章俊：筑底中的中国经济和未来走势 —— 关于全球和中国经济的思考

章俊中国银河证券首席经济学家兼研究院院长

以下观点整理自章俊在CMF宏观经济月度数据分析会上的发言

本文字数：6511字

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一、三季度GDP超预期，四季度或将维持经济复苏

三季度GDP数据略超市场预期，在这个数据公布前，市场一致预期均值在4.5%，结果公布数据是在4.9%。我们在10月初预测三季度GDP是4.9%，相对于市场的预期还是认为比较乐观，结果出来的数据和我们的预测比较一致。我们首先分享一下数据超预期的几个方面。

从年初到现在，整个经济复苏符合七月份中央政治局会议提出的“波浪式发展、曲折式前进”的轨迹。今年一季度在疫情政策调整后中国呈现了一个非典型复苏：传统意义上我们所看到的中国经济复苏一般是由投资出口带动的，今年一季度因为疫情政策调控优化，放开之后出现了以前比较少见的由消费和服务业带动的复苏。所以，我们称之为非典型复苏。

进入二季度之后，整个经济出现下行压力，一方面因为消费和服务业复苏动能有所减弱，另一方面宏观政策包括财政支出和货币政策方面，其实开始有所收紧。导致在这个过程中，消费和服务业增长动能放缓，但投资和出口特别是房地产下行压力加大，二者叠加，二季度特别在政治局会议之前整个经济的下行压力明显上升。进入三季度，特别是8、9月份经济开始逐步回归典型复苏。一方面，出口下行压力有所减轻；另一方面，投资层面也有一些亮点。所以，开头先回顾一下，从年初到现在三个季度波动还是非常大的，这也是符合政治局会议中对经济恢复“波浪式发展、曲折式前进”的描述。

回到三季度GDP的数字——4.9%，其相对二季度的6.3%有一个放缓，主要是因为去年三季度的基数比较高。环比1.3%，相比二季度0.5%有明显提升，而三季度环比折年率达到5.3%，这个数字还是比较高的。4.9%这个数字超预期主要体现在哪几个方面？一方面，对目前中国经济复苏动能存在低估，特别是在内需层面。比如一是在消费层面服务业的复苏，9、10月份国庆长假期间服务业消费动能非常强；二是整个出口下行有所收窄；三是投资方面，制造业投资是比预期好。所以，叠加这三个方面，其实市场对目前特别是三季度经济复苏动能存在一定程度的低估。另一方面，对GDP平减指数的测算也存在一定的偏差。三季度GDP平减指数相比二季度有所回升，但回升幅度不是特别大，这与连续三个月PPI快速回升存在一定的背离，所以市场投资者在测算GDP平减指数上跟统计局可能也存在一定的不同，这导致市场在预测三季度GDP时可能出现偏低的情况。

从整体看，统计局也表明，三季度数字超预期后，四季度GDP达到4.4%就能实现全年5%左右的增长目标，说明四季度稳增长压力明显下降。按照目前经济复苏的态势和动能，我们预测四季度环比GDP增速会回升到1.5%，这会推动四季度同比反弹到5.3%，全年GDP增速也在5.3%左右。今年四季度，一是经济态势会继续维持复苏，二是在宏观政策方面的压力有明显减轻。

二、三季度经济超预期复苏的因素分析

1、消费和服务业是拉动经济的主要因素

从对GDP的具体拆分看，毫无疑问，消费和服务业还是推动前三季度GDP的主要因素。前三季度GDP累计增速达到5.2%，其中消费贡献4.4个百分点，而投资只有1.6个百分点，很明显消费依然是今年中国经济复苏的主要推动力。从行业拆分来看，把今年前三季度和去年前三季度各行业累计同比增速作对比，今年前三季度工业累计同比增速3.9%，去年是3.7%，改善幅度并不是特别大。但是要注意到，建筑业非常重要，因为在月度数据中，大家很少关注建筑业，一般关注社零、固定资产投资和工业生产等，都没有把建筑业涉及进去。但是，前三季度的建筑业累计同比增速达到7.2%，去年只有4.8%。因此，三季度数据中，市场为什么对中国经济复苏的增长动能存在一定低估，对建筑业这块的忽视可能也是一个原因。

再把服务业拆开看。我们通常跟踪的社会消费品零售总额，除商品之外，服务业只有餐饮包括在里面，餐饮前三季度累计同比增速14%，相比于去年的负值，这块贡献比较大。但是在社会零售商品总额增速里并没有包含其他主要消费分项，比如增速比较高的交运、批发零售和金融的复苏都是不错的。服务业里唯一拖累经济比较明显的还是房地产，去年前三季度是-4.4%，今年一到三季度是-0.9%。整体看，前三季度中国经济增长驱动的主要因素是消费，消费中服务业支撑作用最为明显。

1）消费企稳继续改善，但力度有限

再从月度社零角度看消费的复苏。很明显，9月份社零相对于8月份同比反弹0.9个百分点，环比相对于8月份有所放缓，因为8月份的环比是0.22，9月份社零环比只有0.02。这印证了刚才所说GDP中更多包含了服务业分项，因为服务业比较强，所以反映在前三季度的消费比较强，而社零没有包含大部分服务业分项，所以整体还是比较弱。如果看社零分项，汽车包括地产后周期有所企稳，这意味着目前可能是服务业驱动的，而未来如果这种大宗消费品也能企稳，就能够确保四季度到明年消费依然复苏会有可持续性。

2）消费意愿在持续回升

消费企稳或者说能够支撑中国前三季度经济增长的背后原因是消费意愿在回升。首先，我们看央行储户调查今年一二季度的数据，更多消费占比在一二季度持续小幅回升，这也反映了消费意愿在逐步回来。其次，二三季度居民消费支出的增速高于居民收入同比。我们看到居民消费倾向有所上升，即未来可能会带动目前整个超额储蓄有所下降。而目前数据层面是否存在一些技术原因，未来是否可以持续，是有待观察的。至少在短期内，居民支出增速高于收入增速，还是一个积极的信号。最后，我们测算了每个季度居民储蓄率，相比于2018年、2019年正常年份，今年一二季度居民储蓄率差不多要高五个百分点左右，但是回到三季度，居民储蓄率基本接近于2018年、2019年正常水平。结合居民支出和收入增速来看，消费意愿回升的确在短期内已经看到一些积极信号，未来是否可持续仍有待观察。

2、出口增速逐步见底回升

这也三季度GDP超预期的因素。刚才丁首席谈到，现在全球经济复苏略超预期，全球经济增长韧性比预期要好。所以我们看到，全球制造业PMI和韩国出口增速基本都在同步企稳回升。通常来说，韩国出口一般是和全球同步或者略微领先一些主要的新兴市场国家，因为韩国出口是所谓“煤矿中的金丝雀”，所以它对全球变化比较敏感。最近这两个月，中国出口企稳回升，很明显和全球制造业PMI同步，回升力度比全球制造业PMI略强。所以，中国出口一方面受益于海外，另一方面也跟中国自身的出口产业升级包括内在韧性有关。

但是这里也有一些隐忧。如果拆开看，目前反弹比较明显的主要还是出口数量，但出口商品价格还在下行，说明目前外需改善依然不是特别稳固，未来仍有待观察。

3、中美库存周期共振现象的重现存在不确定性

现在美国经济其实是超预期的，预计在四季度末或明年一月份美国有一个补库存的需求。历史上，中美库存周期高度相关，存在一定的共振。一般来说，美国补库存、经济上行，会带动全球周期上行，进而拉动中国国内库存周期上行。但是，这一轮美国补库存是否依然会重复这一现象？这可能存在一定的不确定性。因为现在来看，美国经济的复苏未来会从消费转向房地产投资和制造业投资，而制造业和房地产投资的外溢性相对比较低，所以，中国受益于美国补库存的需求不会像以往那么强。

4、贸易背后的隐忧

中美地缘政治博弈过程中，美国在友岸近岸外包方面动作比较大。从美国进口看，墨西哥已经超过中国成为美国第一大进口来源地，而美国对中国的科技产品的进口其实在持续下降。所以综合这些，中国的出口可能短期受益于全球经济韧性，但是从长期看，还是有待观察。

5、制造业投资持续改善，地产依然是拖累

从投资看，固定资产投资增速累计同比有所放缓，但是环比增速有明显改善。拆开看，九月份制造业投资改善较为明显、比预期高，主要是高新技术和高端装备制造业的投资依然维持两位数增长。基建和房地产投资依然比较弱，房地产投资下滑或者维持比较高的负的两位数的增长，基建投资也是比较弱。我们看两个数据，第一，以珠三角在建工地面积看，8月份有所反弹、9月份有回落，即用在建总面积减去施工面积测算的珠三角工地的停工面积在9月份有所回升，新开工有所减弱；第二，观察挖掘机的开工小时数，其在9月份与8月份持平，依然只有90个小时，明显低于疫情前2018年、2019年正常年份的120个小时。整体来看，这从侧面印证了现在的基建和房地产依然比较弱，房地产是拖累，而基建对整个经济托举或逆周期的效果没有完全体现出来。

6、房地产短期下行风险加大

房地产下行压力比较大。一方面现在房地产投资同比增速依然维持两位数，所以，整体看还是负增长。另一方面，销售也比较低。目前房地产投资主要是由竣工支撑，所以整个地产库存还是在比较明显的反弹过程中，未来能否实现快速的地产去库存，这是一个重要因素。同时，土地市场依然比较冷。

7、补库存初现曙光

总体看，从经济正向看到出现一个补库存的正面信号。从PMI指数看，PMI新订单和新出口指数都在明显反弹，如果从PPI和工业品库存的相关性来看，历史上PPI领先工业品产成品库存三个月左右，现在PPI已经连续三个月大幅反弹，所以未来工业品库存同比也可能会企稳回升。未来四季度包括明年一季度，补库存需求会成为整个中国经济复苏最重要的积极因素。

8、宏观政策之锚——就业

目前来看，就业比较平稳。1-8月份，城镇新增就业同比多增26万，去年实现了1206万，所以年底实现1200万的新增城镇就业问题不大。制造业PMI就业人数比较平稳，有企稳回升迹象。就业人员平均工作小时数是重要的指数，其连续三个月持平后在9月份出现小幅回升，说明企业产能利用率在回升，短时间内现有在岗工人工作时间更长，未来会向整个就业传导，所以就业有望进一步改善。

长期以来包括中国在内的各国政府在宏观层面都是实施逆周期调节，强调对经济的实时逆向对冲来降低甚至熨平经济周期的波动。2020年7月份政治局会议上首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。在“跨周期调节”被提出之后，“逆周期调节”开始逐步被淡化。市场对 “跨周期调节”的理解是：在“逆周期调节”的基础上要兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题，增强宏观政策的前瞻性、连续性和稳定性。换而言之，跨周期调节是兼顾逆周期调节和结构性改革的平衡模式。

但是在三年之后的2023年7月政治局会议上，逆周期调节的字眼再次出现在人们的视野中。基于政策立场重回逆周期，以及对传统逆周期政策的凯恩斯主义属性，市场对之后的政策力度充满了乐观期待。但事实上，虽然会后的宏观组合拳频出，但政策力度与市场预期存在一定的差距，由此产生的政策预期差造成了市场在8月份一直处在等待更强力度政策出台的状态，但预期中的强力逆周期政策依然没有出现。

如果我们重新审视7月份政治局会议，会发现有一个令人疑惑的现象。在重提“逆周期调节”的同时，中央对化解重大宏观风险方面相对之前的4月份会议出现了明显变化。一方面，相对于此前“房住不炒”的定位，首次提出了“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”；另一方面，对地方政府债务的关注点，从严控增量转向了化解存量。无论是房地产市场供求关系新形势，还是地方政府债务的存量化解，显然都不是单纯的周期性问题，而更多是结构性问题。既然是结构性问题，共识是要更多依靠结构性改革，而不应该是逆周期调节。因此，重提逆周期调节和加强应对房地产和地方政府债务层面的结构性问题成为令人疑惑的矛盾。

如何理解从“跨周期调节”到“不一样的逆周期调节”？

经济基于内在的运行逻辑，在一段时间内会呈现周期性运动规律。根据周期的时间跨度可以分为短周期和长周期。短周期中最受经济分析人士关注的是3年左右的库存周期和10年左右的设备更新周期，特别是前者与宏观政策和资本市场波动高度相关。而长周期则是对应20年左右的地产周期、50-60年的技术进步周期、60年的人口周期，以及桥水资本达里奥提出的长达百年的国家长债务周期。在长周期内，大部分时间是短周期主导经济和市场的波动。虽然长周期因素至关重要，但因为变化缓慢，因此往往被定义为灰犀牛因素。

对应长周期内的不同阶段，宏观政策也要做出相应调整。第一阶段，在长周期的上行周期中，可以通过逆周期政策来熨平周期波动。例如通过宏观政策调控可以对冲库存周期和设备更新周期的影响。第二阶段，当长周期进入下半场时，作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。加上宏观政策传导机制不畅导致滞后效应上升，政策频繁变化可能会造成周期波动加大或者周期错位，适时转向实施跨周期调节成为明智和合理的选择。第三阶段，在面对长周期拐点，往往伴随着经济转型。在此过程中，新旧动能的更替不可能实现无缝衔接，下行风险会显著加大。因此在结构性改革推动经济转型的过程中，需要逆周期政策来配合对冲新旧动能切换过程中的下行风险。而这种逆周期调节显然与此前第一阶段的上行周期过程中熨平经济周期的逆周期调节存在质的区别。

如果我们用驾驶汽车来做个形象的比喻：经验丰富的司机在转弯时，一般都会先反打方向，然后再顺打方向来转弯，目的是为了避免转向过急，造成车身倾斜。交通安全新闻经常报道，重型卡车急转弯会造成车身倾覆，从而酿成悲剧。如果以前的逆周期是发现车子偏离正常行进路线而通过反打方向把车子拉回来，而当前的逆周期是为了转向提供更大的安全保障。中国经济目前体量已经是全球第二大经济体，巨大的经济体量类似重型卡车转弯，更需要适度反向打方向来为转向提供更大的空间和提升安全系数。

逆周期调节内涵的变化说明要以新思路来分析当下的中国经济

全球经济增长在08年次贷危机之后明显增长乏力。发达经济体和新兴市场经济体交替复苏带动全球经济蹒跚前行，波动性和不确定性明显上升。当全球化分工无法继续做大经济，民粹主义势力明显增强，导致全球经济一体化进程放缓甚至局部逆转。中国经济中枢持续下台阶，传统的投资和出口驱动增长模式对经济拉动作用明显下降，特别是基建和地产周期性波动节奏出现紊乱，政策传导效应明显滞后和减弱。这些现象背后是中国人口周期、地产周期、债务周期，以及外部的全球化周期都出现了趋势性变化，这些长期因素的共振导致短周期规律的稳定性下降。经济数据之间往往出现互相矛盾，无法形成一个完整的逻辑链条。

研究宏观经济需要从周期规律出发来进行经济预测和政策判断，全球和中国经济稳态的下降造成经济预测和政策判断的难度显著上升，同时也在一定程度上造成市场预期出现紊乱。稳态下降背后的原因是什么呢？简单来说，当前全球正在面临百年变局，政治、经济、社会等各个层面发生了巨大的变化，国际环境日趋复杂。不稳定性不确定性明显增强导致很多以往有效的规律和成熟的经验失灵，因此简单从历史经验出发去做类比、预测或者甚至在政策层面照抄历史经验，往往会犯下刻舟求剑的错误。

总结一下，目前三季度还是释放出经济复苏的积极信号，我们认为这个动能在四季度可以得到延续。明年一季度，整个经济复苏依然是会延续至四季度。但有一点判断，宏观政策层面依然要维持比较强的力度，因为现在整个中国经济复苏还存在很大的不确定性，复苏的基础并不是特别稳，还是需要宏观政策的支持。

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