Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第185期

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If a little dreaming is dangerous, the cure for it is not to dream less, but to dream more, to dream all the time.

－Marcel Proust

报告摘要

一、投资摘要

1: 偿付缺口扩大或迫使美国养老基金增持美股。

2: 美国政府债务利息大部分支付给其国内私人部门。

3: 地缘政治风险促使黄金投机净多头持仓激增。

4: 三季度美国经济增速或触及2年以来最高水平。

5: 美债利率曲线形态尚未完全反应经济前景向好。

6: 沪深300指数权益风险溢价周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

2021年美股大幅上涨, 美国公共部门&私人部门收益确定型养老基金的偿付缺口跌至3.3万亿美元，触及2008年以来最低。2022年美股大幅下跌，这些养老基金抛售美股，增持美债，其中美股持仓减少1.4万亿美元。2023年美股大涨，美债利率飙升，它们的偿付缺口从3.3万亿美元升至4.3万亿美元，这将加大养老基金增持美股的压力。

截止今年二季度，美国政府债务利息支出占GDP比重升至3.4%，触及2000年四季度以来最高，比2022年同期上升0.7%，比2020年一季度上升0.9%，但是这些债务利息大部分又变成美国私人部门的收入——支付给美国国内投资者的债务利息占GDP比重为2.6%，支付给海外投资者的债务利息占GDP比重为0.8%。

美国商品期货交易委员会的数据显示，截止10月20日，黄金投机净多头持仓从7.1万份升至11.3万份，增幅60%。受此推动，黄金价格冲高至1980美元，年内二度逼近2000美元，其主要原因是，地缘政治冲突风险加剧以及美联储加息预期减弱。随着美国通胀保值债券利率曲线陡峭化，黄金或重新承压。

截止10月18日，亚特兰大联储的美国三季度GDP年化环比增速为5.4%，低于8月24日的5.9%，高于9月26日的4.8%。10月26日将公布美国三季度GDP年化环比增速初值，如果该初值没有大幅度低于上述预期值，那么今年三季度美国经济增长将创下2021年二季度以来最高水平。

美国经济衰退预期的持续消退，已经导致长端美债利率的期限溢价大幅走高，随之而来的是美债利率曲线和通胀保值债券利率曲线双双进入“熊陡”。以2022年3月份为基准，30年期与10年期美债利差或需要回升至30个基点，30年期与10年期通胀保值债券利率或需要回升至40个基点，才足以充分反映美国经济增长前景的大幅度修正。

权益风险溢价用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止10月20日，沪深300指数权益风险溢价为5.9%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止10月20日，中国10年期国债远期套利回报为56个基点，比2016年12月的水平高86个基点。

美元兑一篮子货币互换基差代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月20日，美元兑一篮子货币互换基差为-28个基点，Libor-OIS利差为27.2个基点，显示临近季度末，离岸美元融资环境有所收紧。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月20日，铜金价格比降至4.0，离岸人民币汇率回升至7.3；二者背离略微缩小，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止10月20日，国内股票与债券的总回报之比为22.6，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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