21健谈｜专访摩根大通中国投资银行联席主管刘伯伟：医药市场具有长期逻辑支撑，资本“寒冬”需“抱团取暖”

21世纪经济报道记者 季媛媛 上海报道目前阶段，无论是宏观层面处于美元加息周期的尾声，还是整个行业估值的回撤，医药板块无疑已经处于“货真价实”的底部阶段。同时，国家层面重大行业监管措施的落实，加速了医药“赶底”的步伐。

基于现实情况，不少业内人士分析认为，医药行业陷入底部阶段不是短期的概念，很可能是医药行业未来3-5年大周期的底。尽管目前很多医药上市公司也取得了稳定甚至大幅增长的业绩，不少创新型药企也都到了管线开花结果的新阶段，但是这些客观现实并没有在资本市场中得以反映。

医药板块自2021年度中期开始调整以来，已经足足持续了2年以上的震荡下行，板块酝酿着消极的情绪，公募基金配置比例和行业指数估值区间均处于历史最低5%档位。那么，医药板块是否还有望回归几年前的“黄金阶段”？ 行业是否有望触底反弹？

在2023上海国际生物医药产业周期间，摩根大通中国投资银行联席主管及亚太区医疗健康投资银行联席主管刘伯伟接受21世纪经济报道记者专访时指出，过去一段时间，尤其今年1-2月后，大家预期整体市场会出现回暖，实际上也有回暖迹象，只不过回暖的“春天”比想象的要短，只有几个礼拜的回暖。目前，整个医药行业尚处于“寒冬”中，周期比想象中还要长，这是大家必须要承认的事实。

“不过，有两点是肯定的：一方面，中国经济长期向好的基本面不变；另一方面，监管层面也在推动改善市场环境，比如香港近期成立了股票市场流动性专责小组，这对市场环境改善有一定的正面帮助。”刘伯伟介绍，摩根大通也积极献言献策，正是在颇具挑战市场环境下，这些建议的提出更显得恰逢其时。

资本市场提振

尽管医药行业未来可期，但受到宏观经济、地缘政治、生物科技公司商业化造血能力相对不足、企业的研发资产相对较同质化等因素影响，目前生物科技整体指数存在下降波动趋势。与此同时，尽管投融资状况有所转暖，但与此前相比，在资本市场，生物医药企业IPO发行规模、融资规模走低，生物科技指数更是低于大盘。

根据弗若斯特沙利文数据，从前半年同比增速变化看，全球及中国一级市场医药行业投融资状况仍在恢复中。2023年前半年全球一级市场生物医药领域投融资规模为264亿美元，同比增长9%。中国生物医药领域投融资规模为58亿美元，同比下降30%。

“今年港股上市和境外融资的医药企业金额和数量都明显少了很多，但是我们还是能看到真正具有创新能力的头部生物科技公司依旧能够成功地在这个市场上做出亮眼的表现，而且后市的表现也较为可观。”刘伯伟说，总体来说，虽然现在处于资本市场“寒冬”，但是大家还是需要生火取暖。医药市场在未来一段时间有望向好发展。

今年初医疗企业股价曾经出现了一波小反弹，但随后股价大跌，不过，最近尤其近一周，医药企业股价又出现了明显的反弹。这也意味着，从股票市场的表现来看，今年国际形势对资本市场带来了一定的冲击，但医药产业长期价值的基础还在。这也是由于，一方面，从中长期来讲，医疗医药行业具有长期的逻辑支撑；另一方面，医药行业有自身的风险释放，很多公司的股价已经处在超跌的状态当中，回暖也将是趋势，投资人对医药市场的未来报以谨慎乐观的态度。

当然，为了提振市场信心，目前诸多利好政策也在加速推动中。例如，此前香港交易所方面就披露，随着香港医疗健康生态圈蓬勃发展，作为重要基础设施的“港版FDA”也正在酝酿中。

目前，全球公认的药品审批机构主要有三家，分别是中国国家药品监督管理局、美国FDA和欧洲药品管理局。而香港目前并没有本土的药物监管和新药审批机构，大量的创新药物仍需要在其他地区进行审批之后才能引入香港市场。

因此，有消息人士提议，香港要打造一个独立的“港版FDA”，并透露目前香港政府相关部门已经在积极研究相关事宜。这也是由于香港虽然拥有大量顶尖高校及科研人才，却很难把科研成果产业化，应该尽快补齐这个基础设施短板。这将非常有利于完善香港的生物医药产业生态，为香港吸引和留住优质生物医药创科企业及人才。

“港版FDA也是最近刚刚被提出来的事宜。在目前医药监管制度下，如果一款创新药想要在香港上市，必须先拿到香港规定的几个国家或者地区上市的注册，比如在中国NMPA或者美国FDA或者欧洲EMA拿到了注册，才能向香港卫生署申请上市。时间流程上比较长，一般都要一年半或者两年以上的时间，如果设立港版FDA，可能会参考美国FDA或者欧盟的流程，把审查程序大大简化。”刘伯伟指出，如果新药从临床三期到审批上市，现在参考其他国家的流程一般是8-10个月，所以药企的研发到上市的效率大大提升，对中国生物科技来说，肯定是机遇大于挑战的措施，将来可以通过香港作为一个窗口，加速让中国产品“出海”或者让国外的产品通过香港尽快进入中国市场。

不得不说，资本市场的提振对于药企来说意义重大。

选对布局赛道

目前资本市场是很多药企IPO或再融资的主要渠道，资本市场的估值回升能够大幅度提升药企的研发投入水平，促进管线的早日落地。与此同时，资本市场也是众多药企股东、管理层和技术骨干变现的主要场所，要通过资本市场手段做到对人才的正确激励，才能促进企业“产、投、研”的正向循环，塑造企业强大的造血能力和市场竞争。

此外，资本市场的提振和活跃，能够激励更多的投资人向早期、确定性不强但技术路线先进的管线布局，能够给投资人更多的风险收益比，加速更多新药、新设备和新技术的孵化进程。

但仅仅有资本市场的助力远远不够，医药行业想要逆风翻盘也需要从自身维度出发，寻求破局策略，而选对赛道就是重要一环。特别是在过去整个行业向好的情况下，国内大部分的生物科技企业都将目标设定为未来发展成生物制药公司，甚至在仍无成熟管线产品的情况下开始大规模买地建厂。但其实从研发到把药商业化生产出来，甚至建立自己的商业化团队进行规模销售，对于多数由科学家创始并以研发人员为主体的生物科技公司来说，无异于需要基因重塑，成功率是不高的。

因此，在新的形势下，企业需要重新思考并把自己定义为优势细分领域的生物科技公司，合理控制低效成本以支持少数核心研发管线、确保现金流，从而度过寒冬。只有在这样的情况下，生物科技企业才能通过从研发到运营到财务数据的一系列改善，来说服一级和二级市场，最终迎来企业自身和整个行业的良性发展。

那么，哪些管线才算核心？在刘伯伟看来，ADC就是值得关注的赛道之一。ADC药物从技术研发上来看，具有很高的难度，这是一种需要把大分子跟一个非常有毒性的小分子连结在一起的药物，同时需要具有较强的稳定性、安全性，在工艺开发上具有非常高的门槛。因此，ADC尽管不是一个最新的赛道，但十多年来，ADC领域获批的药物较少，产业并未得到显著的发展。直到最近几年，HER2靶点取得巨大的成功，使得这一产业进入了高速发展期。

“中国药企在化学工艺方面有很多较为出色的工程师，在技术领域方面也有很多的积累，所以这也是为什么中国企业在ADC领域目前已经在加速追赶并且超过某些全球的企业，实现了‘弯道超车’。”刘伯伟介绍，根据行业顾问的数据，2022年至2023年上半年，全球范围内进行ADC赛道布局的企业中，中国企业一共有35个项目被out-license，美国企业有25个项目被out-license，单从数量表现来看，中国企业在项目“出海”以及转化方面，已经在全球浪潮中进展较快。

除了ADC市场，疫苗、核酸药物、基因编辑等领域也值得关注。刘伯伟进一步指出，在医疗外包CRO、CDMO、互联网医疗、消费医疗、医疗服务等领域已经有不少中国企业走到了全球前列，具有较强的竞争力。这都是得益于中国有非常突出的工程师能力，以及在制造成本上存在一定的优势。但是在某些领域，如新机械、疫苗、上游产业链等领域，中国还是处在学习的阶段，需要实现进一步的升级跨越。

“核酸药、基因编辑、疫苗均是非常具有颠覆性的赛道。以RNA赛道为例，在新冠发生后不少头部企业刚开始市值比较小，但如今已经成长为优质的企业。这也可以说明，真正优秀的企业在市场不认可或者市场还观望的时候需要坚持下去，做对的事情。从目前市场前景来看， ADC、RDC延伸的基因编辑领域都是具有颠覆性的赛道。”刘伯伟说。

持续创新投入

某种程度上来说，现在市场情况可以说是更健康，越是优质的企业，越是创新的赛道，投资人越会予以关注，且非常愿意进行相应的投资。

不过，就当前的市场环境来看，对于任何一家创新药企而言，要想在市场上取得商业化的成功，产品管线、商业化能力、产能搭建三大要素缺一不可。除了上述的竞争实力，尽管创新药发展的大趋势并未发生改变，整体上来看，无论是从市场准入端还是进入市场后的支付端，依然是利好因素主导。与此同时，中国生物医药企业在被政策和资本推着向前的这股巨浪已经行至分流之时，原本被裹挟向前的个体，能不能顺利入海也到了各凭本事之时。

而创新药企想要脱颖而出，始终离不开创新研发这一命题。如果说前5年的发展是在积蓄行业之势，那么接下来的时间里，高质量发展将成为创新药行业的新导向。

从政策导向上就可见一斑。例如，根据最近CDE发布的《仿制药质量和疗效一致性评价受理审查指南》明确：“自第一家品种通过一致性评价后，三年后不再受理其他药品生产企业相同品种的一致性评价申请。”这或许意味着将有大量“老批文”面临“退市”风险，仿制药行业加速市场洗牌，创新始终是主旋律。

此外，国家组织的八轮集采平均降价54%，而2023年第八批集采平均降价幅度高达56%。在第八批集采的基础上，第九批集采和国谈仍将延续高降价幅度的趋势，药企在谈判竞价时将面临更加进一步的挑战。在集采和国谈前，企业要算好账、控好本、“仿创结合”但仍需坚定地逐步降低仿制药占比，是目前主要的建议方向。

政策的不断落地执行对行业良性发展有推动作用，倒逼企业在源头加强创新。也是在此导向下，多条腿走路已经成为生物医药企业规避风险的生存路径之一。刘伯伟认为，只有做创新药的企业才能最终制造出优秀的新品种，能够有真正商业化的价值，为企业带来盈利，为股东创造价值，生物科技公司在构建和发展自己内部管线的时候一定要从这个方面着眼和出发。

“对药企而言，要有持续的创新能力，不管是聚焦内部团队自主研发，还是依赖于外部CRO，或者选择以License in的方式收购小而美的生物科技公司，都需要源源不断的管线来补充商业化的血液。这也要求我们不仅要看这个公司现在正在研发的产品管线，也要看到公司总体的商业发展的能力，以及商业化团队建立的能力，关注企业将来能够持续盈利和产生销售的前景。”刘伯伟说道。

当前中国创新生物医药企业的产品也越来越多地被医患和投资者认可，这是行业高质量发展的有利信号。但企业也必须注意到生物医药行业的复杂性和不确定性，即使目前不少生物科技企业已经能够实现盈利，能够持续地保持盈利还有很长的路要走，仍然需要不断地进行创新和优化，以适应市场的变化和满足患者的需求。

同时，未来市场会更加集中，平衡好研发和商业化、能力综合全面、回归价值本质的公司将获得更好的发展，在其中某一方面存在不足的企业未来发展将受到限制。对于医药企业来说，尤其是之前合规管理比较薄弱的公司，当前应该梳理内部的合规内控管理体系，补足自己的薄弱环节，积极探索和转化商业模式，真正为临床和患者带去价值。