对话学人｜张斌：建议更大力度降息应对需求不足

国家统计局最新数据显示，2023年三季度中国国内生产总值同比增长4.9%；前三季度累计GDP同比增长5.2%。

但另一方面，影响中国经济复苏的最主要因素—需求不足，仍未得到实质性改善。当前宏观政策调整尚有哪些空间？是财政政策优先还是货币政策优先？拖累经济增速的房地产问题，又该如何解决？

聚焦上述议题，10月16日澎湃新闻记者专访了中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌。

中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌

需求不足是主要矛盾

澎湃新闻：今年你在不同公开场合提到，当前经济的主要矛盾不是各种长期的深层次矛盾，而在于政府、企业和居民三个部门支出下降所形成的“恶性循环”。这背后有哪些主要因素造成了你所说的情况？

张斌：从宏观经济表现来看，经济恢复是低于预期的。今年一季度还不错，二季度经济复苏力度较弱，三季度有好转，但是距离潜在经济增长速度还有很大距离。我们现在能看到的情况是，私人部门的盈利不是太好，投资也不太好。

私人部门消费有恢复，但恢复力度还是偏弱。问题主要出在哪？用一个基本的宏观经济分析框架，看价格、就业、经济增长几个指标的组合。信号是比较明确的。现在的问题是，价格偏低。疫情三年期间，核心居民消费者价格指数同比增速低于1%，但到了今年进一步地下降。在劳动力市场上，特别是青年就业压力很大。经济增速，大家普遍认为，低于潜在增速。这些信号告诉我们，主要矛盾不是在供给端，而在需求端。

目前的实际GDP增速是4.9%，名义GDP增速只有4%，市场对经济的体感还是很冷。基于过去的产出价格弹性关系，如果核心CPI能到2%的温和通胀水平，实际GDP增速会提升大约2个百分点，名义GDP大概提升接近4个百分点，这样名义GDP增速接近翻倍。市场对经济的体感会很不一样。这不需要改善资源配置效率，不需要提高生产率，只需要提高需求，把资源更充分地利用起来。

当然，并不是说供给端没有问题，现在更突出的是需求端。当消费需求和投资需求都未达到预期，经济自然就停留在一个比较低的水平上，这是我们现在最主要的矛盾。

需求不足更直观的表现就是消费不足，投资不足。现在居民部门、企业部门、政府部门的现金流都很紧张，收入增速偏低。居民部门收入增长速度在放缓，地方财政的收入在下降，企业部门盈利下降。这三个部门都不增加支出，收入都下降，形成恶性循环。

澎湃新闻：之前的很多药方都用在供给侧，比如对企业的减税降费、减少企业成本，对症吗？

张斌：不对症。很多政策不解决主要矛盾，不是从“短板”开手。

当然，减税降费我并不说不好，市场都喜欢。但是减税降费之后，如果同时减少了政府支出和收入，对总收入有影响，也未必能够增加总需求。

降息是更市场化的政策工具

澎湃新闻：需求端出了问题，主要解决办法是什么？

张斌：主要就是三点：降低政策利率，还不够就量化宽松；保持金融中介正常发挥功能；如果还不够，增加公共财政刺激。

无论需求不足的原因是什么，需求不足的程度如何，只要能把真实利率充分降下去，就有了充分的激励，信贷、需求、就业和投资者信心都会慢慢起来。

我们之前做过研究，保守估算，充分降低政策利率，可以让居民、企业和政府每年减少利息支付不低于3万亿元，同时增加金融资产估值不少于10万亿元，这将大幅改善各部门的现金流和资产负债表，让大家有花钱、消费和投资的底气。

具体来说，大幅度地降息，充分降息，可以改善企业和居民的资产负债表，为各个部门带来现金流。

以居民房贷为例，假如一个家庭月付1万元人民币，充分降息的话，房贷可以从1万元降到3000元，省下的支出，就可以用来消费，增加其他部门的收入。

对企业投资效果，会更明显。降息政策通过多渠道传导，改善企业投资、信贷，可提高资产估值,降低债务成本。另外，汇率可能会贬值，有利于出口。

从发达国家的实践看，美国和欧元区在大幅降低利率之后都逐渐实现了就业和经济增长目标；安倍政府期间的宽松货币政策，虽然没有最终实现2%的通胀目标，但也赢得了日本1980年代末以来，最长一轮经济景气周期。

澎湃新闻：你认为相比财政政策，货币政策效果更好？

张斌：这里强调的货币政策，是降低政策利率，不是别的政策。

从作用机制来看，降低利率，创造更宽松的货币政策环境，让企业和居民自己决定如何增加支出，尽可能地让市场自发调节供求平衡。

货币政策也更灵活。经济好转之后，可以及时调整回来。而财政支出项目必须有始有终，否则就会造成半拉子工程。我赞成财政扩张，但货币政策对市场更友好，应该尽可能先用。

而且利率政策的作用，随着国家的金融复杂程度提高，以及资本市场发展，债券市场发展，影响更大。

对国民、企业来说，信心不足的重要原因就是其收入下降甚至没有固定收入。当务之急是，让市场主体的钱包变大一点。降息非常有用。

当然，财政政策也应该发力，包括预算内的，也包括预算外的。地方投资平台增加支出就相当于给其他部门增加收入。

澎湃新闻：也有人觉得，对私人部门，会产生挤出效应。

张斌：以往经验表明，在需求不足的环境下，当政府债务提高的时候，私人部门，包括企业和个人的债务也是上升的。这说明政府债务提升并没有制约私人部门债务提升。

当经济不存在需求不足甚至需求过剩时，政府再增加支出，那叫“与民争利”。这时候会把其他市场主体的资源占用了，带来通货膨胀。但是当需求不足时，政策效果是反过来的。

通过降息向市场传递明确的信号

澎湃新闻：根据国际清算银行数据，截至2022年3季度末，当前分部门看，居民部门、非金融企业部门、政府部门的债务规模分别为74万亿元、190万亿元和91万亿元。也有人士提出，政府、企业、居民的债务结构不一样。以地方政府的隐性债务为例，债务利息可能达到10%以上；在这种情况下，降息对于化解地方债务能否起到立竿见影的作用？

张斌：这一点毫无疑问。一方面，政府的债务利息成本大幅下降，政府融资成本更低。另一方面，充分降息以后居民的消费，企业的收入会增加，政府税收也跟着增加。不仅如此，政府卖地收入也会改善。这些对缓解地方政府债务都有帮助。

澎湃新闻：你是否还是坚持你上半年的观点，把利率降到零？

张斌：作为政策利率的7天逆回购利率，在适当的情况下，我认为可以降到零。现在每次调降10BP还是太小，步子要大一些。政策利率每次下调25个基点，持续下调直到实现增长目标为止。

要通过明确的通胀目标和利率调整轨迹向市场表明稳增长的决心和路径。央行明确告诉市场，直到经济稳定到合理区间，比如在核心CPI2%这个目标实现之前，会一直降息。

如果降息不够，还可以采取量化宽松政策。这个不论是对资本市场改变预期，还是对消费投资，让大家能够看到央行是在非常明确地、有决心地去推动这个事情。

化解房地产风险，从供给需求两侧入手

澎湃新闻：你如何看待当前房地产现状？在政策上如何调整？

张斌：我认为要厘清几个误区。

第一，我们面临的是和西方发达国家不同的房地产危机。发达国家的房地产危机，一般的表现形式是居民部门运用大量的杠杆购房。房价大幅度上升。遇到加息等情况，房价上升势头一旦停止，房地产泡沫就破灭了，居民部门的资产负债表受到很大损失，银行部门也受到损失，金融中介甚至不能正常工作，实体经济也受到严重影响。这是个简化版本的房地产危机。

中国不是这样的。首先，中国居民部门并没有利用很大杠杆去买房子，高房价不是由杠杆支撑的。房价之所以高，很大程度上，与土地政策，特别是住宅供地的政策有关。因为在大城市，房价的百分之六七十甚至更高比例都是地价。

第二，我们的问题不是出在购房者身上，是出在房地产开发商身上。过去把对房地产问题的各种讨论概括为“三高”现象：高房价、高负债、高度金融化。主要是指，开发商过度大量地运用杠杆，过度举债拿地，去开发，积累了过多债务杠杆。

现在开发商的债务违约问题，靠它自身的力量解决不了这个问题，这就会对金融部门和资本市场带来冲击，对实体经济的影响也很大。

房地产风险还会引起全社会的信贷紧缩和需求不足。这是我们现在房地产市场上面临的第一个矛盾，也是最突出的矛盾。

第二个矛盾就是高房价，一线城市房价高。这在全世界都很普遍。更值得关注的是都市圈房价。这更紧密地关系到中低收入群体，关系到城市发展。与国际上的其他大都市相比，我们主要是都市圈的房价收入比过高，为大都市发展竖起了过高的围墙，把大部分新进入者挡在了都市圈外面。

与发达经济体的都市圈相比，中国都市圈容纳的人口比例较低。东京、大阪、纽约都市圈人口比重占全市人口比重都超过70%，伦敦也达到63%，北京城六区以外的都市圈只占全北京人口的不到50%。普通工薪阶层难以在大城市安家。

比较而言，现阶段，第一个问题更突出一些，因为房地产开发商的暴雷问题还在进一步演化当中。即便是过去经营还算稳健的房地产开发企业，也面临非常大的现金流压力。要化解房地产风险，我认为供给端和需求端的手段都得上，现在已是供大于求，原则上讲，对于房地产的限购政策，都应该取消。第二，房地产市场需要正常的宏观经济环境，降低房地产贷款利率。

在供给方面，我觉得两点很重要，对房地产企业做一些资产重组，我们不能放任房地产企业暴雷，然后传递到银行、居民和地方政府，这会加剧经济的恶性循环。同时，政府可以收购房地产企业的资产，把它变成保障性住房，增加对新市民的住房供应。

另外，都市圈的房地产供地政策也应该大幅度调整，从而创造出一些新的投资机会，包括“城中村”改造，这都需要大力度去推动。