刘元春：从三季度经济数据看明年政策发力

刘元春上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛联合创始人

本文转载自10月25日中国金融四十人论坛微信公众号。

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国家统计局近期公布数据显示，前三季度我国GDP同比增长5.2%，其中三季度GDP同比增长4.9%、环比增长1.3%。国民经济持续恢复向好的态势更趋明显，多个领域出现积极变化，但经济运行中外部环境日趋复杂和内部需求依然不足的矛盾仍旧存在。

经济复苏边际改善，注意四方面承压领域

CF40：国家统计局近期公布数据显示，前三季度我国GDP同比增长5.2%，其中三季度GDP同比增长4.9%、环比增长1.3%，您如何评价中国三季度经济复苏的总体情况？分项来看，三季度经济运行中有哪些积极变化？

刘元春：整体来看，三季度各项数据表明经济正在边际改善，持续复苏的一些支撑力量开始抬头，特别是新的力量开始集聚，预示着中国经济复苏进程将会得到进一步的巩固。

积极变化方面，一是先行指标不断改善。不论是官方PMI还是财新PMI，近期都出现明显改善，持续处于扩张区间。

二是高频数据不断改善。交通出行、商贸零售等方面的高频数据改善更为明显。

三是需求端的持续改善。9月社零同比增速较上月有所提高，应该说是一个很积极的信号。同时，服务消费恢复较快。服务消费在社零数据之中得不到体现，但是服务消费与服务供给的回升大致同步发生，整体来看服务消费正处于快速回升状态，成为三季度经济表现中一个很重要的亮点。

另外，出口方面呈现相对企稳的状况。前三季度进出口总额同比下降了0.2%，基本上与去年同期持平；从月度看，9月进出口环比连续2个月增长，出口同比下降幅度正在收窄，整体而言出口并未出现市场方面担忧的“断崖式下滑”，进一步证明了我国出口在全球的竞争力。

投资方面，虽然目前民间投资依然还是负增长，但是在民间投资中，房地产投资占比超过1/3，如果扣除房地产投资，民间投资增长9.1%，比1-8月份加快了0.1个百分点。虽然民间投资单月增速回升的背后，肯定包含一些月度波动的偶然因素，但这还是表明了投资信心不足的状况正在大幅缓解，即使还未出现整体性的改善。

CF40：三季度数据是否也体现出经济运行中的一些承压领域？

刘元春：第一，房地产市场形势依然是短期经济复苏的首要压力。从投资端来看，目前房地产依然处于触底过程，下一步要通过一线城市房地产企稳带动市场整体走出触底态势，可能还是需要进一步的政策巩固。

第二，我国面临着复杂的外部环境压力。虽然近期中美高层加强互动，释放了积极信号，但当前我国经济面临的外部挑战不仅是美国为对抗中国所采取的“小院高墙”策略，也来源于整个世界在当前高通胀压力下所出现的一些变异。

一方面，未来一段时间全球需求或将进一步回落；另一方面，全球地缘政治动荡加剧，俄乌冲突还在延续，巴以冲突的爆发有可能对未来的全球经济构成黑天鹅事件。直观来看，地缘冲突带来大宗商品价格冲击。中国经济复苏对于石油等大宗商品价格的依存度还是比较高的，如果这些冲突进一步抬头，我国经济复苏或将面临更大压力。

第三，从前三季度来看，狭义的财政收入也就是公共财政收入虽然有所改善，但如果不考虑大规模增值税留抵退税政策等因素的话，实际上目前财政收入较年初预算还存在着较大缺口。这个缺口导致广义财政支出没有真正实现足够积极的发力效果。

从预算内公共财政支出和基金类支出来看，二季度、三季度的财政支出依然是负增长。而财政支出负增长会严重影响地方政府作为区域经济的发动机、区域流动性的核心提供者和区域经济活动的核心枢纽等关键功能的实现。整体来看，虽然一揽子化债方案还在陆续落地，专项债也在加速发行，但能否真正带来积极财政政策的全面回归，还存在着一些不确定性。

第四，金融市场面临各种传统风险和非传统风险的叠加，要防范股债汇市场风险传染。金融市场的一些变异对于整体投资者以及消费者的信心还是影响很大的。

综合来看，我们的确看到整个经济复苏边际改善，以及新的力量正在集聚等积极因素，这也证明了前期特别是7月24日中央政治局会议以来的许多政策开始发挥效果。

但还需认识到，本轮经济调整较为复杂，其不仅涉及到三年疫情之后疤痕效应的修复，更重要的是，还涉及到房地产市场的空前调整与外部环境恶化的叠加，种种因素导致本轮复苏进程更为复杂，也导致我们的风险控制过程仍有不确定性。这就决定了，我国经济恢复的确是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。

房地产市场明年或将回稳，价格水平仍是宏观调控核心问题

CF40：您怎么分析房地产后续恢复动能？

刘元春：目前政策已经在需求端、资金端、流动性等方面做了很多布局，但本轮房地产市场调整的背后是一些基础参数面临着时代性的拐点，因此全国商品房销售额恢复过去突破18万亿元的水平基本上不再可能，而是将步入一个新的阶段。

新阶段的特征表现为存量调整为主、增量调整有限，以及开发主体模式变革。这些因素又决定了未来我国房地产市场将会以支持刚需和改善型购房需求为主体，在相对低位的运行中进行结构调整。

短期来看，房地产市场出现了一些企稳迹象，但企稳基础还不扎实。虽然房地产市场需求趋于稳定，但是在一些流动性和债务约束的条件下，近期的有效供给可能呈现较快收缩，使房地产市场调整过程出现时间递延，因此未来一段时间不排除再次出现一些周期性波动的可能性。

展望明年，随着债务重组和房地产市场调整逐步进入新的阶段，预计商品房销售总额可能回稳到12万亿元左右的水平，其他相关指标也会稳定在相应水平，特别是房地产开发投资在低基数效应下可能出现从负增长幅度逐步收窄到同比由负转正的趋势。

CF40：您如何分析近期通胀表现？结合国内国际形势来看，您对四季度以及全年我国通胀表现有何预期？

刘元春：8月CPI同比由负转正，9月CPI同比持平、环比上涨0.2%，这是内需有所改善的结果。同时，9月PPI环比转正，对于企业绩效改善是一个非常积极的信号。但同比零增长的CPI加上同比下降2.5%的PPI说明了整体需求依然疲软，价格水平依然偏低。

虽然随着一些食品价格的调整、基数效应的作用以及整体供需关系的改善，年内CPI会保持在1%左右的水平、PPI降幅有望持续收窄，但我认为价格水平偏低依然是宏观调控的一个核心问题，适度提振价格依然是各类政策需要锚定的一个目标。全面提高有效需求和全面调整供给端过剩产能，是政策定位的两个关键抓手。

从明年来看，宏观经济中的一些结构性问题在短期内难以解决，并且CPI、PPI低位运行不仅受到需求不足的影响，同时面临着一些结构性冲击。因此，逆周期政策可能难以带动CPI、PPI出现快速反弹，不必担心未来价格过快上涨，而依然需要关注价格水平低位徘徊的问题，无论是资产价格还是商品服务价格。

2023年全年GDP或将达到5.2%，明年不宜将增速目标定得过低

CF40：在前三季度GDP增速5.2%的基础上，许多观点认为全年实现5%左右增速目标似乎不成问题。您对四季度和全年经济增速有何展望？您认为，这一经济增速水平对于稳就业、稳预期是否足够？

刘元春：从经济复苏力量来看，一是随着房地产市场的逐步触底，未来回升力量或将加速恢复，二是随着地方债的全面落地以及一揽子化债方案的逐渐实施，积极财政政策将会回归。叠加前期一系列政策的效果，四季度经济将会呈现持续回稳的态势，预计环比增速也会进一步提升至接近2%的水平。

另一方面，2022年四季度GDP增速2.9％，较前三季度有所回落，形成了一定低基数效应，因此今年四季度同比增速应当不会低于5%。这样的话，2023年全年经济增速或将达到5.2%左右的水平。

需要注意的是，2022年中国全年GDP增速3.0％，实际上处于相对较低的水平。即使2023年全年GDP增速达到5.2%左右，实际上两年平均增长速度也在4.1%左右，依然低于潜在增长速度。

两年平均增长速度低于潜在增长速度，就决定了经济增长所带来的新增就业无法实现充分就业，我国经济仍面临结构性的就业压力。因此，要想使经济和社会系统同步得到全面改善，政策力度就要相应加大，至少需要使明年我国的两年平均增长速达到4.5%甚至更高的4.8%左右。

想要实现这一目标，明年宏观政策要坚持审慎乐观的定位，不宜将GDP增长目标定得过低，建议明年GDP增长目标不低于4.5%。

2024年需要积极财政政策全面回归，防范巴以冲突影响

CF40：站在当前时点，您对下一步货币和财政等宏观经济政策有何建议？

刘元春：宏观经济政策方面，目前中国面临着各类运行体系、结构关系、外部环境、增长动能都在快速调整的新时期，我们对于财政政策、货币政策的作用方式、作用效果都要进行重新评估，特别是在结构调整较为明显、资金使用存在扭曲的环境中，要更加注重结构性改革、制度性改革。

目前，“稳健的货币政策”这一定位是非常适宜的。我们不能够按照欧美所采取的量宽方式进行“大水漫灌”。因为即使大水漫灌，也无助于推进我国的经济结构调整，也不能解决三重压力叠加的深层次问题。

逆周期调整过程应当以财政政策为主，货币政策进行配合。货币政策要为财政支出、债务发行、重点项目快速推进创造有利的金融环境。

明年来看，在全球加息周期结束之后，中国货币政策或将面临更加宽松的外部环境。因此，不能排除货币政策加码以进一步促进经济复苏的可能，一方面，货币政策要保证流动性适度宽松；另一方面，融资成本的适度降低将有助于缓解目前较为显著的债务压力。

但需注意，货币政策不仅需要关注内部的价格指标，同时也要考虑到汇率问题。在多重因素的权衡之中，传统的单向调整，例如降准降息或是升准加息等单向选择可能都面临压力。因此，预计明年稳健的货币政策将在总量上适度宽松，并进一步注重结构性发力。

相应地，2024年一定要做到积极财政政策的全面回归。在目前房地产市场持续调整和地方政府财政基础持续改革的环境下，明年的财政赤字率不宜太低，较2023年应该有明显提升。

CF40：未来一个阶段，宏观调控、结构改革和风险化解三方面政策如何协调配合？

刘元春：第一，要注重底线管理。底线管理最重要的参数之一就是房地产市场的相对稳定，因此未来房地产市场的企稳回升依然是政策协调配合的关键目标。

第二，要多措并举稳就业。就业压力尤其青年就业压力或继续存在，以提高青年就业率为目标相应推出政策集合、政策预案是非常重要的。

第三，在底线管理的基础上，我们要保持长期战略定力，对于战略性新兴产业加大投入力度，持续推动产业结构优化升级，而不宜简单针对一些行业暴露出的问题施加救助。

CF40：在您看来，巴以冲突可能通过哪些渠道对中国经济产生影响？我国应如何应对？

刘元春：巴以冲突导致地缘政治局势更加复杂，从经济角度来看，其最直接的影响还是石油问题，可能影响中东地区石油输出、石油供给的安全稳定。

除了石油之外，巴以冲突还涉及到全球资金流动方向的变化。地缘冲突加剧或将导致大量石油美元回流寻找安全投资，可能导致美元价格持续坚挺，“强美元”或进一步持续。“强美元”持续势必会对非美国家资金面带来压力，并引发全球金融市场的一些变化，这也是需要关注的一个问题。

不仅如此，由于此次地缘冲突的深度和涉及的广度可能比以往20年间的冲突有所扩大，一旦卷入冲突的国家范围延伸或程度过大，可能会使全球形成更加明确的对立阵营，导致全球地缘政治新格局加速形成，我国还需在维护全球供应链方面做好准备。

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