中国经济的不可能三角

本文节选自《中国经济增长的真实逻辑》 ，作者：韦森，出版社：中信出版集团

目前中国经济仍处于下行阶段，面临“去产能、去杠杆”“宽财政、紧货币”与“保增长、增投资”之间的不可能三角。解决之道在于通过减税和货币宽松以及政府自身的改革来促进中国经济的平稳发展。

中国经济增速仍在下行通道中？

2016年中国季度GDP的数字都是6.7，非常漂亮。大家看一下固定资产投资、社会消费品零售总额、工业增加值，乃至进出口总额的增速，都是这样平稳。除了这些宏观总量指标外，其他各项指标也表明中国经济在向好，首先工业用电量已经转正，铁路运输量还没转正，但已大幅度回升，生产资料价格——无论是出厂价格还是购进价——都转正了，工业企业利润也开始转正。我一直在讲，判断经济增长的长期前景主要看资本收益率或者企业利润率，现在这些指标也说明中国经济在向好。

图1 中国GDP增速开始下行

图2 2016年中国GDP增速开始企稳

图3 主要经济指标增速变化情况

那为什么在各项经济指标向好的时候，大多数经济学家还是判断中国经济增速仍处在一个下行通道中？这就涉及对经济增速判断的方法论问题。凯恩斯的《货币论》里有这么一句话：“我要提请史学家特别注意的明显的结论是：各国利润膨胀时期和萎缩时期与国家的兴盛时期和衰败时期异常地相符。”

由此，我认为，判断一国未来经济是继续高速增长，还是高速增长期已经过去，主要看一个国家各行各业的利润率和资本边际收益率。如果各行各业大部分企业都在赚钱，那说明这个国家的经济处于高速增长期；如果各行各业或大部分企业都不赚钱了，或者开始大面积亏损了，就说明一个国家的高速增长期也基本上结束了。

2012年上半年，我发现中国的国有企业、三资企业和民营企业的利润总额和平均利润率都在下滑，乃至最近几年一直在负增长，故这几年我一直认为中国经济增速进入了一个下行通道之中。我说中国经济增速在一个下行通道中，并非唱衰中国经济。回顾世界经济当代史，可以发现，即使我国经济增速滑落至6%左右，这仍然是一个很高的增速。

另外一个现象是，从2012年1月开始，中国企业的税前利润率低于企业实际贷款利率，这是非常糟糕的现象。维克赛尔和凯恩斯把这种现象称为银行实际利率高于自然利率。目前，中国企业负担更重的不是税负，而是贷款和利息。按照摩根士丹利的研究，现存的产能过剩压低了中国企业的投资回报率，回报率从12%落到6%左右。目前1—3年期贷款基准利率在4.35%—4.75%之间，但民间融资的成本往往在10%—20%之间，再加上50多个月的通缩，企业的负担就更高了。这是近年来造成民营企业投资下降的一个根本原因。

图4 银行实际贷款利率与企业税前利润率

中国经济的不可能三角

2016年中央经济工作会议提出“三去一补”——去产能、去杠杆、去库存和补短板。经过50多个月PPI为负值，目前大部分企业的去库存已基本完成，现在有一些行业开始补库存了，但去产能和去杠杆远没有完成，并且还在加杠杆。既然目前中国几乎所有实体部门和行业都存在产能过剩，却还要把大量投资投向实体部门，那是在去产能，还是增产能？是去杠杆，还是加杠杆？

在此情况下，如果政府一方面要去产能、去杠杆，又要增投资、保增速，又要增加政府财政收入，还要紧货币，这不全是互相矛盾的吗？这怎么可能呢？所以我说中国经济整体上目前存在着一个不可能三角。

图5 中国经济面临的“不可能三角”

为什么中国经济处在一个不可能三角呢？你要说去产能，一些企业就要关停，要减产，那就会导致整个经济的下行，对不对？要去产能，靠行政命令让一些企业关门，抑或一些企业因长期亏损而关门，税收也会减少，那会减少政府的财政收入。但另一方面，如果政府按目前的所谓“宽财政、紧货币”的宏观经济政策导向，那结果又会是什么呢？

如宽财政，即一方面增加政府的财政支出，同时减税负，那只会增加财政赤字，可是资金从哪里来？还是要靠银行贷款，那只会增加政府负债，加杠杆呀！如果再紧货币，那会增加企业的贷款和融资成本，这会逼一些企业去产能，那怎么会去杠杆呢？又怎么促投资、保增速呢？

另外，在目前的中国经济格局中，贷款不是央行紧货币的政策所能控制的。所谓“紧货币”，一般包括加息和提高商业银行法定存款准备金率，但在政府推动投资规模不断扩张的情况下，贷款规模在宏观刺激下仍然激增，加上高利率，并不会减杠杆，反而会加杠杆。

2016年1月和12月商业银行贷款和社会融资达到天量均是证明。这正是中国经济体制的奇特之处。所以我这几年一直主张“控投资，宽货币”的“古怪想法”。按照货币内生理论，控制不了贷款，在经济增长的情况下就控制不了广义货币的增加，控制不了投资，特别是在中国政府推动天量投资的情况下，就控制不了贷款，就只会加杠杆。看来目前“增投资、保增速”还是政府宏观政策导向的底线。这说明实际上不是去产能、去杠杆，而是想通过投资消化产能过剩，再加杠杆。

图6 全社会固定资产投资完成额占GDP的比重不断攀升

我们再看投资，中国投资率已经居高不下了。2015年全社会固定投资完成额已经超过55万亿元，占67万亿元GDP的81.5%，2016年会超过60万亿元。中国社科院的一项研究报告预计，2017年全社会固定资产投资会超过67万亿元。

过去几年，中国GDP的增长近50%来自投资。这几年全社会固定资产完成额与GDP的比重每年都超过80%。目前还要再加码，还能加到哪里去？

图7 历年资本形成总额与当年GDP之比

投资这么涨，但投资对GDP的贡献率却在下降，这意味着什么？意味着投资越来越没有效率。在这种情况下，投资对GDP的贡献在下降，消费的贡献在上升，而外贸净出口则一直是负的。这几年为了保增速，投资增加速度，带来GDP增加却越来越少。在这种情况下，即使投资越来越没效率，但我们还要采取依靠投资的经济发展战略。这是一种饮鸩止渴的经济发展战略呀！

图8 投资对GDP增长的贡献率持续下降

在这种思路下，政府没钱了，就通过PPP项目来拉投资。中国社会科学院最近发布的《经济蓝皮书》预测，2017年全社会固定资产投资将达67.1万亿元，名义增长8.9%。其中，仅基建投资预计就高达16万亿元。中国经济现在之所以困难、企业效率低、盈利低，主要还是过去几年盲目投资、过度投资的结果，其表现是所有产业产能基本上都过剩。上一波大规模刺激经济增长的负效应还没解决，现在又如此大规模追加基建投资，这到底是去杠杆，还是加杠杆？将来新的一波几十万亿元基建投资贷款，谁来还？

在这种情况下，投向实体部门的大量银行贷款，只会增加中国经济的总杠杆率和企业负债率。我算了一下，这几年企业债券加上股票融资只有18%，超过80%还是银行贷款。所以目前金融风险正在压向商业银行。一是中国企业税前利润率低于企业负担的实际利率，二是中国所有企业的利息负担一直大于GDP增量。2011年，13.7亿人生产的GDP增量能把银行利息还出来，但从2012年开始，利息负担越来越重，到2016年，13.7亿人生产的GDP还不了银行利息的1/3，这种增长模式最后的结果是什么？

再来看图5，如果一方面靠财政政策来保增速，另一方面像媒体和一些经济学家所说的那样，货币政策刺激已经没有效果，要稳货币或紧货币，甚至像一些经济学家主张的那样要加息，那对于正在下行的民营企业固定资产投资不会是雪上加霜吗？对那些不计成本、不必考虑还款负担的基建投资可能没有多少影响——反正将来还是政府来还。加息一个百分点，在目前仍然加杠杆、企业负债累累的中国经济中，将会带来什么影响？

目前，中国一方面有170多万亿元负债总规模，另一方面有150多万亿元各类银行存款，我倒认为应该经营好现有的企业，通过给企业减息、减税、减负、减费和减少制度性交易费用，让大部分企业活下来，等资产的收益率和企业的利润率有所提高了，等这一轮去杠杆的任务过去了，再考虑新一轮的投资和基建。在此宏观经济格局下，以银行储蓄为主的153万多亿元的广义货币转向金融行业恰恰是更好的选择。金融好了、股市好了，大家的资产收益提高了，就会增加消费，也会影响人们的预期。

比税负更重的是银行贷款和利息负担

过去几年，人民币实际上在升值，劳动力成本上升，银行贷款利率和融资成本居高不下，于是中国企业的税负就显得很高了。但我们一定要看到，中国企业68%左右总税率的形成，并非简单地因为某一个税种的税率高，而主要是因为中国企业的盈利能力比其他国家低。盈利能力弱的话，稍微加一点税，或者汇率有一点上升，工资上升一点，企业就要亏损。在这种情况下，中国大量企业都在生死存亡线上挣扎，这是实体部门投资最近几年持续下降的主要原因。

图9 2012年以来中国银行贷款利息负担一直大于名义GDP增量

从财政部的官方月度数据可以计算出来，“营改增”之后并没有真正减税，2016年1—11月，中国的增值税净额高达36752.42亿元，净增加8663.44亿元，增速高达30.8%。而同一时期，“营改增”导致营业税减少6012.1亿元。除了营业税本身增收因素外，“营改增”导致增值税净增7913.41亿元，相比营业税减少，“营改增”让政府增收了1901.31亿元。

从这个意义上说，“营改增”后企业的税负是增加的，特别是金融行业、房地产行业等，税负实际上并没有减，而是在增。当然，2016年前10个月税收增长也与经济企稳有很大关系。中国从2012年初开始PPI为负，2016年9月之后PPI开始转正。企业盈利状况向好，税收也开始向好。

图10 各经济体商业总税收对商业利润的比例

2016年7月26日中央政治局会议已经把“降低宏观税负”确定为大政方针，关键是接下来怎么落实。3月就要公布的《政府工作报告》，该怎么定2017年GDP的增速和政府财政收入的增速？如果GDP增速定在6.5%，那么财政收入增速就不应再定7%或7.5%了。如果政府财政收入的增长目标仍高于GDP的计划增长目标，那就意味着税收弹性仍大于1，那就不是减税，而是增税。

过去几年我一直呼吁要总量减税，比如降低增值税税率。目前增值税有四档，分别是17%、11%、6%和3%。大部分企业的增值税税率是17%，能不能考虑降到15%?对于一些创新型企业和高科技企业，能不能再降低一个百分点？现在营业税基本上没有了，降低增值税税率才是真正的减税。

其实单从单项税率来比较，中国企业的税负不一定是最高的，更大的负担来自“费”，还有“五险一金”，尤其是来自高负债和高利率的还款负担。中国非金融企业贷款已经超过100万亿元，国有企业负债在80万亿元左右，民营企业负债也有20多万亿元。

实际上民间投资下降，制造业投资下降，跟实际利率上升是密不可分的。2016年企业经营有些向好，是不是跟去年六次降准、六次降息，实际上企业融资成本下降有关？肯定有关。那如果未来再加息呢？

银行贷款基准利率现在是4.35%，各个银行一般会上浮20%，所以大企业的贷款利率是5%多一点，民营企业贷款利率则在7%—8%甚至更高，“温州指数”一般都在18%—20%以上，这才是压在中国各类企业肩上最大的负担。负债重、利率高，对企业的影响超出了税负的影响。因此，我一直主张货币政策不能紧；去杠杆不能靠紧货币，宽货币才能平稳地去杠杆。但目前央行的货币政策面临着一个两难选择。

在新一轮基建投资热和房地产余热未消的情况下，继续宽货币会吹泡沫，加杠杆。但是从降低企业负担来看，实际情况是企业的债务和利息负担比税收负担还重，显然这是央行制定货币政策应当考虑到的因素。

除了税负、利率，还有一个因素是中国的劳动力成本已经很高了。从名义工资来说，过去15年，全国城镇单位就业人员平均工资的名义增速就超过13.5%，到2014年已达到56360元了，比2001年涨了5倍还多。同一时期美国、欧洲和日本的平均工资水平基本上没涨。当然，算实际工资的话，我们的通胀率上涨得更多，而日本、美国、欧洲基本上没有出现通胀，多年来一直在低通胀和通缩之间徘徊。

对当下中国经济格局的总体判断

第一，由于资本边际收益率普遍下降，中国宏观经济下行是一个自然趋势。不要再期望中国经济出现V形或U形反转。

第二，中国经济体内可能已经存在巨大的“信贷泡沫”。我一直认为，现在中国经济的核心问题不是保增速，而是防范金融风险。这一点在年前中央经济工作会议的精神中也表露出来了。

至于货币政策，我觉得现在是两难。这几年我一直主张控投资、宽货币。中国经济在下行，企业负债和还款利息极重且大面积亏损，在这种情况下，央行理应进一步降准、降息。但由于中国经济结构扭曲，放松货币政策可能会导致贷款流向财政部、发改委所推动的PPP基建项目和房地产，进一步降息又会吹大泡沫，只会加杠杆，而不是去杠杆、稳杠杆。2016年中央经济工作会议指出，央行要采取中性的货币政策，我觉得这是别无选择的一种选择。我的看法，如果2017年中国经济继续下滑，货币政策至少不能充当经济下滑和经济风险的催化剂。

最后，我认为，中国经济的问题既是供给侧的问题，也是需求侧的问题，更重要的是政府侧的问题。政府不改革，中国经济的结构失衡问题永远改不了，只会加杠杆。

只有中国经济发展的道路清楚了，企业才有信心，长期投资、民间投资才会增长，中国经济才能真正走向稳定的发展轨道。