复盘 | 李小加与滴灌通：大部分人都觉得我们在胡扯

观点网每一个新鲜事物的出现，总是伴随着质疑的声音，然后才逐渐被世人所接受。

当年的新零售如此，而今的滴灌通亦然。

最近几天，市场上有关滴灌通的质疑与讨论层出不穷，起因是10月23日，加华资本创始合伙人兼董事长宋向前在微博连续发出的长文。

长文中，宋向前对滴灌通提出了三个方面的质疑，其一，关于“每日营业收入分成模式”的实质拷问；其二，提出滴灌通“实质是高利贷、升级版P2P”的质疑；其三，认为滴灌通的设计属于“风险规避管理和监管套利”。

接连三大拷问，将滴灌通推至话题的中心。

实际上，这个由前港交所CEO创立的新平台，自创立之初便不缺关注度，李小加面对质疑也早已见怪不怪。

此前，在接受观点新媒体采访时，他笑着摆了摆手说：“大部分人都觉得我们在胡扯。”

ONE

“小微创业者九死一生，夫妻老婆店含辛茹苦，市道艰难，民生困苦，经济下行，有效需求不足的市场里人间烟火本就奄奄一息，就别打着普惠的旗号收割他们了。”

10月23日中午14点06分，宋向前在微博发布长文，“问罪”滴灌通。

从中午到晚上，接连几条长微博，犹如在平静的湖面掷下一颗石子，瞬间在网络上激起层层波澜。

一句“世上是不存在非股非债的金融法律关系”，引发讨论无数。

滴灌通成立于2021年，由前港交所总裁李小加和东英金融创始人张高波共同创办，定位是连接中国小微企业和全球资本的创新金融平台，强调为小微企业提供非债权非股权的长期投资合作资金。

在此前接受观点新媒体采访时，李小加表示，滴灌通的模式，叫做“DRC”即每日收入分成合同。

具体而言，滴灌通与小微企业经营者签订合同，初期提供一两笔开店资金，但不当债东也不当股东，无需抵押无需担保，也不干涉门店经营。

而每家小微门店则根据经营业态、状况、利润表现、回本情况等，量身制定投资计划和收入分成模式，每天从门店的现金流内分成。

显然，滴灌通这种“非股非债”的模式，有别于过去服务于小微企业的任何一家金融机构，而小微企业们，通过滴灌通能够获得足够的开店资金，同时不存在抵押资产、还本付息、经营权受到干预等问题。

李小加的美好畅想，却是宋向前眼中滴灌通的“第一宗罪”。

在长微博中，宋向前提到，滴灌通既然非股非债，工商不登记为股东，就无法进行分红，既不承认是债权债务关系，就不进行债务登记确认，那就不能相应获得债权保护和利息收入，那滴灌通究竟凭什么身份或按什么样的合同，以什么样的法律关系和金融合同获得中小微门店，特别个体工商户的每日营业额收入的分成呢？

对于此类言论，资本市场有赞同的声音，有市场观点认为，滴灌通的每日收入分成合约，更像是借贷，不涉及股权转让，实际是放贷行为。

但也有很多反对声音：“滴灌通的投资不占股权，也就没有股东的权利与义务，亦非债权，不涉及追偿权利”。

TWO

人们对于新鲜事物，总会经历一个排斥、观望、接受的过程，而创立仅两年时间的滴灌通，似乎还在跨越漫长的第一阶段。

实际上，这并非市场首次对滴灌通提出质疑，自2021年创立至今，滴灌通遭受的非议层出不穷。

以至于，李小加能够坦然笑称：“大部分人都觉得我们在胡扯。”

而今，接连几条长微博下，“问罪”的宋向前与“胡扯”的李小加成为舆论漩涡的中心人物。

对于此次两方的“叫板”，不少市场观点认为，根本原因是滴灌通“动了别人的蛋糕”。

其一，抢了加华资本的奶酪。

加华资本创立于2007年，专注于中国大消费与现代服务产业投资，曾经投资过居然之家、洽洽食品、加加食品、来伊份、爱慕集团、东鹏饮料、小罐茶、巴比食品、老乡鸡、新明珠陶瓷、美团点评、滴滴出行等。

不过，宋向前回应称：“大家不用给我泼脏水，滴灌通还高攀不起我，它开不了我的那些店，也不给它开。”

其二，抢占了股权投资的市场份额。

实际上，过去市场的主要投资方式包括股权投资和债券投资。前者，按照企业的估值进行一定份额的投资，最终通过收取分红或转让股权来获得收益；而后者，则是通过获得企业的债权，并按约定的利率收取利息、到期回收本金的投资方式。

而滴灌通“非股非债”的每日收入分成模式，既不追求估值，也不追求股价，更不追求利息，同时无需考虑退出通道，的确属于第三种创新的投资模式。

滴灌通的模式是否挑战了股权、债权投资？针对这一话题，有市场人士认为，的确会威胁到其他两种投资模式；但也有观点表示，滴灌通的模式与股权、债权投资并不冲突。

THREE

对于市场的争论不休，10月25日，滴灌通创始人李小加和行政总裁张高波召开线上交流会，李小加回应称，国内外市场上除了债和股外，还有其他的投资方式。

“我们明确不会摊薄店铺的股份，也不会要求开店者的任何抵押，更不会要求开店者提供个人担保等，即使最后店铺经营不善关门了，没有强制偿还投资额义务，那我们根本就不是债。”

在李小加看来，每日收入分成合约目前是完全脱离了传统意义上的金融，是一种实体经济行为，是以金融服务实体，收入分成只是手段。

张高波亦强调，传统投资者往往只关注股债的逻辑，但收入分成模式其实很早就存在于小微企业主的生产经营实践当中。

“滴灌通做的无非是把这种收入分成的方式给它数字化，给它标准化，用一个比较高效的低成本的方式能够适应更大面积的投放，我们只做了这么一件事情。”

实际上，早在去年9月接受观点新媒体采访时，李小加就曾解释了滴灌通为什么要尝试一种全新的非股非债产品。

在他来看，小微企业需要这么一种全新的融资方式。

一方面，过去许多年，国内的金融机构入局小微金融，造成失败的最大原因之一就是依赖用债来解决问题。

“债或者信贷的最大问题，是对小微企业来说风险很高而且约束性强。”

另一方面，至于股权融资，往往对规模较大的企业有吸引力，但对小微企业而言，股权融资所涉及的繁复的股权登记、做账、分红、退出程序，往往会激增人力成本和管理成本。

不仅如此，小微门店抗风险能力弱，但投资方往往无法共同承担经营风险，对债务的收回和股权的退出都会形成风险。

“信贷提供者收的是利息，它的收益和小微企业没有什么关系，如果经营得不好，反而成为坏账。”李小加指出，这是一个风险和回报完全不匹配的产品。

显然，涉足这种全新的模式，李小加是从经营者、投资方多方考虑而来的结果。

FOUR

“本质就是一场资金套利的游戏，滴灌通非常符合现代P2P的定义”，除了对每日营业收入分成模式的质疑之外，宋向前亦集中针对滴灌通的利息收入“开炮”。

在他看来，其一，滴灌通的利息水平估计不少于20%，而在大陆利息收入超过24%就是高利贷；其二，因为滴灌通提供了一笔款项，才能够分取门店的每日营收，在小老板心中，滴灌通的实质就是贷款。

基于上述两个观点，宋向前认为，滴灌通“本质上还是个高利贷，是个升级版的P2P。”

资料显示，P2P即peer to peer lending，又称点对点网络借款，是一种将小额资金聚集起来借贷给有资金需求人群的一种民间小额借贷模式。

而早在2021年，央行发布《打好防范化解重大金融风险攻坚战切实维护金融安全》就提到，在营P2P网贷机构全部停业，互联网资产管理、股权众筹等领域整治工作基本完成，已转入常态化监管。

对于如此强烈的指控，李小加并未透露出恼意，他回应称：“监管打击的虚假披露、非法集资、欺诈客户等行为，这些东西滴灌通完全不沾边。”

“我们的投资链条非常清晰，钱来自哪里，投去了哪里，都非常清晰”，他强调。

同时，李小加表示，明年开始，滴灌通将开始公布所投资的DRC的详情，类似上市公司信息披露，按照国际通用会计准则定期公布每一个DRC分成合约的三张财务报表，即这份DRC合约的店铺现金流、资产负债情况以及损益表情况等，便于二级市场的机构投资者可随时查看DRC合约的钱来自哪里、又去了哪里。

至于宋向前提出的第三宗罪，则是“监管套利”，这一指控主要集中在滴灌通的资金来源。

他表示，滴灌通精心设计了大陆找门店放款、香港和海外进行融资、澳门交易所玩资产证券化的巧妙的三地跨境结构，其实本质上就是监管套利。

对此，张高波也在线上发布会回应称，滴灌通目前涉及4个司法地区的监管，包括中国内地、中国香港、中国澳门以及其他海外国家和地区。

在澳门，滴灌通澳交所受澳门金融监管条例“the others”项下的监管；在香港，滴灌通拥有的基金管理、顾问持牌机构的所有活动受香港证监会监管；而其他海外地区的国际投资者认购滴灌通澳交所发行的产品，受英国法的管辖；在中国内地，滴灌通在内地签的是收入分成合同，受中国民法典合同法项下的联合经营法约束。

“滴灌通没有从老百姓手里拿一分钱，收入分成合同受中国法律管理。在澳门，滴灌通遵守澳门金融监管条例，在香港受香港证监会监督。”

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