CMF月度报告发布，深度解析内需逐步企稳的中国宏观经济

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10月20日，CMF宏观经济月度数据分析会于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“内需逐步企稳的中国宏观经济”，来自政界、学界、企业界的知名经济学家刘元春、毛振华、丁安华、鲁政委、章俊、于春海联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院副院长、中国宏观经济论坛主要成员于春海代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、国民经济持续向好，经济复苏动能转强

二、世界经济的深层次风险加大

三、思考与启示

一、国民经济持续向好，经济复苏动能转强

2023年前三季度，我国实际GDP同比增长5.2%，其中第三季度实际GDP增长4.9%。据测算，若四季度GDP增速达到4.4%-4.5%左右，全年的增长目标就能实现，这不是一件困难的事情。第三季度的两年增速为4.4%，较二季度的3.3%也有明显改善；环比增速折年率达到5.3%，比二季度高2.3个百分点。自7月24日政治局会议以来，财政、货币、地产、消费、就业等方面出台了一系列宏观政策，以扩内需、提信心和防风险为导向，从而带动经济复苏动能转强。

1、供给侧

服务业复苏尤为明显。前三季度，服务业增加值累计同比增长6%，增速比二产高出1.6个百分点，比整体经济高出0.8个百分点，服务业对GDP增长的贡献和拉动接近疫情前水平。服务业的特性决定了其扩张主要是由国内需求驱动的，三季度消费持续修复，特别是服务消费增长较快，推动了服务业的快速扩张。

9月，服务业生产指数同比增长6.9%，明显回升；1-8月，全国规上服务业企业营业收入同比增长7.2%，增速也相对较高。

工业生产呈现改善迹象，制造业生产恢复加快。9月，规模以上工业增加值同比增长4.5%，两年平均增速为5.4%，较8月有所提高；环比增长0.36%，保持恢复向好的趋势。但与此同时，无论是工业还是制造业，增速均低于GDP整体增速。消费复苏主要是受益于服务业的增长，而制造业在很大程度上依赖于出口。目前，国内对于制造业产品的需求恢复并不明显，加上出口低迷，对制造业增长形成拖累。制造业特别是装备制造业的增速高于整体工业部门，而高技术产业的增速低于整体工业部门，这可能意味着制造业内部结构的变化，值得我们进一步关注和研究。

从工业企业的利润情况来看，1-7月，工业企业利润总额持续下滑，8月工业企业利润总额同比增长17.2%，环比大幅增长25.2%。量价齐升共同推动营业收入由降转涨，营业收入在连续三个月下降后实现正增长，由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，由此带动当月利润由降转升。同时，工业企业改善面有所扩大，在41个工业大类行业中，30个行业利润增速加快，或降幅收窄、由降转增，行业改善面超七成。

从景气指数来看，服务业恢复较为强劲，工业和制造业呈现改善迹象。制造业的PMI在9月份达到了50.2%，连续四个月反弹，自4月份以来首次升至扩张区间。生产指数、新订单指数和出口指数均有所改善。尽管出口订单指数回升较为明显，但目前仍然处于收缩区域。分企业类型来看，大型企业景气指数持续处于扩张区域，中小企业景气指数虽有一定回升，但也还是在收缩区间。过去一段时间内，大型企业的改善相对明显，而中小企业的改善则不尽如人意。尽管一系列政策不断出台，力度不断加大，但对于中小企业的支持性政策的传导依然不是很顺畅。

9月，服务业商务活动指数为50.9%，在五个月的下跌之后转为上升；建筑业商务活动指数为56.2%，始终处于明显的扩张区间，并且景气程度还在继续提升。

2、需求侧

促消费政策效果持续显现，最终消费对GDP的拉动恢复至疫情前正常状态。前三季度，最终消费支出对GDP增长的贡献为83.2%，第三季度最终消费支出对GDP增长的贡献达到94.8%，是非常高的。

消费动能持续转强。从社零情况来看，9月社零同比增长5.5%，增速较8月提高0.9个百分点，连续第二个月回升。前三季度，居民人均消费支出实际增长8.8%，明显高于人均可支配收入的实际增速5.9%。第三季度，居民平均消费倾向为69.8%，高于2019年同期水平，居民消费意愿显著修复。这反映出，在各项稳增长政策和促消费政策的影响下，居民信心的改善和消费倾向的提升。

居民消费的增长更多来自于服务。前三季度，服务零售额累计增长18.9%，增速远高于社零的累计增速6.8%；居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出的比重同比提高了2个百分点。这是疫情之后居民行为的短期调整。一般而言，在疫情中，居民消费会从服务向有形商品转化，而在疫情之后则会出现相反趋势。但这种调整是相对短期的，长期内居民消费结构中服务性消费和有形产品消费的占比相对稳定，会随着收入等方面的变化缓慢调整。因此，疫情后服务消费迅速扩张带动居民消费扩张的变化是不可持续的。

此外，人均消费支出增速明显高于人均可支配收入的情况也与疫情前的正常情况不太相符。过去，人均消费支出增速通常低于人均可支配收入的增速，但今年以来却出现了相反的趋势，在家庭资产负债表没有得到充分修复的情况下，这种趋势的可持续性不是很高。后续需要更多政策层面的支撑，才能维持消费增长动力的持续转强。

从投资情况来看，固定投资整体依然低迷。1-9月，固定投资累计增长3.1%，较1-8月放缓0.1个百分点；9月当月的同比增速仅为2.4%。其中，制造业投资和基础设施投资的支撑作用较强。目前，基建投资增速维持在较高水平，预计未来还将继续提供较高的支撑力。但另一方面，由于固定投资增长主要依靠基建投资拉动，民间固定投资恢复缓慢。疫情以来，民间投资持续低迷。尽管各种政策手段不断出台，但对于民间投资的促进作用却不太明显。固定投资增速低迷的另一个原因是房地产投资下滑。由于房地产开发投资占固定投资的比重接近25%，若房地产投资大幅下降，将对固定投资形成拖累。因此，未来固定投资的增速可能会依赖于房地产的相关政策态度和政策措施。

外贸方面，7月以来进出口同比降幅持续收窄，对外贸易下行压力开始减弱。9月，出口同比下降6.2%，进口同比下降6.3%，外需仍然面临着较大下行压力，但这可能是疫情后调整过程中的必然现象。

在正常状态下，如果外贸延续疫情前缓慢、稳定增长的趋势，应该不会达到现在的规模。然而在疫情期间，国内外供需缺口的不同步使得我国对外贸易逆势扩张。疫情后，这种不正常的高增长必然会出现回调，因此进出口增速的下滑乃至外贸整体规模的收缩是正常且必然会出现的。

另一方面，我国经济增长的内生动能正在调整，处于逐步构建以内循环为主，内外相互促进的新发展格局的过程中。因此，庞大的对外贸易规模和对外需的高度依赖在疫情前就已经开始有所调整了。在此背景下，外贸出现一定程度的回落也是合理的。此外，近年来全球供应链重构的趋势改变了我国参与国际分工和国际贸易的模式，也对我国外贸造成一定下行压力。考虑到对前两年逆势扩张的回调，以及全球贸易结构和贸易关系的可能调整，我国外需未来进一步扩张的动力有限。

从地理结构上看，美欧发达市场以及东盟等传统市场在我国出口中的占比整体下降。2022年以来，这种下降尤为明显，降幅已经达到了6-7个百分点。与此同时，我国对非传统市场的出口占比显著提升，其中，对中亚、非洲、拉美等新兴市场的贸易额增速较高，对“一带一路”国家的贸易规模也持续增长。

我们需要进一步关注对外贸易关系可能出现的结构性变化。2018年起，我国占美国货物进口份额就开始显著下降；我国占欧盟进口份额在疫情期间达到高位，2022年下半年以来呈现波动下降。目前，已经出现了其他新兴经济体在主要发达市场上对我国的替代迹象。比如在美国电子产品和机器设备的进口来源上，逐步从我国转向东盟和墨西哥；在主要发达经济体的零部件进口来源上，我国的占比出现下降趋势。同时，在美国、德国等主要发达经济体的零部件进口来源中，我国的占比在过去几年间持续下滑，这部分市场份额一定程度上从中国转移到了墨西哥、东盟等其他经济体。

一方面，我们对美国的出口减少，而墨西哥、东盟、越南等国对美国的出口增加；另一方面，墨西哥、东盟、越南等国增加了对中国的进口。新兴市场对美出口份额上升的同时，从我国进口的份额也在上升，因此我们在一定程度上是通过墨西哥等国间接向欧美出口。从产品类型来看，我国消费品特别是劳动密集型产品的出口份额下降，而资本品和中间品的出口份额上升，在产业链上的位置从下游消费品向中游中间品和资本品升级。这在一定程度上类似于上世纪90年代以后出现的产业链和市场份额转移，从“东亚-中国-欧美”三角分工和贸易模式转向“中国-其他新兴市场-欧美”三角分工和贸易模式。

但其中有两点值得担忧：一是这种消长变化能否对冲。相较于疫情前，今年我国占美国进口份额下降了3个百分点左右，占墨西哥、东盟等经济体的进口份额上升了3个百分点左右，但考虑到分子，也就是进口规模的巨大差异，这种消长变化可能会导致我国贸易整体规模的萎缩。二是上世纪90年代后，“东亚-中国-欧盟”三角分工贸易模式的形成是依赖于当时的地缘政治关系缓和与地缘经济融合，而当前地缘政治矛盾和地缘经济分裂的风险上升，“中国-其他新兴市场-欧美”这样的跨地缘经济区域的分工贸易模式是否具有可持续性，值得我们担忧。

3、价格层面

前三季度，CPI同比上涨0.4%；9月，CPI同比持平，环比上涨0.2%。若剔除翘尾因素的影响，可以看到新涨价因素在连续六个月负增长后开始转正，一定程度上显示出近期集中推出的稳经济、促消费政策已经初显成效，内需呈现出逐步修复的势头。

工业生产价格降幅连续收窄。9月，受工业品需求逐步恢复、国际原油价格上涨等因素影响，PPI同比降幅收窄、环比涨幅扩大。其中，生产资料上涨0.5%，涨幅扩大0.2个百分点，生活资料上涨0.1%，涨幅与上月相同。从环比来看，上游采掘业反弹最快，加工业环比由跌转升，下游生活资料回升幅度与上月持平。稳增长政策效力已逐步显现，但上下游之间尚未形成明显“共振”。

对比投入价格、产出价格和消费价格的变化轨迹来看，受供给偏紧和需求改善的双重影响，供给端价格升温强于消费端；CPI与PPI同比增速剪刀差缩小，环比增速剪刀差由正转负，反映消费需求的内生增长力量不足。

从GDP增速，以及供给侧、需求侧和价格层面的数据来看，经济复苏向好的趋势较为明晰。比如需求侧，内需尤其是消费需求的改善和扩张相对明显。但与此同时，复苏过程中也存在着诸多问题，比如供给侧的服务业扩张相对明显，但制造业则较为低迷；需求侧的消费需求扩张明显，但其中包含了疫情后的恢复性消费特征，长期可持续性堪忧；投资虽然开始出现改善迹象，但仍然没有恢复较为良性的增长；尽管进出口降幅持续收窄，但由于过去几年外贸出现了非常态扩张的现象，导致未来进一步扩张的动力不足。

二、世界经济的深层次风险加大

世界经济的深层次风险加大，将直接影响我国的对外贸易和投资，并间接影响我国相关经济主体的信心和对未来的预期，尤其是对于工业部门和制造业部门来说，世界经济变化产生的影响更为明显。

过去几年中，在新冠疫情的长期影响、俄乌冲突、地缘政治矛盾加剧、地缘经济分裂、生活成本危机、全球货币政策环境收紧、财政政策退出、高债务和极端天气等多重冲击叠加下，全球经济显著放缓但是并没有停滞，这反映出全球经济的韧性。但是，2023年在全球经济整体放缓的大背景下，不同国家或地区之间的分化明显扩大。在10月的经济预测中，几乎所有国际组织和主要机构都下调了对世界经济以及主要经济体的增速预期。其中，对于中国2023年经济增速的预测高于2022年，其他主要经济体均大幅低于2022年。

1、国际贸易增速出现进一步下滑

根据10月WTO的预测，2023年全球货物贸易量的增速仅为0.8%，不仅明显低于去年3%的增速，较4月的预测也下降了0.9个百分点。同时，贸易政策环境也并没有得到明显改善。过去几年中，针对货物贸易，尤其是矿业和农业部门的保护措施仍然非常多。此外，大宗产品价格再次上升的可能性依然存在，这将引发全球货币金融环境进一步收紧。目前，大宗产品价格较2022年的高位有明显回落，为各国控制通胀提供了帮助，也使得人们对于欧美暂停甚至逆转货币紧缩进程的预期上升。但近期，在地缘政治矛盾加剧和气候变化的影响下，大宗产品价格重新出现上升趋势。考虑到当前中东的紧张局势，原油价格上涨的概率相对较大。若大宗产品价格再次明显上升，其所带来的通胀压力将使得欧美货币金融政策进一步收紧。在持续多年的高债务、弱财政背景下，可能会触发相关的金融风险。

2、世界经济出现结构性调整的趋势

地缘政治矛盾的经济影响，特别是地缘经济分裂的迹象已经出现。根据在联合国大会上的投票相似性，将不同国家或地区分为假想的地缘政治区域。俄乌冲突以来，假想地缘政治区域内部贸易增速比区域之间快5个百分点左右。国际贸易沿着地缘政治分界线重构，初步呈现出向“友岸”调整的迹象。同时，全球供应链和价值链的复杂度呈现下降趋势。尽管中间品在全球供应链中的占比仍然较高，但相较疫情前出现了下降，全球供应链开始出现回调迹象。

地缘政治因素在企业投资和贸易决策，尤其是FDI决策中的重要性明显提升，双边FDI越来越集中在地缘政治关系接近的国家或地区之间。过去几年，地缘政治的影响一定程度上超过了地理距离的影响。重视地缘政治因素的跨国公司对“回岸”和“友岸”的兴趣明显上升，并且规模更大、盈利能力更强、知识密集度更高的公司对于“友岸”和“回岸”的兴趣更为浓厚。此外，一些战略性行业，比如半导体行业也明显体现出地缘政治因素。过去一段时间内，我国半导体行业直接投资数量持续下滑，而其他经济体却保持了较高增长；我国战略行业的直接投资数量也出现了明显的下滑趋势。

世界经济整体增速出现下滑，不同经济体增速的分化也更加明显；贸易增速不仅出现了下滑，还明显体现出地缘政治因素，地缘经济分裂的情况逐渐凸显。世界经济面临的不仅是增速下滑和贸易萎缩，还有分裂的潜在风险。对此，全球尤其是主要经济体需要加强政策协调，共同应对短期的经济低迷和增速下滑，并防止地缘经济分裂。

3、国际分工合作难以开展

当前世界经济的最大困境在于，缺乏协同解决全球性问题的政治意愿，多边协调和合作难以展开。近年来，无论是面对全球性疫情这一共同冲击，还是全球经济面临衰退风险乃至金融和经济危机的威胁，主要经济体之间都没有实质性的经济政策协调与合作。这与2008-09金融危机后以G20为平台迅速开展全球协调与合作形成鲜明对比。在美欧不断强化盟友关系，协调地缘政治立场、共同应对地缘政治矛盾的大背景下，面临严重的通货膨胀压力和经济衰退压力的情况下，美欧之间也没有实质性的政经济策协调与合作。在百年未有之大变局下，世界经济作为统一整体的运行基础受到了明显削弱。

这种现象背后的原因是多方面的：首先，在全球化进程中，收入分配问题不断积累，导致人们对于全球化的共识发生变化。无论是全球化进程本身，还是驱动全球化进程的技术和制度层面的调整，可能都会带来直接或间接的收入分配效应，导致收入差距在过去几十年中越来越大。当收入分配问题累积到一定程度后，人们对于全球化的不满就会体现在社会、经济、政治等多个维度，从而产生民粹主义、保护主义和单边主义思潮。

伴随国际经济格局的变化，不同经济体的力量此消彼长，民族国家和政府作为国际竞争主体的地位和作用重新凸显。在上世纪70年代，美国占世界GDP的比重几乎超过另外9家主要经济体的总和，具有绝对的控制力。当时，世界经济的治理格局和规则体系都依赖于这样一个极其不对称的力量形势。但随着时间推移，美国的领先地位出现了大幅下降，绝对优势遭到削弱，难以维持权力和控制力。在这种情况下，越来越多的国家开始关注其竞争优势，以及国际关系中的权力资源。特别是当经济面临频繁的外生冲击，比如疫情、气候变化、地缘政治矛盾时，各国对于安全稳定的关注显著提升，这就要求强化国家和政府的控制力。在过去的国际竞争中，国家和政府逐渐退居幕后，而企业尤其是跨国公司成为了国际竞争的主体。现在则出现了相反的情况：国家意志重新占据主导地位，政府行为也进一步强化。由于国家和政府行为的背后并不仅是经济逻辑，还有政治逻辑，这会导致对一国对全球影响力和控制力的关注上升，从而影响其参与国际合作分工的态度。当关注成本和效率时，国际分工合作就是正和博弈；若关注权力和控制力，国际分工合作将变为零和博弈，而一旦走向零和博弈，各国就会对国际分工合作产生排斥，政策协调就难以开展。

4、产业政策出现全球性回归的趋势

根据联合国相关机构统计，2009年至2019年，产业政策的数量几乎增长了一倍；产业政策的回归主要发生在发达经济体，高收入国家执行的产业政策的平均数量为95，是中低收入国家产业政策平均数量的五倍左右。在GTA的贸易政策数据中，产业政策的占比也有显著提升，并且主要是体现在高收入经济体和发达经济体中。

产业政策通常具有较强的内向性和排外性。产业政策的全球性回归意味着相关经济体系的行为目标和行为模式开始发生变化。上世纪80年代，欧美发达经济体为了走出滞胀，摆脱债务危机和金融危机，产生了共同的目标导向，即走向开放型的世界经济，通过国际分工合作实现降成本、提效率、促增长的目的。因此，开放型的世界经济体系逐步形成，东西、南北之间的界限逐渐被打破，全球化进程开始启动，世界经济增速显著提升。

但当下大家需要解决的，并不是降成本和提效率的问题，而是过去积攒下来的全球化进程中的问题，比如收入分配差距及其引发的经济、社会、政治等方面的问题；各国经济力量发生变化后，对于现有的国际治理体系和国际规则体系的冲击；以及不同经济体之间，尤其是大国之间权力和控制力的重新分配问题。由此来看，主要经济体都希望提升自己对世界经济和其他经济体系的控制力和影响力，从而更加希望解决分配问题。在分配的过程中，主要经济体在目标取向和行为模式上的差异性变得越来越明显，导致世界经济作为统一整体的基础和机制受到严重削弱，各国无法通过协调合作推动世界经济循环恢复常态。

三、思考与启示

从前三季度的情况来看，实现年度宏观经济目标应该不太困难。但在经济增长的背后仍然存在一些隐患和需要长期关注的问题。最终消费贡献GDP增长80%甚至90%以上的状态很难持续，特别是疫情后具有超调性质的服务消费扩张及其引领的消费增长，以及资产负债表尚未充分修复情况下的消费倾向显著提升，可持续性都存疑。在资产负债表还没有得到充分修复的情况下，消费倾向明显提升的可持续性也是存疑的。

贸易方面，综合我国国内经济内生调整需求、贸易规模对前期逆势扩张的回调、以及全球经贸关系的结构性调整趋势来看，外贸作为总需求力量，进一步增长的空间有限。在此背景下，投资特别是民间投资的力量必须要跟进。然而我国尝试了各种政策措施后，依然无法有效刺激民间投资增长。未来，需要从短期宏观调控思维转向长期增长思维，在体制机制上作出更加稳定预期的安排。

此外，高水平对外开放要营造一个相对更好的外部环境。要从过去的产品要素开放转向制度型开放，不仅要塑造我国的内部环境，还需要塑造良好的外部环境。未来较长一段时间内，外贸和外资的量的扩张和质的提升固然重要，如何改善国际环境可能更为重要。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“对当前宏观经济形势的判断和分析、对未来宏观经济走势的预测”等问题展开讨论。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华认为，当前经济有企稳的迹象，但仍面临着继续筑底的压力。一方面，经济增速整体呈现下行趋势；另一方面，缩表背后是人们对于资产价格下行的预期，而资产价格下行将会极大限制投资和负债意愿。

通过强劲的政策带来经济明显反弹是很困难的，因为当前的经济下行可能是底部还未筑牢的表现，因此进一步筑底非常重要。此外，要高度关注日本经济泡沫破灭后资产价格下行带来的教训，克服“躺平”现象。

上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛联合创始人刘元春指出，四季度的政策扩张和积极财政政策的全面回归决定了2024年上半年，我国经济将进一步企稳回升。三中全会的召开将进一步推动改革方案出台，在明年全球政治乱局和经济低迷的背景下，对中国的信心反而会得到提振。

政策建议：1）坚持审慎乐观的定位；2）不宜将明年的增长目标定得过低，建议在4.5%-5%；3）财政赤字率也不宜过低，建议在3.2%左右；4）要加大力度解决民生问题；5）在房地产的一揽子政策上依然要有深度的相机调整能力。

招商银行首席经济学家丁安华认为，三季度经济增速环比改善的重要原因是暑假期间中国民众服务消费补偿性释放，而这项因素在过去三年中都受到了明显压制。海外方面，三季度国际经济形势的核心特征是，美国和其他主流经济体的经济基本面剪刀差逐渐扩大，也就是说美国经济表现出了比较强的韧性，其主要原因是在财政政策的支撑下美国经济逐渐走强。

疫情期间，发达经济体的逆周期财政政策几乎都是针对家庭部门、住户部门的转移支付，但我们却没有使用这种直达住户部门的转移支付工具。建议政府使用更多的，直达住户部门的政策工具，来提升住户部门或者说最终居民消费者的开支，使得本轮消费复苏具备收入的支撑，从而具有可持续性。

中国银河证券首席经济学家兼研究院院长章俊指出，年初以来，我国经济复苏的轨迹符合7月中央政治局会议提出的“波浪式发展、曲折式前进”。按照当前经济复苏的态势，预测四季度GDP环比增速会回升到1.5%，推动同比增速提升至5.3%，全年的GDP增速也将在5.3%左右。

消费依然是今年中国经济复苏的主要推动力，其中服务业的支撑作用最为明显。出口增速逐步见底回升，短期内中国出口可能会受益于全球经济的韧性，但长期中贸易隐忧仍存。投资方面，房地产投资拖累作用明显，而基建也未能体现出对于经济的托举作用。总体来说，当前中国经济复苏的基础并不十分稳固，宏观政策依然需要维持较强的力度。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，三季度经济数据的反弹略超预期，但未来形势依然复杂，政策还需持续优化发力。要处理好国内和国际的平衡问题，为政策预留出独立的空间。

政策建议：1）房地产方面的政策需要持续优化调整，建议全面放开城市落户的限制；2）地方政府债方面，要加大化债力度，同时解决地方政府新增支出的问题；3）无论是经济领域还是政治和社会领域，不同政策之间都要具有一致性；4）培育新动能的空间还很大，需要将服务领域的改革开放作为下一阶段的重点；5）突破“卡脖子”难题的关键在于人，因此要加大力度吸引海外人才。

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