财政的“蓄力”之年？国金宏观：当前财政支出“节奏”如何、为何年中增发国债，明年财政有哪些增量空间？

摘要

年初以来，财政政策如何发力一直是市场的重点关注领域。当前财政支出“节奏”如何、为何年中增发国债，明年财政有哪些增量空间？系统梳理，供参考。

一问：当前财政发力“节奏”如何？广义财政支出节奏类似2021年，呈“蓄力”态势

从广义财政收支差视角来看，当前广义财政收支差走势类似2020年。前三季度，广义财政收支差额达5.9万亿元，低于2022年同期的7.2万亿元、接近2020年同期的5.7万亿元；其中，一般财政收支差额约3.1万亿元、低于2020年同期的3.4万亿元；政府性基金收支差达2.8万亿元，高于2020年同期的2.3万亿元。

从新增专项债发行节奏及新增财政存款来看，当前财政“蓄力”节奏亦与2020年类似。前9月，地方新增专项债发行规模超3.4万亿元，整体节奏与2020年较为相似，发行进度为91%、接近2020年同期的90%。同时，2023前9月的新增财政存款总额达为6700多亿元，与2020年同期的6200多亿元相近。

二问：如何理解当前中央赤字调增？完成经济目标压力不大，调增赤字稳信心信号强烈

前三季度GDP增速达5.2%，四季度四季度GDP增速达到4.4%及以上即可完成全年GDP目标。9月，多数经济指标好于市场预期，实际GDP同比4.9%，超出市场预期0.4个百分点，考虑到完成2023年5%左右的经济增速目标，四季度GDP增速达到4.4%及以上即可；且2022年四季度GDP增速为2.9%，基数效应下，四季度经济增速压力不大。

当前时点中央调整预算、增发国债，稳增长、稳信心信号强烈。历史经验显示，2023年之前，中央年中调整赤字频率较低、历史仅有4次，前3次发生在1998-2000年8月下旬，增发国债用于水利、交通等基础设施建设。2023年10月下旬，中央再度年中加码、增发一万亿元国债，除了有效补充地方建设资金外，亦进一步释放政策积极信号。

从投向与下达机制来看，当前增发的一万亿元国债与长期建设国债和2020年发行的特别国债具有相似之处。与2020年特别国债类似，一万亿元增发国债全部通过转移支付方式安排给地方，或可有效补充地方因受土地财政拖累导致的建设资金缺位。从投向上看，增发国债与长期建设国债投向类似，将用于灾后恢复重建、防洪治理等八大方面。

三问：明年财政可能的增量来源？财政“蓄力”下，中央赤字、财政“余粮”等或可加码

2024年中央赤字加码空间或较大。与部分发达国家及新兴市场国家相比，2022年我国中央政府杠杆率处于较低水平、为21.4%；且从央、地杠杆率对比来看，2018年以来，我国地方政府杠杆率明显增长，2022年达75%、较2018年增长近20个百分点；中央政府杠杆率则较为平稳、增长约5个百分点。地方化债加快推进下，中央加码空间或更大。

财政“蓄力”下，“余粮”或对2024年财政发力形成支撑。回顾2020-2023年，财政“余粮”对收入端形成重要补充，央地一般财政调入资金及使用结转结余年度平均规模达2万亿元。考虑到当前广义财政支出呈“蓄力”态势、且已确定5000亿元新增国债结余，央地预算稳定调节基金及结转结余或是2024年财政支出的重要支撑。

“准财政”发力亦有较大空间。2023年前10月，政金债净融资规模为4000亿元、明显低于2020-2022年同期的超两万亿元；同时，新增PSL仅在2月发行17亿元。依据过往经验，稳增长压力较大时，政策性开发性银行新增贷款明显增长，占当年新增贷款比例最高可超15%。2024年，在政金债与PSL的支持下，“准财政”或亦可加码放量。

风险提示：

政策落地或不及预，数据统计存在误差或遗漏。

报告正文

热点思考：财政的“蓄力”之年？

一问：当前财政发力“节奏”如何？

从支出强度与预算完成度来看，当前广义财政支出节奏类似2021年，成“蓄力”态势。9月，广义财政支出累计增速为-2.4%、低于年初预算5.9%近9个百分点；与过往相比，仅2021年广义财政支出累计同比为负、为-1%。从预算完成度来看，前9月，广义财政支出预算完成进度为67%、落后过去五年同期近8个百分点，亦低于广义财政收入预算完成度的70%。近年来，前三季度广义财政支出端预算完成度落后收入端仅在2021年出现。

从广义财政收支差视角来看，当前广义财政支出发力强度较2022年放缓，收支差走势类似2020年。前三季度，广义财政收支差额达5.9万亿元，低于2022年同期的7.2万亿元、接近2020年同期的5.7万亿元；其中，一般财政收支差额约3.1万亿元、低于2020年同期的3.4万亿元；政府性基金收支差达2.8万亿元，高于2020年同期的2.3万亿元。

二问：如何理解当前中央赤字调增？

前三季度GDP增速达5.2%，四季度GDP增速达到4.4%及以上即可完成全年GDP目标。9月，多数经济指标好于市场预期，实际GDP同比4.9%，超出市场预期0.4个百分点，分项上基建投资、制造业投资和社零分别高于预期值1.9、0.5和0.7个百分点。考虑到完成2023年5%左右的经济增速目标，四季度GDP增速达到4.4%及以上即可；且2022年四季度GDP增速为2.9%，基数效应支持下，四季度经济增速压力不大。

当前时点中央调整赤字预算、增发国债，稳增长、稳信心信号强烈。历史经验显示，2023年之前，中央年中调整预算频率较低、历史仅有5次，涉及赤字调整的3次发生在1998-2000年8月下旬，分别增发1000、600、500亿元国债用于水利、交通等基础设施建设。2023年10月下旬，中央再度年中加码、增发一万亿元国债，使得赤字率抬升至3.8%左右，除了有效补充地方建设资金外，亦进一步释放政策积极信号。

从投向与下达机制来看，当前增发的一万亿元国债与过往长期建设国债和2020年发行的特别国债具有相似之处。从下达机制上看，与2020年特别国债类似，一万亿元增发国债全部通过转移支付方式，采用直达机制安排给地方，或可有效补充地方因受土地财政拖累导致的建设资金缺位；其中，5000亿元安排在四季度下达使用，剩余5000亿元结转至2024年。从投向上看，当前增发国债与长期建设国债投向类似，将重点用于灾后恢复重建、防洪治理、城市排水防涝等八大方面。

三问：明年财政可能的增量来源？

2024年中央赤字加码空间或依旧较大。与部分发达国家及新兴市场国家相比，2022年，我国中央政府杠杆率处于较低水平、为21.4%；且央地显性杠杆率来看，2018年以来，我国地方政府杠杆率明显增长，2022年达75%、较2018年增长近20个百分点；中央政府杠杆率则较为平稳近五年增长约5个百分点。在地方债务化解加快推进背景下，中央政府赤字加码空间或仍旧更大。

财政“蓄力”下，“余粮”或对2024年财政发力形成支撑。回顾2020-2023年，财政“余粮”对收入端形成重要补充，央地一般财政调入资金及使用结转结余年度平均规模达2万亿元；2022年中央政府性基金支出在“留有余力”的情况下，亦结转近7400亿元至2023年政府性基金收入账户。考虑到2023年前三季度，广义财政支出呈“蓄力”态势、叠加5000亿元增发国债已确定结转至2024年，央地预算稳定调节基金及结转结余或是2024年财政支出的重要支撑力量。

2024年“准财政”发力亦有较大空间。2023年前10月，政金债净融资规模为4000亿元、明显低于2020-2022年同期的超两万亿元；同时，PSL新增规模亦处低位，年初以来仅在2月发行17亿元。依据过往经验，稳增长压力较大时，政策性开发性银行新增贷款明显增长，占当年新增贷款比例最高可超15%；同时，政金债可为政策行提供超两万亿元净融资，PSL亦可提供近万亿元资金支持。2024年，在政金债与PSL的支持下，政策性开发性银行或亦可加码放量。

经过研究，我们发现：

从支出强度与预算完成度来看，当前广义财政支出节奏类似2021年，呈“蓄力”态势。9月，广义财政支出累计增速为-2.4%、低于年初预算5.9%近9个百分点；从预算完成度来看，前9月，广义财政支出预算完成进度为67%、落后过去五年同期近8个百分点，亦低于广义财政收入预算完成度的70%。

当前时点中央调整预算、增发国债，稳增长、稳信心信号强烈。历史经验显示，2023年之前，中央年中调整赤字频率较低、历史仅有4次，前3次发生在1998-2000年8月下旬。2023年10月下旬，中央再度年中加码、增发一万亿元国债，除了有效补充地方建设资金外，亦进一步释放政策积极信号。

2024年中央赤字加码空间或较大；与部分发达国家及新兴市场国家相比，2022年我国中央政府杠杆率处于较低水平、为21.4%。同时，考虑当前广义财政支出 “蓄力”、新增国债结转等，央地预算稳定调节基金及结转结余或是2024年财政支出的重要支撑力量。此外，在政金债与PSL的支持下，2024年“准财政”发力亦有较大空间。

风险提示

1.政策落地或不及预期。外部因素等扰动下，政策落地或不及预期。

2. 数据统计误差或遗漏。一些数据指标，可能存在统计或者处理方法上的误差和偏误；部分数据结果也可能受到样本范围、统计口径等影响。

本文源自券商研报精选