策没有一点效果呢？

最近我一直在讲，以2007年全球金融风暴为界来观察中国的经济增长阶段，才能更清楚地认清目前中国的货币政策。2012年下半年以来，中国经济增速下行，大量企业还款负担过重，乃至关门和破产。这实际上是2008年全球金融风暴后政府推出的“四万亿刺激经济计划”时一波“天量”规模的商业银行贷款到了还款期的结果。2008年推出的“四万亿刺激经济计划”，从政府财政支出来看，政府并没有拿出多少钱。这些年中国政府的财政赤字一直不大，2009年、2010年和2011年都没有超过一万亿元。所谓的“四万亿刺激经济计划”，主要是商业银行贷款推动的。只要地方报的项目获得批准，商业银行就提供贷款。结果不仅使大量企业和地方政府的负债急剧攀高，而且通过贷款创造存款，内生地产生了大量广义货币，使我国的广义货币在过去七八年中净增了100万亿元。

但是，大家不要只看到M2已经超过135万亿元，就认为货币多得不得了；另一方面，也要看到所有商业银行的贷款余额。贷款余额规模更大，要远远超过以商业银行存款为主要构成的广义货币。

目前中国经济之所以这么困难还有一个重要原因，在前一波“四万亿”的推动下，中国制造业急剧膨胀，造成各行各业大规模的产能过剩。企业生产的东西卖不出去，煤炭、钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、家电产品等几乎所有行业都出现产能过剩，这也是造成PPI连续44个月下降的主要原因。企业负债如此严重，还款期又临近，以PPI为负所代表的通货紧缩又致使“帕廷金效应”螺旋式地加重。

在这种情况下，央行不采取宽松的货币政策，能行吗？所以我这两年在不少场合不断地讲，央行采取宽松的货币政策是必然的，也是必要的。其目标首先是降低实际利率，减轻企业的还款负担，挽救许多在关停和破产生死线上挣扎的企业。能达到这一目标，应该说货币政策就起作用了，就相当不错了。

记者：前两天中央财经领导小组的刘鹤到广东调查，发现仍然存在产能过剩，有好多“僵尸企业”。如果央行货币政策再宽松的话，那会不会更加造成产能过剩？

韦森：这代表了一大批经济学家的观点，包括我的好朋友许小年教授，他们大多持这种想法。这些经济学家认为，现在中国各行各业的产能都大量过剩，而产能过剩的企业大都属于一些落后的传统产业，所以在目前中国经济发展阶段上，仍应该采取偏紧的货币政策，迫使一些产能过剩、负债过重的企业退出，该倒闭的就倒闭。一些“僵尸企业”还不了负债，就应该破产倒闭。这样才能实现“腾笼换鸟”、产业的转型升级。

但是，我对这种想法是不完全同意的。为什么呢？现在我们提出以创新驱动来实现中国经济未来的增长，这在理念上是好的，方向上也是对的。但是要知道，创新是一件非常专业的事情，而且主要是企业的事情，是企业家的事情。不能指望大学生还没毕业，就都去创业、搞创新。

自1978年中国改革开放37年来，中国经济快速增长的一个主要动力源，就是一大批企业家的崛起。这些企业家大都是从过去计划经济体制下的国有企业中走出来的，“下海”创办了自己的企业，或承包了企业，也有的是从原来乡镇企业自发成长起来的。不管原来干什么，他们在各行各业拼搏了二三十年，建立了很多很大的企业。他们在实体经济部门从事经营，更了解在本行业以及临近行业中创新的机会和进展。

经过30多年的创业，一些企业——尤其是在2007至2008年“四万亿刺激经济计划”引领下盲目扩张的那些企业，发现本行业存在产能过剩，生产出来的东西卖不出去，或者售价不得不低于成本价，还不了银行贷款，企业面临关门、倒闭的窘境。谁之过？责任要完全由他们来承担吗？现在眼看着一大批企业关门倒闭吗？

话说回来，即使这些在各行各业艰难挣扎和打拼的企业家发现了新的创业机会，但是现有的银行贷款还不了，工人工资发不出，哪有资本和能力再去搞创新升级？一些还没有毕业、还没有找到工作的年轻人，难道比这些在各行各业闯荡多年，并且在企业生死线上挣扎着的企业家更有创新精神和创业能力吗？

近代以来，无论在什么国家，发明与创新主要来自企业，来自企业家。因此，只有这些企业和企业家能够在目前还款负担极重，产品又卖不出去的恶劣环境中挣扎着存活下来，未来他们才能创新，才能实现企业和产业的升级与“腾笼换鸟”。一大批企业家存活下来，他们才更清楚未来要生产什么，该怎么开拓新的市场。最近，国务院号召鼓励“大众创业、万众创新”，愿望无疑是好的。但是，最近我一听到这个口号，就会联想到“大跃进”时期的情景。

总之，我的看法是，在目前中国经济发展阶段上，政府所有的宏观政策，包括货币政策、财政政策和汇率政策，都应该尽最大可能保护现有企业，不让它们倒闭，能保多少保多少。当然，一些企业确实在前几年盲目扩张得太厉害，负债极重，产品又卖不出去，变成了现在大家说的“僵尸企业”。国内有一批这样的“僵尸企业”，它们的负债实在还不了，该倒闭的就得倒闭，这是不能救的，这也是现代市场经济的铁律。但是，目前全国各地大量中小企业关停倒闭的有很多了，这十分不利于未来中国经济的增长，也会造成失业以及拖欠农民工工资等大量社会问题，更会伤害这一代和下一代人的“中国企业家精神”。

因此，我们政府的宏观政策，包括货币政策、税收政策，乃至汇率政策，都要首先考虑救这些濒临倒闭的中小企业和民营企业，而不是继续盲目地上项目、扩大政府推动的投资。现在关停的企业有很多，谁还敢去创业，谁还有能力去创新？

根据上述我对中国经济发展阶段的判断和最近的一些观察和思考，我在一些会议上提出了对目前央行货币政策的个人看法：要进一步量化宽松，以不支持实体部门的方式进行量化宽松，才能真正救实体部门。

我曾经和国内一些经济学家有过交流，包括一些在央行工作和在金融行业提供咨询服务的经济学家。不少人均认为，现在央行通过降低存款准备金率等措施，增加基础货币正投放的货币政策没用，因为央行向市场投放的基础货币到不了实体部门，尤其到不了那些急需银行贷款的中小企业。我认为这个思路本身就有问题。因为中国经济经过二三十年的高速增长，到了目前的发展阶段，各行各业均大量存在产能过剩。

在如今中国工业化中后期发展阶段上，我们的货币政策目标应该是避免银行坏账剧增和金融风险，而不再是保投资和保增长。这时候应该尽快增加基础货币正投放，使实际利率降下来，以减少现有企业的债务和还款负担。这才是政府所有宏观政策的当务之急。

当然，也有许多包括许小年教授在内的经济学家则认为，目前企业的经营状况普遍不好，银行贷款负债严重，因此央行降低基准利率和增加基础货币正投放也没用。他们认为，因为利率的风险溢价太高，央行想把利率降下来，市场上也降不下来。

对此，我也有不同看法。多年来，我信奉的经济学比较简单：利率无非是货币市场上货币供给和货币需求的价格。市场上货币供给多了，供大于求，利息率自然就会降下来。所以我认为，央行不必考虑靠降准和其他量化宽松的办法所投放的基础货币到哪里去了，是否到了急需贷款的中小企业——如“定向降准”——也不重要。货币市场上货币供给多了，基准利率也降下来，市场利率自然也会下来。

另一方面，现在实际利率过高，主要还有PPI为负的成分。当中国经济从PPI的“通缩”中走出来，才能真正把实际利率降下来。实际利率降下来，“帕廷金效应”消失，才能真正帮企业。一大批现有企业活了下来，才能进行创新和产能“转型升级”。这就是我一再解释的一个道理：目前的货币宽松，似乎要以不明确说支持实体经济的方式，才能真正救实体经济。这是我最近的一个主要观点。

为什么说央行降低法准金和利率以不明确支持实体部门才是合宜的货币政策呢？请大家仔细想一下，如果所有的新增银行贷款或社会融资全部用来支持已经大量产能过剩的实体经济，比如仍旧支持新建项目投资，那还不是靠增发基础货币刺激经济那套凯恩斯主义陈旧的政策思路吗？结果必定如刘鹤在广东调研时所见的情形——产能过剩问题日益加剧，银行坏账越来越多，金融风险越来越大，最后甚至诱发“去杠杆”的金融风暴。

最近，我和几个省市的建设银行行长、上海公积金管理中心的高管，以及南方一些省市的厅级以上干部领导交流过我的一些初步想法，他们听了都表示同意。他们说，现在央行已经五次降准、六次降息，货币市场不怎么缺钱了，但各家银行的超额准备金也在上升。一些银行行长发现实体经济部门确实经营很差，很难找到可信赖的贷款对象；一些急需贷款但快要沉没的企业，银行不敢贷款给它们，担心将来都会变成坏账；而少数真正经营好的企业又不缺钱。所以银行的可贷资金目前比较充裕，进一步降低央行基准贷款利率的空间还是有的。

另外，目前央行规定的贷款和存款息差太大。到10月24日最近一次降息，贷款和存款的息差仍有2.85%。要加快利率市场化的步伐，央行不要再规定基准利率了。央行曾表示，在条件成熟后，将不再公布存款和贷款的基准利率。这应该符合中国经济市场化改革的大趋势，是一项非常值得采取和推动的改革措施。

记者：好企业不缺钱。

韦森：这种情况下，银行内部有大量的资金贷不出去，超额准备金不断增加。对不好的企业，银行不敢贷、惜贷，好企业又不求贷。在这种情况下，货币市场就存在大量的货币过剩，这样实际利率才能降下来。

这里我再给你一些国外的例子。美国从2007年开始，实际上更早是从格林斯潘执掌美联储期间开始，美联储就连续降息了。到目前为止，美联储维持基准利率在0.25%的水平上已经十几年了。在2007—2008年金融风暴后，美联储又经过4次量化宽松，增发了许多基础货币，这才使美国在资本市场整体上维持了一个很低的利率水平。日本央行实行零利率政策多年了，欧洲央行也维持0.05%的利率多年，瑞士则是负利率。

要知道，西方国家央行之所以发了那么多货币，首先是为了维持低利率，因为政府负债很高，经济复苏举步维艰。但整体来看这些经济体的企业负债率并不怎么高。我们国家的情形正好反过来，企业的负债很重，政府的负债率相对而言还不算很高。

按照麦肯锡的估算，在2014年，中国的企业负债、政府负债、家庭负债加在一起为GDP的282%。其中，企业负债是125%，就是1元GDP有1.25元的负债。按照中国人民大学经济学院刘元春教授及其团队的最新估计，现在中国的非金融企业负债与GDP之比已经高达将近1.68倍，再加上地方政府有30多万亿元的负债，总额远远超过100万亿元。

在这种情况下，我就问一个问题：如果我们的利率像日本、欧盟和美国那么低，那还怕什么？反正没多少利息要付，这样中国企业的负担就会轻很多。

2014年底以来，我们的贷款利率已经降了好多次，但现在仍然为4.35%。这4.35再加上5.9的PPI为负的通货紧缩，实际利率仍然超过10%。现在又有哪个行业、多少家企业的税前利润率能超过10%？企业赚的钱还不够还银行贷款利息。这样下去，我们的国民经济还怎么发展？金融风险会不会越积越大？经济增长将来还能持续下去吗？

在大多数企业的税前利润还不足以偿还银行贷款利息的情况下，央行增发基础货币正投放难道没用？市场上货币供给多了，降低了利率，恰恰最有用。看不到这一点，怎么能随便说货币政策无效了呢？今年4月那一次央行降准的力度很大，接着又通过降准和其他渠道增发了基础货币，然后Shibor以及无风险利率马上开始往下降。

如果央行继续投放基础货币，继续降息，把贷款利率降到像美国、欧盟、日本，至少像澳大利亚那样2.25%的水平，那整个国民经济发展就会轻松很多，企业的日子也就好过得多。

所以我的意思是说，货币政策就是要增加基础货币正投放，且不必明确说为支持实体经济而投放货币，只有这样才能真正救实体经济、救企业，也连带着救负债累累的一些地方政府。

记者：最近财政部朱光耀副部长在反思3%的财政赤字率红线，李克强总理说只有2.3%，但他也说同时要加大减税力度。您怎么看财政政策？

韦森：最近有一种说法，认为货币政策失效了，所以政府的宏观刺激政策要转向运用财政政策。其实，这种观点也是有问题的，且问题很大。当然，如何具体运用财政政策来刺激经济，应该说是有分歧的。是继续运用赤字财政来扩大政府的项目投资，还是通过减税来支持实体经济部门的发展，这是两条不同的财政政策思路。我个人是支持减税的。大家可能注意到了，从2007年到现在，我在媒体上一直呼吁政府减税。现在，决策层终于要减税了，但还只是结构性减税，而不是总量减税。

强调供给侧管理，我觉得目前最重要的措施是减税，通过减税减少企业的负担，把企业救活，让企业有更多的资金渡过前几年贷款高峰所导致的还款高峰这个难关，这应该是政府宏观经济政策的第一要务。

但是，在目前中国经济增速下行的压力下，各级各地税务局和财政部门的官员们却忙了起来。因为完不成年初所定的税收和财政收入增长目标，各级财税部门加大了税收检查和对偷税漏税的稽查力度。敦促企业依法纳税，这本来没有什么问题。主要问题是，我们中央政府所定的财政收入增长目标仍然太高。前几年的财政收入增长目标是8%，今年低了一点，仍为7.5%。今年政府制定的GDP增长目标为7%，财政收入增长目标却为7.5%，这说明从全国来说，政府税收的弹性系数仍大于1。如果再加上通货紧缩，政府的税收弹性系数远远大于1。

在此宏观经济格局下，大量企业面临关门和破产倒闭的窘境，而政府税收和财政收入却多年保持超过GDP增速的高速增长，这在逻辑上不通呀！这种局面和思路不改，能行吗？

记者：10月全国财政收入还有8.7%的增长。

韦森：李克强总理多次提到要减税，但主要讲的还是结构性减税，不是总量减税。今年中国GDP的增长目标是7%，但政府财政收入的增长目标是7.5%。后者比前者还高0.5个百分点，这叫减税吗？现在中央强调从供给侧做文章，那首先要考虑的政策就是减税，使整个国家的税收弹性系数小于1。政府的税收和财政收入，不能老是在一个“棘轮效应”上运转，总是只增不减——哪个国家只有这个道理？

看看西方发达国家的商业周期历史就会发现，只要国家一发生经济危机，政府刺激经济的第一选项就是减税。而我们呢？一看到经济增速下滑，就马上想到政府花钱、政府推动投资。现在财政收入增速下滑了，但这个思路还没有根本改变，现在又要靠更大的财政赤字来推动政府的投资。这种传统的管理国民经济的思路，今天要彻底改变才行。改变了这种传统思路，才能叫真正的供给侧结构性改革。

记者：韦森老师呼吁减税已经很久了，我非常赞同减税。

韦森：话说回来，既然要减少政府的财政收入，不再要求税收快速增长了，就没必要中央定一个7.5%的目标，地方定个8%，市里定个9%，县里定个10%了。多年来的行政惯性是各级政府要完成财政收入的年度增长目标，把财政收入的增长作为各级政府的政绩来报，那就要层层全面加码，对不对？如果中央政府定了总量减税目标，那各级地方政府和财税部门的工作也就好做多了。只有这样，才能实现真正的减税。

记者：但是现在有个问题，就是所谓的财政政策一方面是减税，另一方面是财政支出在增长。10月的数据显示，全国财政支出同比激增36%，创40个月来新高。

韦森：刚才我们光谈财政收入了，还没谈财政支出问题呢！朱光耀副部长讲要加大财政赤字，以前我在好多场合也讲过，我们的财政赤字率不到2%，不算高。今年两会期间，楼继伟部长也说，政府的财政赤字率大致为2.3%，实际可能会到2.5%。即使到2.5%，相比发达国家政府也不算太高。即使到了3%，好像也没大问题。

但是，今天我还是要对新出现的靠增加财政赤字来刺激经济增长的思路提一些不同看法。我的不同看法是什么呢？就是政府一说要减税，首先考虑到的就是财政赤字增加。我们不禁要问：现在各级政府为什么不考虑节支、节流呢？

这里，我不妨先问这样一个问题：各级政府在国库账户里的结存资金有多少？近几年，政府财政国库账户中的积存资金，就是财政资金结余部分而没有开支出去的，都在4万亿元以上。最近几年，每年4月到7月，国务院要开一两次常务会议，敦促全国要盘活“国库库底资金”。财政部还曾专门下达过一个文件，敦促大家快点使用库底资金，快点花钱。

今年4月1日，李克强总理又一次在国务院常务会议上强调，要盘活政府存款和国库存量资金，并提出了两个新的要求：第一，如果任何单位的库存资金总花不掉，仍然结余在那里，要行政问责；第二，如果有的单位库存资金仍然花不掉，就要调剂给其他单位使用。

概言之，现在中央政府采取供给侧的管理，并非只有减税这一个维度和选项，政府减少行政开支也是应该做的呀！

在任何国家、任何时期，财政赤字不是越大越好，而是越小越好，实现收支平衡最好。在政府的财政赤字问题上，很容易出现像瘾君子抽吸鸦片一样的上瘾。把政府财政赤字做得很大，当然也可以刺激经济。但这是寅吃卯粮，像西方许多发达国家的政府一样不负责任地把税收负担推到未来，推到下一代身上。

所以，既然决策层要加强供给侧结构性改革，减税就一定是要做的。不然，全是虚的。但是，在减税的同时，也不能盲目扩大财政赤字。通过扩大财政赤字来刺激经济，这个想法误国误民，连凯恩斯本人在生前都曾坚决反对。

财政赤字扩大，如果一方面减税，另一方面要政府扩大投资，所造成的结果将会比现在更糟。当然，即使现在不强调更大一轮的刺激政策和银行贷款推动的投资，各地方政府为了保经济增长，还是要上项目。

目前中国的在建项目投资已经很大了，实在不能再加码了。2014年7月30日，工业和信息化部原部长李毅中在一次会议中透露，2013年全国投资和GDP的比例达76.7%，而这个比例在“十一五”是59.5%，在“十五”是41.58%，在“九五”是32.83%。根据哈继铭博士的研究，以前中国的投资在GDP中占比最高的时候是1958年“大跃进”时期，达到42.8%，2014年却上升到47.8%，比“大跃进”时期还高。虽然目前各种统计数据不一，但是，可以肯定的是，目前中国固定资产投资占GDP的比重已经接近50%，达到历史最高了。中国外贸出口在下降，消费增速也在下降，不靠如此高的投资率，我国的GDP增速也不可能有6.9%。

但是面对如此高的投资率，实在不能再加码了，更不能靠政府出钱的“赤字财政”来加大政府的直接投资。这么做会恶化中国的经济结构，最终把中国经济推向大萧条。

记者：其实，减税后将来政府收的税收会更多的。

韦森：对。现在减税，企业活过来了，政府以后可以继续收税。否则，在目前整个经济增速下行、企业经营困难的情况下，如果各级财税部门为了完成当年的财政收入增长目标而拼命征税，征得企业都关门了，那以后的财政收入就会减少。这就是经济学中拉弗曲线讲的浅显的道理。

所以，决策层强调供给侧改革，就一定要把减税列为首要的政策选项。一方面要减税，另一方面要节制政府的行政支出，千万不要再靠加大审批项目、扩大投资来刺激经济增长，更不要盲目增加财政赤字来增加投资。只有这样，中国经济才能克服目前的困难，长期走向良性增长的轨道。