通胀与通缩之谜

本文节选自《中国经济增长的真实逻辑》 ，作者：韦森，出版社：中信出版集团

——电子货币时代的货币与货币数量论

几乎全社会都在指责央行超发货币导致中国的物价上涨，但是央行到底有没有超发货币，央行是如何发行货币的，央行在控制物价方面又做了哪些努力，有多少经济学家给予了认真的研究和解释？

在不久前由中信出版社出版的《经济解释》一书中，张五常教授指出：“我认为凯恩斯学派主张的宏观调控是基于一些错误得严重的理论基础，解释过时了，但说到花钱政府永远高兴，也不难找到经济学者的支持，至于我的好朋友弗里德曼主张货币调控，尽管才高八斗，但因为电子科技的发达与货币国际化的发展，币量怎样量度出现了大麻烦，使弗老的推断从1982年就频频出错。”

电子科技的发达和货币的国际化，导致传统的货币数量论频频出错，这个观察五常教授在1988年就提了出来。这应该是一个深刻的洞见，也是一个颇具先见之明的见解。

就个人来说，我是在几年前才开始真正关注货币问题的。读中外货币史和国内外货币思想史的文献，这说来也已经好几年了，但是还没有发表任何学术文章。加上这几年我一直关注着中国的宏观经济动态，不时在《华尔街日报》中文网和FT中文网上写一些宏观经济评论，对货币问题有一些自己的感悟。今天，我在这里将顺着张五常教授的上述观察和观点，谈一点自己的看法。

五常教授认为，弗老错了，频频出错，错在哪里？我觉得问题还是出在“货币数量论”上。大家知道，弗里德曼有一句非常经典的话：“通货膨胀永远是，而且在任何地方都是一种货币现象。”

用通俗的话来讲，通货膨胀就是央行超发货币的结果。真的这样吗？在过去纸币时代，政府或央行拼命印钞票，确实会带来通货膨胀，导致物价恶性上涨。故“货币数量论”在金属货币和纸币时代确实是有效。

例如在中国元代末期的通货膨胀，德国和奥地利在20世纪20年代初的恶性通货膨胀，以及1948—1949年国民政府新发行金圆券时期的恶性通货膨胀，都是货币数量论成立的最好例证。但是，20世纪80年代后，世界各国快速进入电子货币时代，都很少印纸币了，央行增发基础货币大家都感觉不到了，于是新时代各国的物价变动发生了根本性的变化。

大家回顾一下中国2007年以来的广义货币变动轨迹，就会发现，在2007年，中国的广义货币大约为34万亿元。当年下半年，中国的CPI上涨却接近10%。现在中国的广义货币超过120万亿元了，但是现在出现了CPI的恶性上涨吗？

近十几个季度以来，中国的CPI一直不高，最高时才3.2%，大部分时间都在3%以下。尤其是2014年以来，中国的CPI一直下行，到目前下降到2%以下。PPI更是十几个季度为负，且连续4个季度折头向下。中国的广义货币超过100万亿元已经多年了，CPI和PPI却一直在下行，这又该怎么解释？

中国的统计数据已经表明，在电子货币时代，通货膨胀和广义货币的增加没有多少直接关系。就算把近些年CPI的变动曲线相较M2的变动曲线往后挪12个月，仍然不存在什么关系，这说明这些年来通货膨胀与广义货币的增减并不直接相关。对于这个现象，我们有多少经济学家认真研究和解释过？

这些年来，几乎全社会都在指责央行超发货币导致中国的物价上涨，但是到底央行有没有超发货币，央行是如何发行货币的，央行在控制物价方面又做了哪些努力，有多少经济学家给予了认真的研究和解释？

当然，过去十多年，中国的广义货币增长很快，虽然没有引发恶性的CPI上涨，但却与房价的上涨密切相关。中国的广义货币增加的变动轨迹，与中国房价的增长曲线非常吻合，所以有许多人相信央行“超发货币”，消费品物价虽然没怎么涨，但推高了房价。

然而，如果用后凯恩斯主义的“货币内生理论”来看待房价与广义货币之间的关系，可能会得到另外一种结论。这几年到底是央行超发基础货币导致全国房价上涨，还是反过来房价上涨导致开发商的营业收入增加，从而开发商银行账户中的各项存款上升，最后反映为中国M2的增加？中国广义货币的快速增加，与政府所推动的土地价格和房价的上涨之间是不是互为因果？

当然，可能有人认为，中国广义货币增加，说到底是央行外汇资产在增加，并由央行向企业和个人结汇被动增发基础货币的结果。实际上，这个推论并不完全正确。2014年末，中国外汇储备为3.84万亿美元，相应地，在中国央行34万亿元的资产中，光外汇资产就高达27.2万亿元。

但是要看到，这些由于结汇导致的央行资产，并没有作为基础货币投放到市场上去。2007年之后，央行为了控制通货膨胀，先是对结汇的人民币发行了央票。央票到期后，又13次提高法定准备金率，把这些通过结汇应当向市场投放的基础货币又扣押在央行。

可以算得出来，在目前20.5%的商业银行法定存款准备金率的高位上，央行扣押的、应当向市场投放的基础货币超过22万亿元。由此看来，中国广义货币快速增加，主要原因决不是央行向市场“超投放”基础货币。

不光中国，2006年全球金融风暴以来，处在电子货币时代的世界大多数国家的广义货币变动与CPI的变动均不直接相关。在美国，在欧盟各国，乃至在日本都是如此。自2007年美国次贷危机以来，美国的广义货币增加了多少？近五六年来，通过四次量化宽松，美联储增发了大量基础货币，美国的广义货币也在不断攀高。

然而，这些年美国的一般通货膨胀率和核心通胀率一直很平稳，一直没有超过2%。直到最近，甚至有人担心美国出现通货紧缩。用传统经济学教科书来解释，按照传统的货币数量论，这一现象显然是反常的。也许有人会说，美国没有通胀，主要是因为美国经常账户方面是顺差；美联储“超发”了基础货币，美元没有留在国内，而是流入那些与美国贸易有顺差的国家和地区，导致这些国家发生通货膨胀。

但是，这个推论实际上也不成立。研究数据表明，从2001年到现在，美元回流美国的比例在不断攀高。美联储四次量化宽松“超发货币”，超发的美元先通过经常性账户流到中国，流到东南亚，流到石油输出国家，但是，在这些国家和地区的美元储备不断攀高后，因为这些经济体均担心美元贬值，于是美元又流回美国去购买美国国债，或者流入纽交所和美国金融市场去买美国的股票，或投资其他美国的金融资产。

换言之，美元从美国流出，又大量流回美国，但美国这些年却仍然没有通胀。这又该怎么解释呢？大家认真思考过这个现象吗？

实际情形是，尽管美联储四次量化宽松法定货币，但是美国国内企业没有投资机会于是不愿货款，银行则惜贷，结果大量的美元滞留在商业银行内部变成了巨量的超准金。这个现象用传统的凯恩斯主义经济学来解释，应该是“陷入了流动性陷阱”，即发行再多的货币，经济也没有起色，也不出现通货膨胀——既没有经济增长，也没有物价上涨。

与之前不同的是，这次美国和西方发达国家央行大量增加基础货币正投放，并没有产生20世纪70年代后西方世界普遍出现的“滞胀”现象，而是陷入了“滞缩”。我觉得，在新世纪，在现在的电子货币时代，全世界出现的这些新现象，用经典的弗里德曼的货币数量论是无法给予解释的。

欧盟的情况更是如此。自2007—2008年全球金融风暴以来，欧洲央行增发了大量货币，尤其是近两三年，欧洲央行正投放的基础货币急剧攀高。但是近几年来，欧元区各国的通胀率一直很低，最近还面临通货紧缩。欧洲央行“超发货币”，欧元区各国不通胀却通缩，这到底是为什么？这是过去的货币数量论能够解释的吗？

对于这一点，张五常教授想到了：

“其一是电子科技的急速发展与早就国际化的银行改变了操作程序，我们再不知道货币量要怎样量度才对。1988年我对弗里德曼提出质疑：‘今天所有的主要货币皆国际化，有电子科技协助，无论国内国外庞大的金额过户只需要几秒钟，加上不少的大交易用不着货币，只是在债务上算账，一按电脑就是了。你的货币理论如何处理呢？’他没有回应。去年蒙代尔八十大寿，我对他提出了同样的观点。他问：‘你什么时候想出来的？’”

“第二个币量理论失灵的原因，是我师兄Alan Melttzer教的。那是如果一种货币能在国际上保持着有强度的购买力，传统算的货币量在该国之内无论怎样增加，通胀不容易在该国出现。”

五常教授已经从以上两点解释为什么弗里德曼错了，且认为1982年后到弗里德曼过世前，他频频错。这种解释是有道理的。

与通胀和广义货币增加之间不存在多少关系相连带的一个问题是，中国货币增加的原因是什么？按照传统的经济学解释，广义货币快速增加，主要是两个方面：一是央行基础货币正投放增加，在经济繁荣时期，通过货币乘数放大为广义货币。

而按照凯恩斯经济学和后凯恩斯主义经济学的解释，广义货币增加的主要原因是信贷膨胀。在经济繁荣时期，通过银行贷款创造存款，存款结余在商业银行的储蓄账户中，就变成了广义货币。

对此，张五常教授也给出了他的解释：“信贷膨胀不一定要有货币量的膨胀连带在一起。你借我借，大家都借，你信我，我信他，一旦出现通缩或者通缩的预期威胁，费雪的负债—通缩理论就应验了。”

张五常教授在这里特别提到费雪的“负债—通缩”效应，这是很有见地的。对于目前的中国经济，我最担心的就是中国经济中已经出现的“帕廷金效应”，即通货紧缩加重企业的实际债务负担。一旦企业的还债负担加重，在通缩的情况下，就会出现费雪所说的“通缩—债务螺旋加重效应”。

这种效应不断积累，最后就会出现经济学中所说的“明斯基时刻”，即债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机而出现资产价值崩溃的时刻，接着就是经济的大萧条。

我们先看看费雪本人是如何说的。在1933年美国计量经济学会上的讲演中，费雪说：“过度的投资和投机通常对经济有重要影响，但如果不是用借来的钱，它们所引起的不良后果要小得多。由于蜂拥清偿的规模效应，个人为减轻债务负担做出的每份努力反而都会加重负担。还的越多，欠的就越多。经济之舟越倾斜，就越容易倾倒。”

费雪在1933年所说的问题，恰恰在近几年中国经济的发展中都出现过。过去几年，中国经济确实存在“过度的投资和投机”，且大家主要是用银行借来的钱进行“投资和投机”。现在中国的CPI一直下行，PPI为负已经十几个季度，中国经济正面临着走向通缩的风险。在此格局中，中国经济中的“帕廷金效应”确实已经出现，会不会出现费雪说的“通缩—债务螺旋加重效应”？中国经济会不会出现“明斯基时刻”？这都是今天我们必须加以认识和提前预警的。

这里，我想通俗地介绍一下货币内生理论。过去我们学宏观经济学，知道货币供给总是由央行外生地产生的。发行的基础货币乘上货币乘数，就得到广义货币。事实上，从凯恩斯开始，经济学界就有内生货币的思想了。

譬如，在《货币论》第7篇第31章一开始，凯恩斯就明确指出：“银行系统不能直接控制单种商品的价格和生产要素的货币报酬率。它实际上也根本直接控制不了货币量；因为现代银行制度的一个特点是：中央银行在一个规定的贴现率上通过随时买入某种被批准的证券来释放货币。”“实际上这意味着，在当今世界，对物价的控制是通过控制投资率来实现的。中央银行当局除了通过银行利率或公开市场操作来影响投资率外，什么也做不了。”如果这里凯恩斯还是在讲中央银行“外生地”向经济体注入货币的话，那么在同一章中，凯恩斯则说：“确实，银行家并不否认在某种意义上他能够创造信用。他进行这种创造所需要的实际上只是一定比例的黄金。

当一家银行在英格兰银行的准备金余额超过了通常的需要，它便能向工商界贷出一笔增量贷款，而这笔增量贷款就会在这家银行或其他银行的资产负债表中创造一笔增量存款。就银行整体而言，这种信用创造，只有在导致黄金流出从而导致银行准备金减少时，才为过多……”凯恩斯还特别追加道：“相信英国工业资本的运营量取决于英格兰银行金库中的黄金储备量，无异于相信别人的鬼话。”这里，凯恩斯非常清楚地解释了现代金融体系中央行“外生地”注入货币和商业银行通过创造信用而“内生地”创造货币这两种机制。

另外值得注意是，在我们这个刚开始市场经济的国家中，还有着与西方国家不同的内生货币创造机制。由于法律法规不健全，加上有些人不遵守正式规则，导致在现实经济运行中出现了与凯恩斯时代不同的、独具中国特色的“货币内生”机制。

这里，我用一个真实的例子来说明这个问题。2014年我曾与一位成功的企业家聊天。我说按照凯恩斯和后凯恩斯主义的货币内生理论，银行贷款创造存款，存款记在商业银行的账户中就变成了广义货币。

根据这个理论，我说近五六年来中国广义货币迅速增加，主要是因为商业银行贷款和社会融资不断快速增加，贷款支付出去，到卖家手中就变成了存款，于是在央行的统计数据中就累积成了广义货币。因此我认为，这些年中国广义货币快速增加，主要是银行贷款高速增长造成的，并不是央行在主动地向经济体中外生地大量注入基础货币。

听到我讲货币内生的道理，这位企业家打断我说，不要相信银行的存款数据，有些数据会造假的。她告诉我一段她自己的经历：2013年12月下旬的某一天，一位跟企业有业务往来的银行行长来找她，说今年的贷款和存款指标没有完成，请她临时帮帮忙。这位行长说：“我先贷给你一个亿，你马上再存回来8000万。”这位企业家为了帮这位银行行长的忙，真的就这样做了。这样一贷一存，银行贷款上去了1亿元，存款则增加了8000万元。银行存款就这样凭空创造了出来。

从这个真实的例子中，我们也可以看出，中国经济体内的“内生货币”创造机制，与其他国家完全不同。传统的经济学教科书能解释这种现象吗？我们的新增银行存款中，又有多少这种即时的“内生货币创造”？

最后，让我们再回到五常教授所提出的电子货币问题上来。电子货币时代，经济学的术语和分析逻辑是不是也应该发生根本性的变化？宏观经济学中有一个非常流行的术语，叫“流动性偏好”，是指人们愿意以货币形式或存款形式保持某一部分财富，而不愿以实物资本形式保持财富，并准备在投机市场上获得高额利润的一种心理动机。

“流动性偏好”这个概念是凯恩斯最先提出来的，是他总结的三大心理规律之一。凯恩斯提出这些概念的目的，在于说明利息率决定投资量进而决定就业量这一中心问题。

根据传统经济学教科书的说法，目前大家习惯于称市场中的“钱”为“流动性”。到底什么是“流动性”？在今天电子货币时代，大家使用银行卡了，用不着在钱包里装许多现金以备不时购买和支付之需。而且大家还用信用卡，银行账户中有没有存款照样可以花钱。那么，凯恩斯提出的对现金的“流动性偏好”还成立不成立？如果“流动性偏好”不成立了，我们的宏观经济怎么解释？货币经济学还怎么写？此外，在支付宝、余额宝、理财通等新型支付和理财工具纷纷到来的时代，哪些是货币资产？哪些是金融资产？你分得清吗？它们的界限又在哪里？

既然货币很难定义，那么弗里德曼的货币需求函数又怎么能成立？

学过宏观经济学的人都知道，弗里德曼的货币需求函数表示为：

Md/P=f

其中，Md表示名义货币需求量，P表示物价水平，Y表示名义恒久收入，w表示非人力财富占总财富的比例，rm表示货币的预期名义收益率，rb表示债券的预期收益率，re表示股票的预期收益率，gP表示物价水平的预期变动率，也就是实物资产的预期收益率，u表示影响货币需求的其他因素。

在如今的电子货币时代，大多数国家很少用纸币了，北欧一些国家如挪威、瑞典都打算放弃纸币，以后全用信用卡支付或手机支付了，货币几乎成为银行卡中、电脑中乃至手机中的数字了。哪些是货币？货币还要发行吗？凯恩斯提出的“流动性偏好”，弗里德曼设计的“货币需求函数”，乃至整个货币理论和宏观经济学还适用吗？我之所以对“央行发行货币”的提法存疑，是因为在电子货币时代，央行向市场投放基础货币，只需敲敲电脑的键盘就完成了，基本上不用再印钞票了，也不用铸造硬币了。这还叫“发行”吗？还有，电子货币时代，货币流通速度、货币乘数这些概念还适用吗？如果说适用，又怎么计算？电子货币与商业银行的货币创造之间又是什么关系？这一系列问题，难道不是对经济学基础理论的新挑战吗？

最后，让我们重温凯恩斯在《货币改革论》中说过的一句话：“要经常提醒人们的是：要科学地对待货币问题是不可能的，因为连银行界也无法理解自身的问题。如果确实是如此，那么他们所代表的社会秩序就会崩溃。”

我想，凯恩斯的这个提醒，在今天仍有一定的现实意义。