管涛：“所有问题的解决都要通过发展的方式来进行”

21世纪经济报道记者 张欣 北京报道

“所有问题的解决都要通过发展的方式来进行，不发展是最大的风险，应该采取措施巩固前期经济回升向好的势头，同时要进一步夯实经济恢复的基础。”10月16日，中银证券全球首席经济学家管涛在中国社科院金融研究所举行的《中国宏观金融分析》2023年第三季度发布会上，作出如上表述。

针对大家经常讨论的资产负债表的衰退，有人表示，如果杠杆率下降，似乎就是资产负债表的衰退。但管涛认为，这个结论似乎过于简单。“资产负债表的衰退，如果仅从杠杆率的变化来看，似乎欧美日比中国的情况还要严重，显然这个结论是不成立的。”

从非金融企业部门的杠杆率变化来看，2021年—2022年，中国累计下降了0.8个百分点，美国下降6.6个百分点，日本上升2.7个百分点，英国和欧元区分别下降14.6和8.5个百分点。

从居民部门的杠杆率变化来看，中国2021年—2022年累计下降0.6个百分点，美国下降4.5个百分点，日本上升8.0个百分点，英国和欧元区分别下降7.5和4.6个百分点。

从整个宏观杠杆率变化来看，中国2021年—2022年两年上升3.1个百分点，美国下降38.4个百分点，日本下降6.3个百分点，英国和欧元区分别下降69.5和38.3个百分点。

值得注意是，疫情三年中国宏观杠杆率升幅高于大多数的美西方经济体。2020年新冠疫情爆发以后，中国无论是财政政策或是货币政策都保持着相对克制。第一年中国宏观杠杆率设升幅小于其他主要经济体，但三年下来以后，中国宏观杠杆率上升了30个百分点，日本是33.7个百分点，美国只上升0.7个百分点，英国下降了20.9个百分点，欧元区下降了7.7个百分点。

为什么中国第一年杠杆率变化不大，但是三年下来杠杆率变化比较大呢？管涛分析认为，主要原因不是“分子”的收缩，即债务的负增长，而在于“分母”。一是实际经济增速下降比较快，二是GDP的平减指数增长比较慢。

2020年—2022年这三年，美国、英国、欧元区的GDP的平减指数复合增长率分为是4.4%、3.4%、2.9%，中国和日本这一数据分别是2.6%、0.3%。如果加上实际经济增速差距的收敛，2020年—2022年美国、英国、欧元区和日本，与中国三年复合平均名义经济增速的差距相比2017年—2019年三年复合平均增速，分别收敛了4.2、2.7、2.9和1.8个百分点。

管涛认为要关注宏观杠杆率上升，提出了建议：

第一，应该跳出“通货紧缩、流动性陷阱、资产负债表衰退”等概念之争，研究真问题，拿出真的解决方案。当前的情况其实反映的还是国内需求不足的问题，因此要及时采取措施遏制这种势头，否则将来治理起来会更困难。此外，最近大家讨论比较多的“资产负债表衰退”的提法，一些人不去肯定其合理的方面，而是吹毛求疵，这无益于问题的解决。

第二，从实际情况来看，任何事情，政策、决策都是在给定的条件下做选择的。物价低迷反映的问题是国内需求不足，是复苏面临的挑战。但另一方面，也表明通胀不是经济复苏的掣肘。我们应该增加对通胀的容忍度，基于将来有可能出现的通胀，更多要考虑的是用财政政策工具去应对结构性通胀问题。

第三，要抓住低物价的有利时机，用好正常的财政货币政策空间。保留政策的财政货币政策空间是留着用的不是攒着看的，“该出手时就出手”。更重要的还是进一步发挥财政政策的作用。近日，IMF在10月的《世界经济展望》里对于中国的政策建议中，提到了财政政策要进一步发力，同时更多的财政政策用于支持消费，实际上就是帮助市场主体改善资产负债表，改善偿付能力。

最后，在扩投资的同时要更加重视促消费，通过最终消费需求带动有效供给，进而带动民间投资。今年前8个月房地产开发投资占固定资产投资的比重，比2015年—2019年同期的平均水平高了4.8个百分点，但是民间投资占比下降了8.9个百分点。房地产投资固然堪忧，但更重要的问题是民间投资下降得很快。民间投资比较低迷除了行业发展出现波动以外，很重要的原因是没有最终的消费需求，民间投资缺乏扩大生产和投资的积极性。