成见 | 万科被流言笼罩的股与债

观点网 近期A股波动已令资本市场不安，而房地产同样面临着信心不足。在以碧桂园为代表的新一批房企宣告债务违约后，近两日，多家房企债券出现巨幅波动。其中，万科2024年到期的两只美元债，到期收益率分别提高至48%、53%。部分投资者对债券深度下探表达出了担忧，并倾向认为有信用风险违约的危机。

以致于10月31日，万科于互动易平台上就债券波动情况作出回应称，公司基本面没有出现任何问题，债券异动主要是情绪波动所致。其续称，境外市场有关公司的不实猜测，导致公司美元债价格在上周尾出现大幅波动。

而怀疑一旦产生，市场即为流言笼罩，万科的回应还未能稳定市场信心，投资者不安的情绪笼罩着万科股债。

10月31日，万科A盘中股价下探至11.22元/股，几乎回到2015年12月的水平，那时正值A股股灾，“宝能系”伺机举牌万科之时。同时，万科发行的2027年到期及2029年到期美元债也出现异动，其中“万科香港3.975% B20271109”下跌6.080%。

境内债亦未能幸免，根据Wind披露的交易所行情，跌幅超过10%的地产债中，金地占5只，万科占2只。其中“21金地03”跌幅达18.75%，“21万科02”及“20万科08”分别跌17.62%、17.58%。

在最受关注的境外债表现上，观点新媒体查询，自10月中旬以来，万科多只存续美元债都出现了快速下跌的情况。

截止目前，久期最长的“万科香港3.5% B20291112” ，买入报价已降至37.5；2024年上半年到期的3只美元债尽管跌幅相对较小，但“万科香港4.2% N20240607”及“万科香港5.35% N20240311”的到期收益率分别接近58%、49%，远高于其他存续债。

需要关注的是，其他仍未出现信用风险的非国资房企中，金地、龙湖所存续的美元债自10月10日及11日起实际已出现新一波下行。

以龙湖为例，其目前存续的均是久期较长的美元债，但买入报价均降至43以下，并于过去5日同样录得不同程度的跌幅。只是相比于万科，其美元债到期收益率未出现快速上行情况。

而10月10日，碧桂园宣布启动境外债务重组。这两者在时间线上的吻合不得不引起重视：由新一轮房企债务违约所衍生的不安情绪，已明显拖累金地及龙湖，最后蔓延到万科。如今，万科股债成为最新的情绪集中宣泄对象。

那么，面对资本市场的低落情绪或者做空势力，万科是否需采取回购等措施应对？基于对公司未来发展前景的信心和公司价值的认可，万科存在回购的理论可能，在低位回购既避免恐慌情绪蔓延，又能一定程度上降低负债总量。

但在当前市场疲弱的环境里，即便投入宝贵的资金到股债市，或许仍难以提振信心。去年以来金地、龙湖均先后祭出回购措施，这并不改变其股债价格与实际价值偏离的现实。更何况债券二级市场成交量较低，大量资金进入同样容易带来较大波动。因而回购实际落地的意义并不大。

房企更应释放的是与资本市场充分交流的态度，以及展示财务稳健的基础，现金流补充的可持续性等等。过往房企债务违约，一方面源于信用不可持续性，导致被动“缩表”，另一方面则由于经营活动产生的现金流无法覆盖到期债务。

从负债端观察，万科过去三年出现明显“扩表”趋势，有息负债从2020年2585.3亿元升至2022年3141.1亿元，至今年上半年达到3213.6亿元，净负债率则为49.47%，创近年新高。

在这些有息负债中，无抵押无质押的债务占比高达93.9%，说明万科在房地产行业有较高的信用等级。而信用积累是一个长期的过程，一旦坍塌就难以恢复，这也是万科管理层常说“像爱护眼睛一样爱护自己的品牌和信用”的原因。

因而万科有防范信用破产的必要性。万科于10月31日也提及，公司已连续14年保持经营性现金流为正，前三季度覆盖37个新项目地价支出后仍然保持为正。截至9月底，该公司在手资金1037亿元有所减少，对短债的覆盖倍数仍有2.2倍。年内公司已无境外融资到期，境内待偿还信用债仅3.8亿元。

相比之下，销售端的压力来得更为直接，对于万科乃至其他房企来说，真正的不确定和风险其实在此。

1-9月，万科累计合同销售金额2806亿元，同比下降逾10%，平均每月销售额约为311.78亿元。一位投资者对观点新媒体表示，据他测算，万科每月的销售红线大概在350-360亿元，才能覆盖各项支出。

销售下行实际上是房地产普遍面临的现实，万科并不是个例。龙湖1-9月累计销售额1376.2元，平均每月销售近153亿元，按投资者测算，该公司的销售红线则在160亿元左右。

这意味着积极促销是房企更迫切的工作任务，过去的9月份楼市出现一定的窗口期，销售业绩也有所好转。比如万科、龙湖单月销售320亿元、145亿元，环比分别增长41.6%、11.56%，但与现金流平衡点仍有差距，它们需投入更多努力，才能避免风险积累。

万科旗下印力于近日申请发行消费基础设施REITs获受理，预计可回笼一笔资金，而考虑到万科并未并表印力，此番证券化对上市公司负债表改善作用较小。若出现融资渠道不顺畅，销售回款不足时，与金地的做法类似，房企只能考虑将所持经营性物业做抵押贷款。

截止6月底万科尚拥有按成本计量的投资性房地产985.72亿元，其中用于银行借款抵押的资产账面值仅124.62亿元。但真要到需抵押贷款这一步，本身已说明企业面临极大的压力。

此前，碧桂园苦苦支撑后终于躺下，向外界传递出市场仍未明显改善的悲观信号。如今，金地、龙湖、万科等暂未违约的民企及混合所有制企业受到扰动，我们对它们的境遇关切，何尝不是一种对房地产行情进一步下滑的担忧。

成见 | 置身于庞杂喧闹的外部世界，多数情况下我们并不是先理解后定义，而是先定义后理解。