中金：美国通胀为何又超预期？

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，美国9月CPI季调环比增长0.4%，同比3.7%，核心CPI与市场预期一致，季调环比0.3%，同比4.1%。通胀超预期的原因来自三个方面，一是住房中的业主等价租金环比增速反弹，二是油价上涨的传导效应仍在，三是住房以外的服务通胀粘性犹存。通胀超预期带来一个重要启发，那就是通胀放缓并非理所应当，而是要以持续的货币紧缩为前提，美联储或许可以不再加息，但对通胀保持高压态势将是必要的。预计未来数周美联储官员讲话将更为小心，那些可能被市场解读为鸽派的言论都是多余且不必要的。投资者对美国通胀前景也会更加谨慎，美债收益率或继续停留高位。

▍中金主要观点如下：

美国9月CPI季调环比增长0.4%，同比3.7%，与上月持平。

核心CPI季调环比0.3%，同比4.1%，较上月小幅放缓0.2个百分点。整体来看，美国通胀的大方向仍是放缓，但放缓过程并非一番风顺，在经历了7、8月明显改善后，9月通胀回落幅度不及预期。市场对此反应较为强烈，美债收益率冲高，美元走强，美股三大股指下跌。

通胀为何超预期?

首先，住房中的业主等价租金环比上涨0.6%，较上月抬升。

CPI住房指数包含主要居所租金和业主等价租金两个主要分项，前者对应出租房的租金，在CPI中权重约7.6%，后者反映自住房的成本，权重约25.6%。9月主要居所租金环比增长0.5%，与上月持平，业主等价租金环比增长0.6%，较上月的0.4%反弹。后者的反弹推动了CPI住房指数超预期上涨。

此前市场有一个普遍预期，即美国出租房的租金已大幅放缓，在滞后性影响下，CPI住房指数也会大幅放缓。但目前来看似乎并非如此，CPI住房指数远没有Zillow等市场租金所反映的放缓的那么快。这里可能有一个统计问题：业主等价租金是以与业主目前所居住的房屋差不多条件的房屋租金来进行估算的，并非确凿的调查数据，而业主所居住的房屋很多都远离城市，且大部分是独栋户型，对于这些处于郊区、面积大、价格昂贵的独栋住房来说，其周围很难找到直接可比的出租房，因此容易导致统计偏差。往前看，由于住房在CPI篮子中占比接近三分之一，这部分的偏差或将加剧未来美国通胀走势的不确定性。

其次，油价上涨的传导效应仍在。

9月燃油和汽油环比均明显上升，带动能源商品价格环比上行，天然气服务虽有所下跌，但电力价格上涨仍带动能源服务价格环比上涨0.6%。汽油价格上涨是7月以来全球油价冲高的结果，进入10月后，由于中东地区地缘政治风险加剧，油价在短暂回落后再度上冲，这加大了汽油价格走势的不确定性。油价上涨不仅影响能源价格，也会传导至其他价格，比如运输与交通服务价格。自8月CPI机票价格反弹后，9月城市间交运价格环比上涨了1.9%，本周二公布的美国9月PPI涨幅超预期，其中近四分之三的贡献来自能源商品价格的上涨。

第三，住房以外的服务通胀韧性犹存。

9月酒店价格大幅反弹4.2%，结束了连续两个月的环比下跌。医院服务价格，快递价格、花园草坪服务等劳动密集型服务也有所上涨。另外今年美国罢工与涨薪事件明显增多，自好莱坞编剧罢工、卡车司机与航空公司飞行员涨薪、汽车工会工人罢工之外，10月又有超7.5万医护行业工作者宣布罢工，是美国历史上最大的医疗行业罢工事件之一。这些并非孤立的罢工事件表明，劳动者希望提高待遇的意愿很强烈，而这可能导致工资上涨，阻碍劳动密集型服务通胀放缓的速度。

通胀超预期带来一个重要启发，那就是通胀放缓并非理所应当，而是要以持续的货币紧缩为前提。

此前有一种流行的观点认为，美国通胀是暂时的，美联储不需要维持利率更高更久。该行认为这种想法忽略了一个事实，那就是通胀的放缓是美联储持续加息、坚定抗通胀的结果，如果美联储没有坚持加息，通胀未必会回落。从这个角度看，美联储虽在2021年持续低估通胀，但2022年以来及时补救，不仅连续大幅加息，在部分银行倒闭后仍然坚持紧缩，做法值得肯定。

在可预见的未来，美债收益率将继续停留高位。

通胀数据公布后美债收益率冲高，这一方面反映投资者对于美国通胀前景更加谨慎，另一方面显示其不再期待更多来自美联储的鸽派信号。过去两周10年期美债收益率一度大幅上升，美国金融条件明显收紧，一些美联储官员暗示金融条件的收紧可以在一定程度上代替加息。赞同这种观点，如果长端利率能够自发上升，美联储加息的必要性将下降。

但即便美联储在11月“按兵不动”，鲍威尔的态度也很难软化，特别是在9月通胀数据公布后，更不希望被市场解读为抗通胀态度松懈。由此，预计未来数周美联储官员讲话将更为谨慎，那些可能被市场解读为鸽派的言论都将是多余且不必要的。