鹰觅眼｜悬崖边的金地

2021年下半年，房企开始出现爆雷。8月，凌克在投资者会议上风轻云淡地说：调控政策是给金地带来的新机会。当时，他不知道的是，命运为他打了一声响指。

26个月后，凌克辞职了。

凌克曾经带领金地攀上过行业顶峰，但也让金地第一个成为从神坛跌落的行业巨头。这期间，公司遇到了险资的强势进驻，管理层也积累了花不完的财富，然而公司却走到了危情时刻。

从拐点开始，管理层设计了一套盈利的游戏，公司由此陷入到一种恶性发展模式之中。到今天，这个游戏玩不下去了。

当混合所有制企业逐渐成形的时候，市场发现，这些企业除了展现出各自优劣不同的业绩外，管理层的强势崛起成了一种普遍的共性，万科、金地、远洋、绿地、绿城无不是这样。

事实证明了，特殊的股权结构让管理层滋生出了不可言说的野心。在此激励下，这些管理层都极力支持公司成为无实控人的公司，而他们迅速变身为真正的控制人，并通过持有尽可能多的股份来增强自身的话语权。当年，正是因为万科管理层通过合伙人计划增持股份让华润警觉，才引起了轰动一时的“万宝之争”。

有些公司管理层更多在乎的是自身利益，甚至通过影子公司或经营环节暗箱操作分食公司利益。万科股价一直低迷疲弱，长期与业绩背离，曾有万科内部知情人士告诉鹰觅君，公司根本就不在乎二级市场股价，涨跌起伏放任自流。

金地管理层走过的路一样不平凡。2003年，金地上市两年后，当时的二股东金信信托就被质疑暗中帮助管理层MBO，但金信信托后期因为特殊事件不得不出让金地股份，此事才作罢。之后，国内房地产爆发式增长，金地股价节节攀升，管理层从此失去了大量增持股份的机会。

2013年是金地和管理层命运的转折点。这一年，被称为“野蛮人“的生命人寿强势举牌进入金地，后来成为第一大股东。紧随其后的安邦保险如法炮制，后来成为了第三大股东。两大险资的进入打破了之前的管理或利益格局。巧合的是，几乎在生命人寿进驻同期，金地集团迅速收购了星狮地产56.05%股份，成为其控股股东。在完成收购、高管入驻等动作后，星狮地产改名为金地商置。

这一招后来被万科学了去，并做了升级。2016年，万宝大战正酣，宝能逐渐占据了上风，在万科管理层前途未卜之际，公司突然用129亿收购了商业巨头印力集团。当时没人知道，这里面有一个多么精巧的设计。万科虽然花了不菲的巨资，但公司像是当了冤大头，因为并没有拿到印力的控制权。通过巧妙的股权设计，真正控制印力的是两个神秘股东，万科至今不予披露。直到今天，万科口中的商业板块印力集团，只是它的联营公司而已。

同一类剧本的剧情总是个个相似。多年来，金地商置一直被外界称为集团高管们的“后花园”。这不仅仅是指金地商置的董事会里全是清一色的金地集团高管，还有集团对金地商置大尺度的资源帮扶。并购之后，除了被集团注入“白菜芯”级别的优质项目，金地商置的优惠贷款也来自金地集团。有媒体统计，2019年金地商置的关联方贷款占到全部贷款总额的65%，利息低于5%，赢过了绝大部分民企。在这些帮扶之下，金地商置迅速崛起，销售额在之后六年间翻了15倍。

在金地商置里不乏谜一般的公司，最大的莫属一个叫深圳威新软件的公司。它是金地商置的核心资产，2021年中期其利润占到了后者的54%。金地商置对外宣称，深圳威新软件是公司持股100%的子公司。但从股权关系看，深圳威新软件有两个直接股东，它们注册在遥远的英属维尔京群岛，准确的股东信息和与金地商置的真实关系无从知晓。

在金地商置崛起过程中，集团对金地商置的股权被不断稀释，由之前最高72%变成了今天的40%。集团高管们也成为了金地商置的个人股东，凌克在当下直接持有1.7亿股份，黄俊灿持有1.4亿，徐家俊持有1.3亿。

除了这些，还有差点胎死腹中的核心员工跟投计划，这个一开始被管理层称为“是激励不是福利”的计划最终落地后，被发现只有数量有限的高管广泛参与到公司海量项目中。这个事情后面还会再提及。

混合所有制的股权设计和运营机制看上去是个完美型，但在实际运作中却让管理层的权力可以无限膨胀，后者拥有极大的管理自由度和腾挪空间。世间没有纯粹的欲望，只有不受约束的人性。

在同一股权结构之下，如今这些混合所有制房企经营得各有千秋：万科一直是头部，绿城一言难尽，绿地最早爆雷，远洋苦苦挣扎，金地则早已陷入一种恶性循环发展模式之中。

连着好些年，金地都以跳跃增长的销售规模向外界展示自己的实力。其实，在用合联营企业凑规模的表象下，是公司平庸的经营能力。

如果每家房企都有一个代表自己的关键词的话，万科是“组织架构”，龙湖是“平衡”，碧桂园是“三四五线”，那么金地就一定是“现金流”。这不是说别家房企不看重现金流，而是现金流对金地的意义格外重大。

研究金地财报有一个突出的印象，就是表面上的业绩乍一看无可指摘，大部分年份的毛利和归母净利润都能做到不错的正向增长，但从一些财务手法来观察，公司有着非同一般的业绩虚荣心，这和它努力用合联营公司凑规模的初衷一脉相承。对于金地内部既有的利益机制而言，这些操作潜藏着很大风险。在正常年份里，风险通常都能轻松化解于运营中，而一旦市场生变，公司很容易就会陷入到左右难支的困境中。

这些财务手法和手段都有一个共性，就是能迅速增加公司的利润水平，但不带来或带来很少的现金流。这些成就了金地当下的“暗雷”。

为了能交出一个体面的业绩，金地一度充分利用了一项财技，即股权重估收益，一种靠股权交易产生的不带任何现金流的溢价。在一个基本平稳的房地产市场中，靠交易项目股权来赚大钱的可能性很小，但这却成了金地一项重要的收入来源。过去五年来，这笔收入不断攀升，从2018年的5亿起步，到2021年发展到了顶峰，竟然达到了25亿，占到了当年归母净利润的27%。

在创造这项收入上，金地花费了很多脑细胞。因为在这些股权交易中，有一些属于集团内的关联交易。就是说，在左手倒右手的过程中，一家人商量好了一个高价，然后把溢价部分计入到收入里面。

去年，鹰觅君写过一篇分析金地的文章，里面详细提到了这个财技，后来在2022年年报中，公司迅速收缩了这笔创收，数据显示全年只有3个亿，比上一年锐减了88%，一夜回到了五年前。这当然是一个值得鼓励的改变，至少用真实的业绩示人好过伪饰。本来，这是一个需要翻篇的往事，但后面的叙述里要涉及这部分收入，所以不得不往事重提。

除了股权重估收益，在金地的利润构成里，还有一个大项收入是来自合联营企业的投资收益。从2018年以来的这五年，这部分利润表里显示的收入分别为：29亿、50亿、27亿、44亿和34亿。无论从哪个角度看，这笔庞大的收入都无法忽视。但蹊跷的是，公司只收到了相对很少的现金流，分别为：10亿、5亿、4亿、9亿、15亿。在一个长达五年的周期里，这两组数字显然不是一个量级。更何况，投资收益的现金流里还有金融投资的一部分收益，如果剔除这部分收益，从合联营企业得来的收益就更少了。

这一矛盾之处带来了两种可能性，一是合联营项目迟迟不兑现分红。这就有了一个疑问，在当下的市场环境中，能有几个项目不抓紧时间获利了结呢？第二个可能性就是利润表里的投资收益掺水。其实，无论哪一种可能，都说明了多年来公司从合联营企业那里得到的现金流相比宣称的收入要少得多。

此外，还有公司的投资物业公允价值变动收益。这一收益通常被业内人士戏称为“业绩的调节器”，因为数据基本靠管理层的主观意愿。最近五年来，金地的这一收入分别为3亿、5亿、5亿、18亿、13亿。从2021年开始，这部分收入陡然上升。值得注意的是，这部分收益也不带来一分钱的现金流。

可以看出来，金地上述三部分收入非常关键。从2018年到2022年这五年里，每年上述三项收入加起来的总和，分别达到了37亿、60亿、41亿、87亿和50亿，它们贡献的净利润分别占到了当年净利润总额的23%、29%、20%、50%和41%。

需要注意的是，无论是股权重估收益，投资合联营企业收入，还是投资物业公允价值变动收益，它们要么根本不带任何现金流，要么带来的是和表面收入不相匹配的现金流。举例说明，在三部分收入占比最高的2021年，公司净利润里面有一半都没多少现金。也就是说，公司净利润的含金量很低。

这就形成了一个巨大的矛盾。金地净利润含金量小，却一向在分红上是个慷慨的大金主。好看的净利润可以是四处炫耀的纸面富贵，但分红却是实实在在的真金白银。这其中，险资股东是揭开谜题的关键。两大险资股东都以保险产品形式进驻，目的就是获取尽可能多的现金流。这就能很好地解释，不管公司实际现金流情况如何，每年大比例分红都是必不可少的节目。

这或许就是两大险资只甘心或不得不做作财务投资者的条件，同时也解释了在险资纷纷跑路房地产的当下，生命和大家一直岿然不动的原因。

其实，很容易就能算出这么操作的弊病——公司的表面业绩越浮夸好看，现金流流失得就越快。从2018年到2022年这五年，金地每年分红了27亿、30亿、31亿、28亿和6亿，分别占当年归母净利润的33%、30%、30%、30%和10%。除了特殊的2022年，公司这些年每年的分红比例都在30%或以上。30%的比例，看上去是险资的底线。

对于一家净利润含金量不高的公司而言，每年大比例分红会严重影响企业的积累和再投资。特别是在2021年，公司一半净利润里都没有多少现金流，却分红了28亿现金，可想而知公司接下来的日常运营，更多依赖的是销售回款和融资，而后二者是否通畅取决于市场情况。

换一个角度来考虑，如果公司的净利润含金量高，每年30%分红其实算不上什么压力。万科每年同样身负来自深铁的分红压力，有的年份分红比例比金地大得多，但至少现在没成为公司发展的拖累。

在正常年份里，金地有着顺畅的销售和融资打配合，既可以让公司拥有体面的业绩，也能满足大股东的分红要求，但这个恶性循环总有停下来的那一天。

毛姆说过这样一句话：打翻了牛奶，哭也没用，因为宇宙间的一切力量都在处心积虑要把牛奶打翻。

如今，市场打翻了牛奶，凌克辞职，金地当下可能正在经历史上最大的一次风暴。

2023年上半年，不知为什么，金地的房子不好卖了。

在大本营深圳，金地一共有七个项目，今年上半年全口径销售额却只有11亿，而华润置地光权益销售额就达到了103亿；在广州，金地仅以15亿的权益销售额排名22；在浙江全省，金地以全口径79亿的销售额排名17，而第一名的滨江则达到了908亿。

半年报数据也印证了这一点。今年上半年，公司销售商品提供劳务收到的现金为364亿，同比仅增长了8%，同在广东的华发则增长了67%。在融资方面，则比去年同期减少了30多亿。另外，公司整体还处于缩表状态。这家曾经叱咤风云的房企，正渐渐归于沉寂。

从种种迹象看，公司因为回收资金和融资不力，现金流很紧张。往常年份，公司会向外发放贷款和垫款，通常在10—20亿之间，而今年上半年只有1300万了。

公司最迫在眉睫可能还是偿债能力。今年上半年，公司的现金短债比刚压线过1，而财报里以金融机构贷款为主的长期债务期限一直被屏蔽，这颇有些此地无银三百两的意思。

据市场机构YY评级公司测算，2023年下半年至2024年上半年，如果金地集团的权益销售额相比2022年年度销售额下滑30%，公司一年内到期债务的偿付资金缺口将超过45亿元。

在国内房地产市场生态全面转变两年后，金地越来越体力难支。之前的恶性循环主要依赖销售回款和融资，如今这两项全部走软。2022年公司仅勉强分红了6亿，今年的经营情况依然没有大起色，过去的大额分红游戏没法继续玩下去了。

归根结底，依然是管理层平庸的经营管理能力，让公司渐渐失去了回转的能力。或者说，是管理层的能力跟不上“野蛮人”的欲望。这就是凌克突然辞职的背景。

这中间，险资股东与管理层在过去的利益纠葛和爱恨情仇不得不往事重提。与万科和深铁基本信任的关系不同，生命人寿和大家人寿与管理层之间的关系一直耐人寻味。最戏剧性的一幕发生在2015年股东大会表决核心员工跟投方案之际。

当年股东会的前半场，凌克做完报告后，来自安邦保险的董事姚大峰等两三位股东代表还进行了附和，但在随后的表决环节，安邦保险和生命人寿两大股东却投出了22.45亿股反对票，占当日出席会议股东所持表决权股份比例的86.4%，最后管理层酝酿了半年之久的跟投计划就此流产。

不过，第二年管理层再推跟投计划，这次他们聪明地绕过了股东大会交由董事会批准。会上，两大险资虽然投了反对票，但因为只有两个董事席位未能有效阻止，最终计划获得了批准实施。

关于这个跟投计划，上文说过管理层在其中的利害关系，可见在这件事上管理层不惜和险资股东撕破脸面，由此也可以看出二者之间剑拔弩张的关系。

如今，金地经营下滑，分红游戏不能持续，就算凌克自己不提出辞职，估计以后两大险资联手也会把他投下去。

当下的金地前途未卜，但也需要换一种角度来理解。在应对这场史无前例的房地产硬着陆中，每家房企都各显神通，但获得的帮扶和资源完全无法划等号。在鹰觅君研究的房企中，一些公司大股东的扶持简直到了无底线的地步，不但给钱给资源，有的甚至连自己的收入都奉献出来了。

同是混合所有制的万科，有时也能得到深铁的资源倾斜。早都爆雷的绿地更不用说了，至今公司在融资方面依然如鱼得水。而金地从大股东那里得来的资源非常有限，大部分时间都在独自面对风雨。

凌克之后，金地最后的继任者还待定。在当下市场环境下，可以肯定的是，无论谁成为那个继任者都会打破旧循环。这意味着，两大险资股东驻留金地的日子也可能进入了倒计时。一场野蛮人的入侵，最终考验的还是管理层运筹帷幄的能力，凌克输了。

与作者爆料交流可加微信：lidongjie147258369