徐高：宏观政策协调搭配促进高质量发展——以汽车和地产行业为例

徐高 中银证券首席经济学家

以下观点整理自徐高在CMF宏观经济热点研讨会上的发言

本文字数：3966字

阅读时间：10分钟

一、经济亮点：汽车出口量爆发性增长与国内自主品牌崛起

近几年经济下行压力较大，但汽车行业却异军突起，在过去三年取得了历史性突破。下图是中日德韩四大汽车生产大国的汽车月度出口量。从2020年到今年，我国汽车出口量爆发式增长，中国如今是世界第一大汽车出口国，这是非常了不起的进展，而这一进展与我们抓住了新能源转型的历史性机遇密切相关。2020年至今，我国新能源车在乘用车中的比重由5%上升到35%，与此同时，汽车出口量也呈现爆发性增长态势。这种数量上的相关性并非偶然，表明我们借助汽车行业技术更新换代的契机取得了弯道超车的好成绩。

汽车产业的突破不仅表现在出口上，还表现在国内汽车自主品牌的崛起。2010-2021年，我国汽车行业自主品牌销量明显落后于合资品牌，但是在新能源转型过程中，我们看到自主品牌销量反超了合资品牌，自主品牌逐渐崛起。在谈论中国经济转型时，汽车行业总体营收达到一年4.5万亿。近几年中国汽车行业取得的历史性突破，清晰地表明了中国经济在培育新的增长点、抓住升级机遇上取得了相当的成就。

但与此同时，整个宏观经济仍然面临很大的下行压力，这是因为在稳定存量增长引擎方面，过去几年出现了较大的问题。

二、主要矛盾：地产投资收缩与开发商信用风险上升

上图是今年一季度、二季度主要经济数据的两年复合同比增长率。数据表明，GDP、工业增加值、出口、消费、制造业投资、基建投资，整体都保持了稳健的增长。然而，地产投资却显著下滑，进而导致整个经济下行压力较大。现在经济下行面临的压力主要来自房地产，房地产就是现在经济面临的主要矛盾，因此要稳定经济增长，房地产是重中之重。

房地产近期推出了诸如“认房不认贷”等政策。从30城销售数据来看，截至上周，整个地产投资数据改善很有限，地产销售仍处在过去几年来的同期最低水平。“认房不认贷”政策对地产销售面积刺激作用有限，这是因为当下地产行业的主要矛盾不在需求面的限购政策。2021年“三条红线”政策启动以来，针对地产行业的融资紧缩政策使得地产行业融资急剧收缩，可以看到，当下房地产投资资金来源的绝对水平比2021年上半年下跌超过50%，同时非地产投资资金来源还有一个比较稳定的增长。针对地产行业的融资紧缩会导致整个行业面临较大的困境，地产行业现在的局面是前所未有的。

在2021年之前的地产六轮大周期中，每当十年国债利率降低三个季度后，就会出现明显加快的个人按揭贷款增速。但这种长期稳定的关系在过去两年中破裂了，原因在于地产行业已经陷入了恶性循环。一方面，地产开发商在融资紧缩压力下信用风险高企，而银行因为担心贷款变成坏账，所以对地产开发商惜贷；另一方面，老百姓担心房子买了以后交付不了因此惜购。银行惜贷和老百姓惜购，会强化地产开发商融资紧张，使得地产开发商信用风险进一步上升，使得银行更加惜贷，老百姓更加惜购，导致恶性循环。在去年年底出台了地产“保交楼”政策后，这一恶性循环有所缓解。但现在来看，“保交楼”政策，包括地产融资“三支箭”的修复政策力度还不够，地产开发商信用风险高企的局面并没有得到明显的扭转。

从地产销售数据看出，过去十几年商品房的期房销售面积要么和现房销售面积增速相近，要么明显快于现房销售面积增速。但过去两年，商品房期房销售面积增速显著低于现房销售面积增速，这说明现在主导地产市场的是老百姓对于开发商信用风险的忧虑。因此，老百姓不敢买期房，只敢买现房。这种局面下，整个地产行业的主要矛盾就是地产开发商的信用风险，它很难通过放开需求面限购而得到有效缓解，这就是近期政策对地产行业的带动作用有限的原因。这说明在短期，政策对地产行业纾困效果不明显，而中长期中国的房价可能会变成很大的问题。过去两年多以来，整个地产行业“三条红线”信用紧缩过程中，地产供给瓶颈显著收紧。

如上图所示，“三条红线”政策以来，地产新开工面积已经累计下降三分之二，地产在建面积和销售面积累计下降二分之一。在各项地产指标中只有房屋竣工面积指标表现不错，现在房屋竣工面积指标的绝对水平与“三条红线”之前的水平差不多。主要原因是地产开发商在过去两年要加速推盘和完工来回笼资金，并缓解自身融资紧张的局面。

在新开工面积下降三分之二、在建面积下降二分之一的情况下，竣工面积不可能保持在目前的水平。可以预见，在未来的几个季度，房屋竣工面积将显著收缩。现在整个地产市场看起来似乎是供大于求：一方面开发商加速推盘完工面积和竣工面积；另一方面老百姓因为对开发商信用风险的担忧从而其购房需求有所抑制。但是地产行业总会出台政策，让其需求逐步恢复正常。而在不远的将来，也能够看到地产完工面积将大幅度收缩。这种局面下，地产行业供需平衡会发生巨大的逆转，那时房价恐怕会呈现为一个很大的问题。房价上涨压力不仅仅来自于供给收缩，还来自于2021年启动的22个城市集中供地政策。在这22个城市中，每年只供地三次，这种供给的收紧自然而然地带来地价上涨。数据分析表明，集中供地政策推出以来，在地产行业整体严重走弱背景下，22个集中供地城市住宅类用地单价累计上涨50%。而在其他城市地价累计下降了30%。因此，集中供地对地价推升作用非常明显，而它推升的也都是东部沿海发达城市。一方面，地价已经被集中供地政策推高；另一方面，房地产供给显著收缩，再加上整个地产政策在刺激需求，可以预见中长期，甚至几个季度之后，房价上涨的压力恐怕难以抑制。我们正在经历十几年来从未见过的地产行业供给收缩，我们也有理由怀疑未来十几年会产生从未见过的房价上涨的压力，这种压力一旦变成现实，不仅仅房地产调控政策，整个宏观政策都会进退两难。

三、当下困境：风险聚集与人民币贬值压力

从数据上，现在的政策在带动经济向好。可以看到，长期社会融资同比增幅有所回升，尽管整体增幅仍然不高。推动社会融资在8月、9月增长的主要因素是政策性力量。在政策带动下，整个需求面、经济状况从底部有所回升。但这些政策在化解当前经济所面临的主要矛盾，以及化解房地产本身的主要矛盾做的相当不够。在未来，我们能够观察到更多的风险正在集聚，尤其在房价上。

就整个市场而言，人民币汇率已经清晰地表明市场中全球投资者对中国经济的看法。从绝对水平看，人民币汇率已经贬到十年最低水平。从人民币对美元中间价相对上一日收盘价偏离程度看，人民银行正在非常有力地动用逆周期调节因素来稳定人民币汇率。尽管人民银行已经采取了非常强的稳定人民币汇率的措施，人民币贬值压力仍然比较大，这从金价中也可以明显看出。从长期来看，过去两年国内外金价价差较小，大概在1%左右，甚至更低一些，但是最近国内外金价价差最高能够达到4%-5%。这说明在国内可以通过种种手段如逆周期调节因素控制住人民币对美元汇率，但贬值压力在其他方面仍会表现出来，比如国内金价相对国外金价的跃升。国内金价高说明本币对黄金贬值幅度比外币贬值幅度要大。如果国内外金价与过去两年平均水平差不多，那么现在人民币汇率应该在7.5以上而不是现在的7.3。尽管经济数据在改善，但现在仍然面临着较大的经济困难。

四、政策启示：稳经济存量、提市场预期与回归GDP目标导向

首先，汽车行业带来两方面的启示。一方面表明我国供给面的转型升级一直在向前推进，技术进步不需要担忧。另一方面，汽车行业取得历史性突破，但经济仍然面临较大的下行压力，充分表明当下中国经济更重要的是守住经济存量。

其次，政策要纠偏。第一，GDP增长目标不宜设太低。2023年GDP增长目标设在5%左右，其实是低于市场预期的。而经济增长目标设定越低，市场预期越低，经济下行压力越大。因此，明年经济增长目标至少在5%，如果在5%以下，这对市场预期的打击将是非常严重的。第二，对我国债务认识要纠偏。中国作为储蓄过剩、且有大量贸易顺差的国家，债务的可持续性是较强的。在经济面临较大的下行压力时，中央政府责无旁贷要加杠杆。第三，房地产市场调控政策要纠偏。过去十多年的地产调控一直在需求面做抑制措施，通过抑制需求限购限贷来调控房价，而没有观察到房价持续上涨的核心原因是土地供给不足。过去两年“三条红线”作用下整个地产市场供给收缩更是前所未有，这种局面下无论短期稳定地产市场还是中长期控制房价都需要在地产供给侧做加法。短期要稳住地产开发商，给地产开发商提供更多融资，让地产行业整体恢复正常；同时长期加大土地供给，通过供给扩张平抑房价。

最后，经济发展导向要更明确。“高质量发展”的提法很好，但缺乏精确的界定——很难说某地方政府官员做到某些标准就达成了高质量发展。它只能从负面界定，比如没有做到环境保护、没有做到能耗目标就不是高质量发展。因此实践中容易陷入对官员的求全责备，让人无所适从。所以，官员们的动力不足，和目标模糊有很大的关系。高质量发展，仍应以GDP为核心。认为GDP仅仅是经济发展的数量指标的认知是错误的，GDP是用市场价格加总的所有最终产品的总价值，市场价格反映了所有老百姓的主观偏好，所以GDP其实是站在老百姓的角度对经济最终产品的价值评估。因此，经济要恢复正常，除了短期政策之外，更重要的是树立GDP这一明确的目标，以GDP为核心推进经济的高质量发展。

程实：宏观政策搭配应对经济挑战

聂辉华：给市场空间并鼓励生育，让经济自然增长

聚焦“加强宏观政策协调，提升政策效果”，CMF专题报告发布

王晋斌：巴以冲突搅动全球金融市场，影响会比乌克兰危机更大吗？

袁海霞等：关于商业银行参与政府性债务重组的思考与建议