通缩压力缓解了吗？解读9月物价指数需要了解的3个问题

内容提要：

9月份的CPI同比重回通缩与低通胀临界点，环比涨幅收窄；工业品出厂价格指数下降速度继续收窄，但仍处于下跌通道之中。从单纯的技术角度分析，9月份物价结束了8月份短暂的回暖，主要有三个原因。导致消费品、地产与金融资产价格全面紧缩现象的根本因素，是供给过剩、需求不足，不仅存在于消费品领域，也存在于货币和资产领域。

一、9月份通胀压力缓解、物价步入上行趋势了吗？

8月份消费者价格指数 同比从7月份的下跌0.3%转为上涨0.1%， PPI同比下降幅度也有所收窄，CPI和PPI环比则均由下跌转上涨。因此，在上个月，很多媒体和专家认为，这些数据意味着通缩的担忧已经明显舒缓，物价开始步入上行趋势，经济已经恢复常态化运行。

9月10日，我在《8月通缩压力缓解？小心数据虚晃一枪》一文中表示，依据国证大数据收集的影响国内需求与供应的宏观资料综合研判，认为上述观点，低估了劳动力收入增长长期低于投资增长所带来的需求不足的严重性，外需转移对国内产能过剩影响的长期性，消费品价格疲软与资产价格下行互相共振的复杂性。并警示决策者与投资者：领先的上游价格继续下跌，滞后的下游价格回暖可能为假象，警惕消费品价格与资产价格相互作用的共振性价格下行。

很快一个月就过去了，10月13日国家统计局公布的物价指数，证实了上个月我们国证大数据在多数人盲目乐观时对经济发展趋势的冷静预判非常准确。

CPI同比重回通缩与低通胀临界点，环比涨幅收窄。

2023年9月份，CPI同比从8月份的上涨0.1%回落为0，重新回到通缩与低通胀的临界点。其中消费品价格同比下降0.9%，比8月份扩大了0.2个百分点；服务价格上涨1.3%，与8月份持平。不包括食品和燃料价格的核心CPI在9月份为0.8%，已连续3个月未变。

9月份，全国CPI环比上涨0.2%，比8月份的环比涨幅回落了0.1个百分点。其中，消费品价格上涨0.4%，与8月份环比涨幅持平；服务价格环比下降0.1%，而8月份为上涨0.1%。

9月份的工业品出厂价格指数下降速度继续收窄，但仍处于下跌通道之中。

从2022年10月份PPI同比下降1.3%开始，我国PPI告别了俄乌战争助推的能源和大宗商品大幅涨价带来的上涨周期，转入下跌周期。在6月份创下此轮下跌周期最大跌幅5.4%之后，PPI跌幅即开始逐月收窄。9月份的PPI同比下降2.5%，比上个月的跌幅3%，收窄了0.5个百分点，但这是PPI连续第12个月下跌。

9月份工业生产者购进价格同比下降3.6%，比8月份的下跌幅度收窄了1个百分点，是该指数连续第8个月下跌。

2023年9月份，PPI环比上涨0.4%，比8月份环比涨幅扩大了0.2个百分点，是连续第二个月环比上涨。工业生产者购进价格环比上涨0.6%，比8月份环比涨幅扩大了0.4个百分点。

通过CPI和PPI指数加权计算的综合物价指数同比下跌。

通过对CPI和PPI加权计算的综合物价指数，近似于GDP的价格缩减系数，这应该是比CPI更接近通胀或通缩程度的指数。国证大数据计算的9月份这个综合物价指数同比下跌0.8%，与8月份持平。这是这个指数连续第7个月同比下跌。

二、9月份物价为什么结束了8月份短暂的回暖？

9月份的全国居民消费价格同比持平，工业品价格依然处于下降通道，从单纯的技术角度分析，主要有三个原因。

一是基数波动影响。

去年8月份CPI的基数较低，9月CPI的基数略高，所以读数回调比较正常。去年7月的CPI同比上涨2.7%，8月份回落到2.5%，9月份回升到2.8%，对应今年7月同比下降0.3%，8月上涨0.1%，9月持平。从这个角度看，8月份CPI短暂回暖，主要还是受基数略低的影响，价格水平其实没多少变化。

二是需求弹性较大的市场定价商品价格持续下跌。

从品类上看，价格上涨的，主要是刚需和政府定价的商品与服务项目价格下降的，主要是市场自我调节的商品与服务项目。这意味着有效需求其实依然存在不足。排除肉、菜、水产等季节性以及生产波动较大的商品来看，比如刚需类粮食价格上涨了0.7%；政府定价的卷烟价格上涨了1.4%，水电燃料价格上涨了0.5%，教育服务价格上涨了1.8%，医疗保健价格上涨了1.3%；而弹性较大的市场自由定价的交通工具类价格同比下降了4.6%，通信工具类价格同比下降了3.1%，生活用品及服务中的家用器具类同比下降了1.7%。需求恢复情况一般。三是从价格传导环节看，需求依然不足。

价格总是从生产企业采购开始，然后向生产资料传导，最后传向生活资料。如果不考虑输入性价格因素，一般情况下，如果需求旺盛，工业生产在购进价格的涨幅会低于生产资料出厂价格涨幅，生产资料出厂价格涨幅会低于生活资料出厂价格涨幅。如果需求低迷，则相反。

8月份，工业购进价格环比上涨0.2%，生产资料出厂价格环比上涨0.3%，生活资料出厂价格环比上涨0.1%；9月份工业购进价格环比上涨0.6%，生产资料出厂价格环比上涨0.5%，生活资料出厂价格环比上涨0.1%。

总体来看，工业生产在购进价格的涨幅高于生产资料出厂价格涨幅，生产资料出厂价格涨幅高于生活资料出厂价格涨幅。基本符合需求低迷的价格表现。

三、为什么决定价格基础的货币供应大幅增加，但消费品与资产价格却共振下行？

从单纯的技术角度分析，我们只能看到短期的价格变化趋势，和表层的价格涨跌原因。这远远不够。因为我们综合其他的资料会发现，今年以来，不仅商品与服务的价格下行，资金、地产、金融资产的价格，也在下跌。

从资金价格来看，2021年12月份以来，我们先后5次下调了贷款利率，为平衡银行利差收入，今年以来，我们已先后2次下调了存款利率。资金价格已经显著下降。9月份贷款市场报价利率1年期为3.45%，5年期4.2%，同比分别下跌5.5%和2.3%；渤海银行5年期整存整取利率2.55%，同比下降了15%。

从金融资产价格看，汇率与股票价格全面下跌。2023年9月30日人民币美元汇率收盘7.3020，比2022年9月30日收盘7.114，下跌了2.6%；深沪300，2023年9月底收盘为3689.52，比2022年9月底收盘3804.89，下跌了3%。

房产价格也在全面下滑。根据10月1日中指研究院发布的《百城价格指数报告》，9月份，全国100个城市新建住宅平均价格为16184元/平方米，同比下跌0.10%；百城二手住宅平均价格为15556元/平方米，同比下跌2.59%，已连续17个月环比下跌。全国50个城市住宅平均租金为37.0元/平方米月，同比下跌0.84%。

价格的涨跌是供求关系的变化信号。即使在半管制半市场的中国，行政决定会暂时扭曲价格，从而扰乱供求关系的变化信号，但无法长久影响。因为长久抑制价格对供求关系的反应，不仅会扭曲经济结构，还会导致市场危机和金融风险。

决定价格变化的影响因素很多，除了行政管控、供求关系之外，劳动力成本、税收、上游进价、输入性价格、资产价格等因素，也会对价格产生显著影响。

比如资金利息、房租等资产价格是形成生产端的工业品出厂价格和消费端的消费品零售价格的重要因素。在供求关系平衡状态下，资金价格、土地房租价格等资产价格上涨，必然会推动PPI和CPI上涨。反之，必然会推动PPI和CPI下降。

与此同时，资产价格还会通过供求关系影响商品与服务价格。如果资产价格上涨，就会增加居民投资性收入，进而增加居民的消费能力与消费信心。资产价格下跌，必然会减少居民的消费能力，打击居民的消费信心。

而决定消费品、地产与金融资产需求的，最底层的因素应该是流通中的货币。但我们发现，今年以来，流通中的货币快速增长，但最后并未增加对消费品、地产与金融资产的需求，推动它们的交易价格上涨，反而在客观上抑制了对消费品、地产与金融资产的需求，导致消费品、地产与金融资产价格的下行。

导致消费品、地产与金融资产价格全面紧缩现象的根本原因，是供给过剩、需求不足，不仅存在于消费品领域，也存在于货币与资产领域。

根据人行的数据，2023年9月末，广义货币余额289.67万亿元，同比增长10.3%。这意味着一年来央行向市场投放的货币M2增加了27.05万亿。但根据国证大数据预估，2023年1-3季度GDP只有91.32万亿元，同比增长4.9%，增加4.3万亿元。经济规模增加4.3万亿，投入的货币却增加了27.05万亿，货币产出率仅为15.9%。很显然，从资金供给与宏观经济对资金的需求来看，资金供给严重过剩。

2023年前三季度社会融资规模增量累计为29.33万亿元，比上年同期增长5.1%。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加19.52万亿元，同比增长7.8%。

2023年1-8月，中国社会消费品零售总额302281亿元，同比增长7%；商品房销售额78158亿元，同比下降3.2%；A股成交额148.25万亿元，同比下降了6.6%；1-9月商品进出口总额30.8万亿，同比下降了1%；前三季度人民币存款增加22.48万亿元，同比下降1.2%。

国证证券研究院编制的“2023年1-9月资金的供给与国民经济、消费、投资对资金的需求”图表，非常清晰地展示了今年以来，资金供给项目与资金需求项目，从同比增加幅度比较，供应是多么过剩。

【作者：徐三郎】