“最卷赛道”投资记：幸得、错失与新可能

新能源的投资人，不是靠热点赚钱，而是靠积累赚钱——耐心是一项重要的投资品质。

文｜《中国企业家》记者 梁宵

编辑｜米娜

头图来源｜视觉中国

当下的储能市场犹如烈火烹油：官宣产能一个高过一个，中标价格一天低过一天。

就算从最保守的统计数据来看，当前国内储能电池产能也已经超过了400GW，不仅绝对碾压2022年全球储能新增装机量20.5GW，甚至远超于2025年普遍预计的200GW上下的全球储能装机量——产能过剩已然不可避免；与之对应的，储能系统中标价格从年初的1.6元/Wh一路下探到1元/Wh以下，更有电芯企业喊出了不超过0.5元/Wh的销售价格。

“这样的价格肯定是赔钱的。”一位储能企业相关负责人对《中国企业家》表示，但现在的情况是，很多企业在大笔融资之后，都忙着扩产能、抢地盘、为上市冲量。

储能的这一波投资热从2021年开始发端，由于强制配储的政策驱动和欧洲能源危机的市场牵引，储能产业逐渐升温，大量资本涌入其中。长城证券产业金融研究院的数据还原了这一“突变”轨迹：过去三年，储能相关的一级市场融资事件有236起，涉及124家企业，参与投资机构523家。总计405亿元的融资额中，2020年的仅有不足10亿元，2021年激增超过200亿元。到了2023年，第一季度投融资金额就达到了95.6亿元。根据《中国企业家》的不完全统计，到目前为止，2023年一级市场的储能融资案例近100起。

一家不久前完成新一轮融资的企业负责人说：“额度都不够分，所以几轮融资接的很近”；还有很多投资机构被拒之门外，不止一位投资人感叹“项目太难抢了，真是太卷了”。据说，有投资机构由于错失项目，组织内部反省，重新更改项目否决机制。他们不明白的是，“为什么在市场上一下子融到这么多钱的企业项目，内部甚至都没机会讨论过？”

一切好像在电光火石间发生了。储能产业从最初的无人问津到之后的炙手可热；又以同样的速度演变到当前的产业厮杀——短短两年多的时间，储能似乎就走到了一个拐点。如今，市场火拼正酣，投资机构也面临一个抉择：是要继续火中取栗，还是暂时作壁上观？

“好的项目都抢得差不多了，很快就会进入行业洗牌期。”这也是接受《中国企业家》采访的大多数投资机构一个共识性的判断，“当前时点进入，肯定是风险大于机会。”

刹车

除了7月投向的海辰储能C轮，经纬创投今年在储能领域还没有再出手。

“内部也讨论过：市场这么热，投的项目是不是太少了？”经纬创投董事总经理刘壮回忆。但他从年初就觉察到，市场开始变得疯狂了，行业马上就会走入过剩周期。一个可以参考的信号就是：“凡是A股上市公司开始跨界做的，行业投资机会也就见顶了，很快就会进入洗牌阶段”。

这正是2023年上半年发生在储能领域的一幕——来自消费、白酒、科技、物流、房地产、服装等各个行业的转型“大军”纷至沓来，比如五粮液、黑芝麻等公司都开始投资了储能公司。

天眼查的数据凸显了这一“疯狂”景象：输入“一年以内的储能相关企业”，会一下子蹦出62955条相关结果；如果把关键词换成“1~5年的储能相关企业”，结果仅为54489条记录——这也就意味着，此前一年新成立的储能公司，比过去5年的总数还要多。

“储能已经过热了。”文超记得，他两三年前开始看储能的时候，这还是一个少有人注意的边缘市场，2022年竞争开始多了起来，到2023年就明显感觉“不对劲”了。在他看来，这一轮的储能投资大势已去。

在刘壮看来，传统路线的电芯企业机会会很小，更多的钱会流向集成公司、BMS等周边产品市场。

《中国企业家》对2023年储能一级市场投融资的不完全统计显示，近百起融资案例涉及66家企业，其中除了海辰储能一家电芯公司，主业为储能系统集成的企业数量最多，为26家；新技术路线——钠电、液流等领域的有12家；另外新材料领域的公司有8家，其余的十几家公司散布在储能周边——储能系统管理有6家，主营充换电服务的有5家，设备公司有4家，组件有2家，还有2家公司面向储能在细分场景的应用。

但值得注意的是，这样的单向度分类越来越难定义某些企业的业务范围，就像动力电池的产业演进一样，储能的产业链上下游也在持续相互渗透，垂直整合。

制图：梁宵。数据来源：企查查、投资界官网

“我们也看电芯，但没想好怎么切入。储能电芯跟动力电池不同，后者与车厂绑定，所以会有品牌溢价；而大储的电芯产品差异性要求不强，最后就成为单纯的成本和价格比拼。”一家头部投资机构合伙人对《中国企业家》表示，当前，他们在储能领域的策略是“投产品”。

工商业储能和家庭户储产品是资本扎堆的领域。2023年引人注目的几个融资项目，除了C轮超45亿元的海辰储能，接连完成B、C两轮累计融资数十亿元的大秦数能也是其中之一，后者业务就是海外户储及工商业储能。

聚焦于AI和出海领域的的锦秋基金挤入了大秦数能的C轮融资。“他们上一轮非常火，拿到份额并不容易。”锦秋基金投资人彭正达说。他此前在IDG资本，光伏是他重点关注的投资领域之一，这也是他判断储能市场的产业起点，“储能应用端的兴起是跟随光、风电能源应用的，而且这个市场很大，渠道众多，所以企业相对来说很分散，能拿到全市场1%的项目都能成为规模不小的企业。”

2022年的欧洲能源危机给海外储能市场加了一把火。被称为“储能第一股”的派能科技的营收曲线显示，其2022年的营收一下子跳到了60.13亿元，是2020年上市当年11.2亿元营收的五倍有余，其中95%以上来自于海外市场。

5%与95%的差距，指向的也正是当前国内外储能应用端的市场冷暖差异。

一方面，海外储能市场需求突然爆发，企业估值自然水涨船高，但文超认为，这个赛道的投资时机已经错过了，“估值一下子拉起来了。像这种周期性拉升起来的，投进去之后可能就会赶上周期性回落，退出就会是个很大的问题。”

而另一方面，国内市场依然迷雾重重。尽管2023年被称之为工商业储能元年，但在很多投资人看来，目前储能集成商的产品差异性不大，还是强政策性和强资源性产业。一方面，工商业储能产品除去地方补贴等因素，很难展现出真正的经济性，所以市场化需求尚未激发；另一方面，基础设施的差异也限制了国内户储产品的市场容量，“欧洲的户用光伏铺设多，电价市场化程度高，电网平均断电小时数长，这些情况都与国内不同，所以海外户储市场的助推因素对于国内来说，并不完全适用。”彭正达表示。

缺乏市场端验证的结果就是，市场玩家参差不齐，鱼目混珠，投资甄别难度进一步加大。“看了很多做工商业储能的公司，呈现在纸面上的指标都差不多，但实际效果还是要结合应用场景才能判断——技术要够用，成本要够低，安装响应及时，服务好迭代快。哪个公司能真正跑出来，需要综合更多维度判断。”彭正达说。

归根结底，正如一位头部VC的新能源投资人对《中国企业家》所说的，储能投资的逻辑，在很大程度上，并非技术主导，而是成本主导，简单来说要算好“经济账”。不管是电芯企业、系统集成商、还是锂电的替代性、补充性技术革新者，都必须证明自己的成本优势——这事关企业生死存亡，也事关储能投资成败。

刘壮曾接触过一家储能电芯企业，发现后者对“价格战”丝毫没有心理准备，“他说只想做高毛利的”，这一句话就把刘壮“劝退”了——创始人对市场判断过于理想化。“国内市场的储能项目是不可能保持高毛利的，最终一定会有价格战。”刘壮解释说，“创始人的思路决定了公司战略布局，一个自始至终盯紧高毛利的企业，如何应对未来突如其来的竞争？”

而今，当初假设的问题已经成为一种现实的考验。实际上，与储能融资、扩产新闻相伴的，是日渐增多的企业裁员、产线停工的消息，甚至一些企业一只脚刚刚跨入储能门槛，又急急忙忙退了出去。

中国光伏行业协会理事长、阳光电源董事长曹仁贤在9月21日召开的“光伏产业供需论坛”上就提出，“伴随各路玩家的涌入，拥挤不堪的储能市场更是鱼龙混杂。很多储能设备投而不用，直接造成储能技术雷同、产品质量同质化、劣币驱逐良币等风险。”

“储能这一轮投资周期已经结束了。”文超表示，“可能我相对保守，因为单笔投资都很大，不能投了之后，就眼看着公司开始走下坡路。”

Timing

从低谷蛰伏，到缓慢爬升，而后在资本的催化下快速崛起，攀至产业顶峰——发生在储能领域的一幕并不陌生，光伏、动力电池等新能源产业都曾走过这样的轨迹；而再往前，就是产能过剩和行业洗牌；之后，又是下一轮周期的开端。

身处这种强周期性的产业，对产业起伏规律茫然无知则无异于在悬崖边蒙眼狂奔，所以刘壮特别强调的一点是，“不太喜欢年少成名的，没经过周期的创始人是非常恐怖的。”

来源：视觉中国

很多企业会被“周期”绊倒。2022年，电池回收公司成为资本宠儿，融了很多钱，一些创始人拿到资金就大举囤货，原因就在于正是因为存货，他才赶上了前一年碳酸锂从每吨5万到60万的暴涨行情，并因此赚了一大笔钱——在他的预期里，这波行情会继续下去。但是2023年电池回收价格急转直下，从60万/吨一路跌落到15万/吨，这些企业因此都被囤货给套牢了，有的甚至会被拖死。

所以在新能源投资领域，项目的好坏，有时候并非绝对意义上的，而是相对意义上的——要看与周期的匹配度，投资回报一定程度上来自于产业起伏的时间差。

红杉中国合伙人富欣就特别强调“timing”的重要性，她在能源和制造业领域有16年的工作经历，深知产业规律和投资逻辑间存在一种“错位”：一方面，工业产出只能是倍数级的增长，即便是最头部的企业，建产能、扩大生产都需要时间和周期一点点地做；但另一方面，如果企业上了一定的产能规模，那么估值却可能会指数级增长。“工业投资回报通常没有那么高，所以投资时点就变得更重要了。”富欣接受《中国企业家》采访时表示。

无外乎几个阶段。最好的自然是在产业低谷期，用最低的成本命中最好的目标。比如两年前，储能电芯企业无人问津——谁都不认为在宁德时代、比亚迪等动力电池巨头的层层封锁之下还能有其他的机会。

“2021年能投到海辰，肯定是最好的投资，但很难做到，因为太反人性了。”刘壮说。他一直关注这家企业，并得以在第一时间进入海辰2022年的B轮融资。“当时动力电池概念很火，很多投资机构还在抢那边的项目。”等到了9个月之后的C轮融资，海辰的估值就已经高不可攀了，一位沟通过海辰项目的投资人就此放弃了，“估值都飞起来了，而且眼看着投进去就开始卷产能，企业几年的财务表现都会受影响。”

如今，在储能这样一个急剧变化的产业投资中，一个不留心或一个不放心就会与最好的时机擦身而过——这种错失难以避免，但应该避免的是踏中最差的时机。所以，刘壮一直奉行一个投资原则，“高峰期要么不投资，要么就投其中最好的——确保企业能活下来；最差的是在市场最疯狂时，用相对高价投了一个二三线的公司”。产能过剩是确定会发生的，到时候二线企业产能也拼不上去，成本也降不下来，安全也保证不了，唯一的结果就是淘汰出局。

2018年投资容百科技的经历让他愈加坚定了这一判断。当时动力电池概念被资本热捧，作为电池正极材料公司的容百科技估值开始跳升，远超刘壮之前的预期，但他决意下注——看中的正是容百在三元高镍领域的领先地位。之后的一年，经历了政策补贴退坡、市场竞争加剧、上市后股价破发等一系列打击，容百一路闯关，对比之下，同期一些高位融资的企业，已经销声匿迹了。

因此，不同于其他投资领域——越热的地方机会越多，储能等新能源领域的投资越来越趋向另一种“安全法则”——赛道越热，资本反倒要愈加冷静。“一旦觉察到太热我就比较谨慎，”刘壮也很无奈，“电池投资太卷了，每年都要寻找新的细分赛道的机会。”2018年他投资动力电池主材公司，2021年转移到电池回收领域，之后就集中看储能——始终出手在细分产业的将热未热之时，“坦白讲，如果一个投资人22年投动力电池产业链，23年投储能，接下来会很难过。”

机会与耐心

没有投资机构会轻易放弃储能领域的可能机会，这是一个规模超万亿的市场，而包括储能在内的新能源，也会成为延续数十年的主流投资叙事。

根据中国物理与化学电源行业协会储能应用分会的数据，到2025年，新型储能产业规模有望突破万亿，2030年预计接近3万亿元。而在愉悦资本创始人刘二海看来，储能可能形成一次20年甚至30年的技术变革，因此未来的储能行业绝不只是几万亿的市场，如果加上周边产业，甚至可能发展成并不亚于互联网行业的市场规模。

诚然，储能行业坡长雪厚，将是未来几年最活跃的赛道之一；但对于传统市场化投资机构来说，也是坡险路长。

“纯财务投资机构越来越难。”彭正达经历过很多项目融资，企业方会直接表明“这一轮只要产业的钱，或者有产业背景的钱”。与字节有着千丝万缕联系的锦秋基金在跨境电商层面的赋能也是企业最看重的，“这个圈子很小，大家都知道我们给被投企业提供了哪些产业层面的支持，这样再跟其他企业谈的时候就会容易很多。”也正因此，锦秋基金目前主要还是从出海和储能相结合的维度来看储能的产品机会。

实际上，如果缺乏产业思维，储能投资本身也是一件危险的事情。一位扎根在新能源、科技领域10余年的投资人对《中国企业家》表示，互联网电商投资，讨论的是人效、坪效、ARPU等，这些术语并不难掌握；但做电池投资要掌握更多的基本功：锂电池所有的材料、设备、工艺以及每个工艺对应的核心技术环节，技术环节里核心指标的优劣势……电池正负极、电解液里所含物质，其中的微量元素，催化剂、添加剂的生产工艺，以及这些因素如何关联到电池的电容量、安全性等性能……电池的产业链几乎被放到显微镜下一层层拆解；“这样才能实现差异化投资，否则只能跟着热点走，跟着牛人走，抱产业资本大腿——即便能抱上，风险也是很大的，因为产业投资者和财务投资者的诉求有时候并不一致。”

来源：视觉中国

目前，储能产业链纵向层面的拆解很难再挖到金矿，一位在看该领域的投资人说，“剩下的都是太小的市场，没什么投资意义”；而横向的不同场景应用下的“储能+”产品，或许可以成为一些投资机构转型储能的“诺曼底登陆”机会。

锦秋基金投资的首个储能项目——Zendure就专门面向家庭阳台离网储能的细分市场。不过彭正达也坦陈，并非所有的“储能+”产品都值得投资，“算起来只有七八个亿市场空间的，可能就不会投了。单价较低、技术门槛并不高的辅材或者配件等。”

在此类项目选择上，刘壮总结出一个“1%&50%”的理论，两个数字分别代表储能在细分市场“当前的渗透率”和“未来可能实现的渗透率”——两端必须同时满足。很多时候这就像“沙里淘金”，“有的赛道看了很久确实没戏，可能半年的时间就白费了。”

在这种情况下，更多投资机构在往更早期走，押宝未来技术。

比如高瓴创投最近投向欣视界，后者是一家成立于2020年的固态锂金属电池公司；而主打铁铬液流电池产品的中海储能在A轮融资中，得到了红杉中国、经纬创投等投资机构的加持。未来技术路线的不确定性，让这类投资成为一种高风险博弈：押中主流路线的，会在下一轮成长周期中尽享红利；押错的，也就错过了下一次的周期性翻身机会。

实际上，即便像彭正达这样地地道道“物理学”出身的投资人，选择起来也不容易。“那些非常前沿的技术，甚至很多可能在学界尚未形成明确结论，而要真正在产业端跑出来，更需要长期深入的产业端观察才能甄别。”所以尽管他也在关注长时储能等新技术，但表示短期内会谨慎出手，“个人认为长时的需求目前还没有非常明确，并且现有一些路线的技术演进仍会是缓慢上升的过程。”

对于新能源投资人来说，或许最应该学习的，就是等待。一位投资人在锂电池领域“潜行”十多年后，才拿到宁德时代的投资入场券——算是最早进入的那批投资机构；另一家投资机构在2021年磷酸铁锂需求激增的前夜，卡在估值“低谷位”投资了一家磷酸铁锂正极材料公司；前提是，他们已对磷酸铁锂的行情跟踪关注多年，并且提前锁定了相关公司。

所以归根结底，新能源的投资人，不是靠热点赚钱，而是靠积累赚钱——耐心是一项重要的投资品质。就像文超所说的，“想挣快钱的就不要来了，新能源产业有自己的逻辑，行业起起伏伏很平常，没耐心的投资人，很容易就out了。”