智通投研会实录 | 华盛证券余石麟：第四季度全世界经济增速会继续回落

10月12日，智通财经邀请华盛证券研究部经理余石麟就以巴冲突，中东危机对油价以及对于全球资本市场的影响与投资者进行分享。余石麟表示，以巴冲突升级后，降低了沙特阿拉伯跟以色列关系在短期变正常的可能性。展望第四季度，全世界的经济增速会继续回落，各国的工业生产会持续低迷。

以下为实录：

余石麟：

大家上午好。刚才主持人也简单介绍过这一次的节目的背景资料，我就马上进入正题了。

中东危机对油价跟全球资本市场的影响

我们可以从几个方面来看。第一个是大概在三周前出现了美债危机，所以油价其实跟美债危机有一定的关联性。美债危机本质上是美国两党之间的政治博弈，通常让步空间很小的时候，双方都会进入谈判僵局。就像今年5月，两党虽然在财政支出上是针锋相对，共和党跟民主党都不会愿意这个事情发生，因为到时候都是其中一方的责任。

第二种情况是共和党更倾向于缩减赤字，民主党是希望扩大预算。在这个情况下有点难达成，可是历史上往往到了关键时候，大家都会达成一个协议。两党之间对于财政开支的想法不一样，这个涉及到医疗保险的机制，不多说了。

我们看一个例子，在11年跟13年的两次债务维持上限的时候，虽然两党的问题很大，最后也是达成了。可中间发生了什么问题？

出现债务危机预期，股票跟一些风险资产会下跌，VIX恐慌指数会上涨，长端的美债收益率跟黄金等避险资产也会上涨，短期美债收益率会因为违约风险的担忧而上升。大家可能问为什么短期美债的违约风险会增加，或者在石油危机的时候短债会受到一些波动。原因很简单，短债反映在半年期一年期，一旦美债出现危机的时候，或者两党在党争的过程中，批不了扩大财政预算、继续扩大发债规模的时候，他可能支付不了短期债券的利息和本金、短期债券的违约风险就会上涨。所以快到期的短债，出现了下跌的风险。

为什么中长期的债券反而会上涨，因为大家都知道这个情况是非常短期的，美国主权债务出现违约是非常短期的行为或是小概率事件，即使可能在短期出现问题，中长期两党之间还是会达成共识。所以中长期的美元债反而会有更优的备选属性。

市场的反应

我们看一下市场的反应，这些事情一开始发生的时候市场是比较敏感的，后来这个事情由2011年到现在已经发生了多次，市场上已经有了一定的预防。所以往后或者像这一次出现加大发债规模的讨论，市场的波动性没有那么大。

5月份短债收益率猛拉到5.69，10年期就3.72，这个缺口是相当大的。所以市场的反应，后续就磨平了，短债就会慢慢重新降到正常3点多的水平，意味着短债价格就会马上降回一些。

关于美国债务危机会不会卷土重来，我觉得是会的，可是有没有解决方法，是有的。

第一，过去经常做的提高债务上限的法定限额。第二个就是暂停债务的上限，第三个是改革债务上限的制度，其实第一跟二都经常做，都有历史先例。第三个比较少，为什么说大家看到两党在国会上的谈判是一个拉锯战，其实在美国，宪法规定了总统有支付所有债务的权力，即使两党没有在债务谈判上达成协议，财政部可以根据宪法用总统的权力来解决。这种事情是没有发生过，但这是备选，市场从理性角度，不会担忧发债规模停止，导致美债出现违约。债务危机会不会重来，我大概率觉得是会的。一般来说，民主党执政与国会分裂的情况大概率会还是会出现，这是债务危机的情况。

推动油价的上涨的因素

我们说一下中东局势，这是重点。现阶段我觉得全球石油生产没有受到这一次冲突多大的影响，毕竟巴勒斯坦跟以色列都不是原油主要生产国，有记录以来，只有以色列在2017年生产不足每天1000桶的原油产量，基本上可以忽略，为什么出现了冲突的当天和本周一的时候，原油期货高开走强的原因不外乎两个，就是跟邻国相关的，或者是地缘政治相关的推动油价上涨的动力。

第一个影响，跟沙特阿拉伯是有关系的，这次以巴冲突升级以后，降低了沙特阿拉伯跟以色列关系在短期变正常的可能性。从上周五在出现冲突前的报道，沙特向美国白宫表示如果油价继续高起的话，沙特愿意在明年初的时候提高石油的产量，其实他就向美国传达善意，作用是推进以色列跟沙特的关系正常化。现在出现这种冲突，大家都知道，其实沙特跟巴勒斯坦的哈马斯组织关系是比较密切的，协议达成的进程可能性会减低，意味着石油的产能可能会受到影响。我们看到不单只是因为这一次冲突，过去两周油价在冲突之前是下降的。因为过去三个月全球商业可见的石油库存是大幅减少的，也有组织出来说需求不振之类的事情，所以大概率沙特增加产量的机会减少，供应减少，油价就有相对的支持。

第二个情况是伊朗上一周发生冲突之前，过去一段时间虽然伊朗还是受到美国的制裁，可是原油产量在每天300万桶。如果哈马斯跟以色列之间一旦出现军事冲突，伊朗也是表态支持哈马斯的，只不过他没有参与这一次冲突的行为，或者前期攻击的行为。从这点来看，一旦哈马斯跟以色列的冲突扩大到伊朗地区，美国有机会会插手，伊朗可能会减产，或者美国会重新对它加强制裁，它的产量就会下来。

后续油价是否会进一步冲高

所以导致石油两个地区性的主要产油国出现减产，油价就有进一步冲高的可能。未来油价会不会进一步冲高，我觉得概率上相对是比较低的。

第一个我们没有看到地区冲突有进一步扩大，第二，美国已经把军队航空母舰的武装力量已经去到海湾地区，从这个角度来看，我觉得无论是约旦还是伊朗，他们也不会轻举妄动。在这个情况下，我觉得地区冲突导致原产油国的产出减少，暂时还是没有看到，现阶段的油价往上冲主要还是市场对于地缘政治的敏感。

第三个是美联储的货币政策会不会做出调整，从这一次以巴冲突来说，调整的概率不是很大，因为调整货币政策主要看本身经济数据。当然大家可能会说美国CPI在8月份的时候如期反弹了，CPI反弹强于预期的原因，是油价贡献了绝大部分通胀走高，第一个 FOMC必须进行再紧缩，或者维持在高利率更长的时间，可是现在还没有看到油价继续走高的可能。

美国的货币政策主要还是看本身经济数据，9月份的数据对于加息的预期，我们看到市场对隐含利率上涨的概率，在11月跟12月在30—40%之间，也没有很强的预期。所以我觉得后续联储对数据的评价还是要看9月份的经济数据，包括9月份的物价指数，还有第三季度的 GDP的情况来做调整。

第四点是关于第四季的市场展望，第三季度，全球的经济下行压力凸显，主要是生产端跟需求端还是在承压，美国为主的紧缩货币政策再叠加欧洲紧缩政策，我们看到在制造业的PMI一直在荣枯线以下，服务业的PMI也相对来说处于下降的趋势，全球制造业的PMI指数连续12个月已经在荣枯线以下。需求端，经济活动的降温是从制造业蔓延到服务业的，证据是来自于美国的 market服务的PMI指数9月份是50.2，今年1月份以来最低，连续4个月是下行的。欧洲趋势一样，服务业相对走弱的话，整个通胀数据会受到一定的调和，当然撇除了油价的影响。

未来的展望

展望第四季度，我觉得全世界的经济增速会继续回落，各国的工业生产会持续低迷。服务业跟消费是主要经济增长的动力，美联储的加息周期我们预测大概在12月再加息一次，仅此而已。后续在高位横行的时间有多长取决于第三季度的GDP，可是现在数据是比较鹰派的，市场利率期货是偏向于今年都不加息的，所以我觉得联储跟市场的声音有一定分歧。11跟12月加息的机会相对低，对于全球资产来说也是相对乐观的情况。

最后说一下中国的经济情况，中秋节跟国庆节的时候，测算的旅游人数还是比较好的。第二个是房地产业的债务重组。上上周的时候，融创的离岸债通过了香港法院的批准，这个方案可能会成为大部分大型开发商解决债务违约问题的范例。所以从这个角度来看，整个大行业带动的产业可能会出现一些转机，我认为正在累积一些积极的因素，如果出现一些比较好的数据，资金会重新回到海外中资的资本市场，香港的资本市场会重新启动起来。

港股，我觉得上周主要是涉及到外部的经济环境，还有10年期美债大幅攀升。刚才第二个问题说的，利息大幅攀升，这个情况下，港股又出现资金流出的情况，而且会触及到今年的低位17,094点这个位置，成交金额也只到479亿。从这点来看我觉得港股还是处于寻底的过程中，还是要看大势的成交量什么时候放大。

今天对以巴冲突，这4个问题的分享就到这里，看大家有什么其他问题，我们可以一起分享一下，谢谢。

问答环节：

问题1：近期有传闻中国政府准备发债，然后应该是通过这种债务货币化这种方式为市场增加流动性，港股近期的上涨是不是与此有关？能持续多久？

余石麟：

我觉得是对的，因为在海外发行债券，第一步就是融到资金，第二步资金的用途来来去去还是基建或者支持金融市场，所以从这两个角度来看，我觉得对资本市场是一个支持。

第二个我们近期其实留意到汇金也在市场上买四大银行的股票还说了会持续买也是一个信号，维持多久我觉得第三季中国的经济数据可能会有些惊喜，如果这些惊喜兑现的话，市场会进行一波修复。

从技术上来说，我觉得港股还是要等一下，可是从基本面来说，数据方面在Q3差不多就是底部了，所以反弹可能会继续，可能去到18,200点左右的位置，它还是会迎来17,800跟18,200点的压力，所以去到这个位置可能会有一些震荡，Q4我觉得值得建仓，谢谢。

问题2：油价会去到怎样的程度？现在这个价位已经能够达到平衡？

余石麟：

我是相对偏冷静的，在国庆期间其实有一些下跌的，驱动有两个因素，周三的时候EIA全球原油库存的增幅相对来说是小预期，包括需求也是低于预期，引发了市场一些担忧。第二个就是美国的就业数据，刚才说的非农数据是远超市场预期的，大家都担忧就是apple机会继续打美债的，美国利息上涨的话就会引发衰退，需求就减弱了，油价就没有支持了。

这两个因素在以巴冲突之前还是在说的，只不过冲突出现了以后，战争会不会蔓延到伊朗，甚至会导致沙特阿拉伯增产预期减少，我觉得沙特阿拉伯增产情况可能会受到影响，可是战火会不会烧到伊朗，我觉得是不会的。

如果这样的话，供应方面相对来说不是那么站得住脚，需求下降是比较现实的问题，相对来说油价不会超过100块，在80多块到100块区间，地缘冲突、金融加息的问题，还有供需问题，三重因素影响之下，我觉得市场会有一些情绪炒作，这个情况下今年Q4会建造板块附近的油价。

问题3：您认为这一次的医药的这波反弹背后因素是怎样的？是否有基本面支撑？未来能够走多远？

余石麟：

这个问题第一步我们要搞清楚医药板块主要核心的不利因素，过去将近4年的医药集采下来，很多公司的重点产品采集基本上已经完结了，大家看到挤出水分以后的业绩了，所以有些大品种的公司，像中国生物医药或者石药，一些核心产品的销售占比已经下来，整个医药板块出现传统大药厂的重新定价。

第二个是创新药的问题，就是相同的PD-1的品种，大家都上KKV，然后举证起来了，卷起来价格是因为集采也好，医药谈判也好，基本上有一个很低的水平，大家都没有关注的动力，特别是出现了一级市场跟二级市场估值倒挂的情况，导致传统药企跟创新药企都出现一波很明显往下的调整。

现在反弹的因素有两个，第一个是像药明生物等在医药产业上游能够有比较确定性收入的公司估值上会有修复，一部分来源于刚才说的逻辑认同。第二个就是中美关系的相对缓和，所以从这个角度来看，中美关系相对没之前紧张，也推升了它的估值修复。

第二个在创新药这一轮洗牌里面，大家都看到谁是强者跟弱者，有一些创新的公司像百济神州、信达生物的研发进度并没有因为资本市场的估值下跌或者经济环境放慢，他们不断投入比较可观的研发费用，在新产品的上市还有临床研究的进展方面有突出的表现，市场在这个过程中选出了胜者，所以我觉得大家可以继续关注医药行业，特别是创新药里面的领头公司。