毛振华：宏观政策目标应着眼于“筑牢底部”，而非“刺激反弹”

毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济月度数据分析会上的发言

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从三季度及9月份的统计数据来看，当前经济呈现出一定企稳迹象，特别是环比增长较二季度有所回升，且三季度以来部分宏观指标也呈逐月改善态势，一些市场机构开始重新调高经济增长预期值。但是，我们应当清晰的认识到当前经济仍处在筑底的进程中，宏观经济仍存在一定下行压力，特别是资产价格下行过程中企业投资以及居民消费仍存在收缩的压力。后续看，“保四争五”或是未来几年我国经济增速常态，长周期增长的下行趋势具有较大的确定性。根据这一判断，当前宏观调控政策应当以筑牢经济底部为目标，从市场端、消费端发力进行纾困与支撑，而不应试图通过强刺激实现短期反弹。

一、从复合增速看当前经济增长维持在4%左右，“保四争五”或是未来几年经济增速常态

从前三季度的经济修复来看，二季度经济出现显著回调，三季度边际改善，四季度GDP只要实现4.4%的增长就可以达到5%的年度增速目标。但是我们也应当看到，年初所公布的年度增速目标是5%，低于此前预期的5.5%，表明决策机构对于经济形势的预期还是有一定的预见性，并且为经济运行的不确定性预留出了一定的空间。能够顺利实现年度增长目标有助于稳定市场预期，但需要注意到当前的增速建立在去年较低的基数之上，5%所对应的两年复合增速也仅为4%，相比2020年至2022年三年4.5%的复合增速还要低一些，GDP增长相较疫情前的常态水平依然较远。2024年GDP保持5%左右的水平存在一定压力，可以判断，未来几年经济增长或均处于“保四争五”的局面，经济增速中枢将有所下移。

在这一过程中，宏观经济政策所追求的目标应当是如何帮助经济实现筑底，逐步的减缓长期下行的斜率，而非仅着眼于短期的经济反弹。前三季度宽松取向的宏观政策并未实现预期中的支撑效果，也表明周期性、趋势性、结构性问题的叠加已经制约了刺激政策的效果。

二、资产价格下行之下，企业投资意愿依然受限，居民消费可持续性仍需观察

导致宏观政策效果不佳的主要原因之一是微观主体对于政策信号的引导没有反馈，而带来预期走弱的主要原因又在于资产价格的下行，过去的高增长以及资产价格上行掩盖并延缓了长期风险问题的暴露，当前的资产价格却已处在下行阶段，企业及居民等微观主体投资和负债意愿降低。

近两年，社会各界关于资产负债表收缩及衰退的讨论颇多。其中一个重要的原因是人们对于包括房地产在内的资产价格的预期发生了改变，由此前的预期上行转为下行。房地产具有居住和投资的双重属性，是居民财富的载体，也是基础资产，房价下行强化了市场对于整体资产价格下行的预期。从资本市场来看，股票市场也持续表现低迷，上证指数持续在3000点的低位区间波动，无论是印花税减半、收紧IPO，还是三季度GDP增速好转，都没有改变股票市场的低迷。一般而言，在经济周期上行期时，经济保持较高的增速水平，资产价格也有所上行，这一过程阶段性的消化了经济运行中的部分矛盾和一些不良资产风险，短期来看对冲了部分债务风险，但在当前经济处于长周期下行期背景下，资产价格下行预期对市场主体的投资、负债意愿将产生较大的制约。

民间投资不足，国有企业也同样面临压力。今年以来，民间投资增速持续低迷，9月份民间投资累计同比下降0.6%，而同期固定资产投资增速为3.1%，基建投资同比增长6.2%，国有及国有控股单位投资增速为7.2%，这意味着固定资产投资增长或主要依赖于国有企业，以民间投资为代表的市场内生动力则有所不足。民间投资增速放缓以及民间投资占固定资产投资的比重回落引起广泛关注。这一方面源于民营企业以中小企业居多，受中国经济结构的变化影响较大，商业模式也随之变化，民营中小企业的商业模式面临调整的考验；另一方面，部分大型民企经营也遇到挑战，如平台监管政策调整等；此外疫情以及社会思潮演变等因素也对民营企业经营带来冲击。国有企业同样面临投资收缩的压力。从房地产行业来看，国有企业与民营企业同样面临房价下行、销售低迷等问题。尽管从短期来看，国有企业获得的流动性支持或好于民营企业，支持其短期运营，但是从长期来看，在房地产市场拐点已至、房价步入下行通道的背景下，国有房企经营和投资也将受限。

人均可支配收入增速显著低于人均消费支出增速，消费修复的可持续性仍待观察。今年以来消费实现恢复性增长，主要的拉动力量是服务消费的回暖，前三季度人均消费支出实现8.8%的较高增长。今年1-9月人均可支配收入同比增长5.9%，虽高于GDP增速，但显著低于人均消费支出同比。由于消费的增长与居民收入的增长之间是强关联，加上居民收入的增长是在前期的低基数上实现的，且相对于常态增长趋势线仍有9%左右的缺口，因此后续消费修复的可持续性仍待观察。从微观主体来看，大部分人的实感是收入在减少，包括事业单位、公务员的奖金及福利收入等等都在减少，提高可支配收入依然是支撑消费的关键。从收入、消费、投资的趋势来看，经济筑牢底部的工作还面临很多的考验。

三、筑牢经济底部需要进一步稳定消费，避免形成“躺平”的心理预期

近期我曾反复提醒，对于经济强劲反弹的期待可能将落空，对于凯恩斯主义政策的使用也应当理性适度，特别是我国的产业政策还面临一些机制体制上的特殊性，长期在供给领域的经济刺激可能会进一步加剧经济结构失衡。

建议出台“十万亿”消费支持计划，分期发放以支撑居民部门的资产负债表修复。长期以来我国主要依靠投资来实施逆周期调节，扩大投资支出的政策属于提振内需的短期调控，但从长期来看却是在供给端显著扩大了产能。我国的宏观政策尤其是财政政策在消费端还存在较大的短板。同时，近年来基建对于经济增长的拉动效率在降低，单位基建投资撬动的GDP已经从2007年的高点8.6降至2017年的低点4.8，尽管近年来对于基建投资效率的要求相对严格，但目前依然处在5左右的较低水平。在当前基建投资效率边际放缓及优质项目短缺的背景下，分期发放“十万亿”的现金或者数字货币的消费补贴对于经济的提振作用或较同等规模的基建投资更为有效。

关注经济主体“躺平”现象，提振微观主体信心。在经济长周期出现下行压力的当下，部分企业、居民、甚至政府官员出现了“躺平”的现象。如果政府部门、市场主体包括工薪阶层均降低期待、降低欲望、降低努力，将会对社会经济发展带来持续的负面影响。参考日本经验，上世纪90年代日本资产泡沫破灭后，日本社会也出现低欲望、低投资、低负债的情况，日本政府采取传统的凯恩斯主义政策，扩大政府负债、加大投资支出，但由于其政府投资效率偏低，且对民间投资产生了挤出效应，最终陷入“失去的二十年”。日本经济进入低迷期时，其人均GDP约为4万美元左右，尽管民众欲望低迷，但彼时日本已处于高收入与高福利阶段，因此日本的国民幸福感与社会稳定并没有受到太大的冲击。与之相较，当前我国人均GDP仅在1万美元左右，面对的困难和挑战或更大。因此，我们更要引以为戒，避免陷入“社会躺平、经济低迷”的漩涡。

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