从央行MLF操作看四季度货币政策执行

作者：安邦咨询

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，10月16日开展了1060亿元7天期逆回购操作和7890亿元1年期MLF操作，中标利率分别为1.8%、2.5%，均持平上次。Wind数据显示，10月有5000亿元MLF到期，意味着央行加量2890亿续做MLF。就中期货币投放而言，其净投放规模创2021年以来的新高。在“双节”之后国内资金面趋紧的情况下，央行推动超额续作MLF的操作，可以说有利于缓解资金市场的压力，保持货币供应的“合理充裕”。

当然，在四季度开始的时候，释放流动性，其实也为四季度货币政策的执行奠定了“适度宽松”的基调。此举受到关注，更为敏感的原因，还是在于三季度经济形势的情况和对四季度的预期。如媒体评论的那样，“此时正值巩固经济回升向上势头的重要支撑点，央行将呵护资金面，宽信用进程将持续至年底。”

在安邦智库的研究人员看来，央行10月份超量、平价续作MLF的公开市场操作，具有两个层面的含义，一方面，在货币供应量上会继续维持一个“精准宽松”的平衡局面；另一方面，平价续作MLF意味着10月份LPR大概率会保持不变。这也使得此前一些预期货币政策进一步降准、降息，推动宽松的可能性在下降。

其实，就货币市场供需的情况来看，很多市场机构都谈到，9月末以来，经过“双节”长假，资金市场一直处于相对紧张的“紧平衡”状态。10月9日-13日DR007徘徊在1.9%左右，高出7天逆回购政策利率10BP，显示市场流动性趋紧。此外，国有大行一年期同业存单发行利率升至2.5%，和一年期MLF已持平。

而尽管此次超额续作MLF规模为近年来少有，但如果考虑到缴税、缴准、公开市场工具到期量大、地方政府专项债发行提速等各项因素，实际上的货币需求更大。即使9月份降准落地释放5000亿元长期资金，但考虑到对冲到期MLF等因素，实际上中长期货币供应增量仍有限。在需求大幅增长的情况下，货币供应的增加仍只能维护一个“紧平衡”的状态。就利率的情况而言，MLF政策利率保持不变，很大程度上意味着LPR利率同样会保持不变。今年以来，作为贷款利率基准的LPR已经相继调整，一年期调整了两次，五年前调整一次，但如果10月份不再调整，在经济逐渐筑底恢复的情况下，未来继续下调的可能性会越来越小。特别是在美国方面高通胀、高利率持续的情况下，中美利差的扩大，对于人民币汇率稳定构成越来越严重的挑战。因此，即使会再次调整，未来降息的空间也不大。

目前的各项数据显示出，国内经济筑底迹象越来越明显。在内生动力逐渐恢复的情况下，经济需求对政策支持的迫切性却在减弱。近期央行行长潘功胜指出，近期，中国经济运行中的积极因素在积累，亮点增多，预期好转。工业、服务业增速均有所提升，市场销售加快恢复，固定资产投资规模继续扩大，高技术产业投资保持较快增长。这一表态，意味着国内经济形势趋于稳定，如安邦智库的研究人员提到的，国内经济出现了企稳筑底，未来预期逐渐变得乐观。在央行来看，其货币政策的侧重点也会重新调整。如潘功胜强调的，下一步，中国将更加关注经济增长和可持续性方面的平衡，在保持合理增速的基础上，积极推动高质量、可持续的发展。对于货币政策，潘功胜表示，下一步，要持续用力、乘势而上，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。这实际上意味着货币政策也随着经济改善而进行调整，在总量政策和结构政策之间重新实现平衡。

其实，在国内经济增长不断放缓的过程之中，就货币供应量而言，一直在不断增加，但在经济持续“塌陷”的过程之中，货币“放水”仍难以推动“水面”抬升。从今年的形势来看，房地产市场尽管在政策放松之下有了好转的迹象，仍需要货币继续“填坑”实现市场的出清。在这种情况下，实现增长，不会太轻松。在这个过程之中，货币政策需要保持一个谨慎的态度，贯彻“精准宽松”的既有路径。

最终分析结论：央行10月份超量平价续作MLF的公开市场操作，预示着货币投放的增加以缓和目前的“紧平衡”状态，同时，10月份LPR进一步调降的可能性大减。随着经济形势逐渐稳固，和经济预期出现好转，未来货币政策会从总量宽松的侧重点，回到总量和结构平衡的政策取向，继续坚持“精准宽松”的基调。