价值、风险与预期：买入黄金，就是看空美国国运？

1992年，在张一鸣的老家福建省龙岩市，一座和南京知名天文台所在地同名的紫金山完成了初步勘探，当进入实验性开采时，发现平均金矿石品位不及1克/吨，探明黄金储量仅有5吨，国家工业部将紫金山定性为“鸡肋矿”。

1克/吨是什么概念？目前公认的“世界最大金矿”——南非的兰德金矿，发现时黄金储量达到5.5万吨，当年占世界黄金总储量的一半以上，开采了150多年，金矿石平均品位仍有10克/吨；而澳大利亚的福斯特维尔金矿则在2017年勘探出富矿，其中最高金矿石品位达9000克/吨，多个深度探明的金矿石品位都超过100克/吨，属于名副其实的金山。

截至2020年，紫金山的金矿石平均品位已经下降到0.33克/吨，然而就是这座贫瘠得不能再贫瘠的紫金山，却在2008年被评为了“中国第一大金矿”，孕育出了中国最出名的矿业龙头公司。

项目负责人当年在接手时发现紫金山多为浅层氧化矿且品位低，于是故事主人公用定向爆破削平了整个紫金山的山头，在当时被称为“亚洲第一爆”，自此紫金山开启了大规模露天开采，一跃成为中国规模最大的金矿之一。

之后采用北方平坦干旱地区常用的经济高效的堆浸法，故事主人公凭借其过硬的专业能力、通过数次技术改进降低了低品位矿的开采门槛，这才使紫金山具备了商业开采价值，这是非常魔幻又励志的故事。这些故事背后也折射出中国人在产业层面对黄金的热衷和信心。

以上故事来源于远川投资评论2021年的一篇文章《》。

正文：

国庆节前后，黄金迎来了一波丝滑的下跌，COMEX黄金价格从1950美元跌到最低的1823美元，几乎又回到了年初的价格。

网上有一种很好玩的说法，大致逻辑是，因为黄金价格和美元指数走势负相关，所以黄金涨则美元指数弱，看涨黄金=做空美元指数，四舍五入等于做空美国。

这种说法乍一看有一定的合理性，但黄金价格的变动逻辑并没有那么简单。实际上市场上对于黄金的分析框架其实已经比较完善了，除了美元指数以外，实际利率水平也是一个很重要的变量。

不过需要注意的是，金价的影响因素往往是相互决定和相互嵌套的，单纯用降息、衰退、通胀等角度去解释黄金，可能都正确但片面。

更重要的是，用预测其它资产的走势去反推金价，颇有一种先有鸡还是先有蛋的感觉。理论上来说，金价和实际利率也是负相关，但历史上出现了多次实际利率向上，金价依然向上的情况，况且，我们很难预测实际利率的走向，甚至难以确认实际利率的真实性。

民工看市之前写过一篇黄金投资的几条路径，今天我再系统讲一下黄金的投资逻辑，以下内容部分整理自网络，逻辑仅供参考，不作为任何投资依据。

一、黄金的本质：0息债券

投资一项资产的时候，我们当然要知道这项资产的风险收益属性，黄金本质上是一种“无息的超主权国债”，或者简化为0息债券。

怎么理解“无息的超主权国债”？

马思克说过：“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”黄金是宇宙级的真-硬通货，可能诞生于超新星爆炸或中子星碰撞，自古以来就被当成货币，全球央行都在储备黄金，布雷顿森林体系瓦解之前，黄金价格是严格和美元挂钩的，所以美元又被称为“美金”。

作为信用货币的竞品，黄金天然有避险属性，投资黄金的最底层、最长线逻辑是市场对货币体系信用“安全”的超额定价。但需要注意的是，当市场发生极端波动的时候，尤其是流动性枯竭的场景下，黄金也可能一起大跌，2020年3月份就是最好的例子；再比如2022年俄乌战争爆发后，黄金的确出现短期的避险行情，但很快就随着恐慌情绪的缓解而掉头向下。

“乱世买黄金”的逻辑，并不一定适用于所有场景。

其次，黄金是长久期资产，定价类似债券。和隐含收益率为正的一般债券相比，黄金的特殊性是不产生任何利息。如果我们把无风险收益率或者实际利率视为持有黄金的机会成本，则黄金价格多数情况下以实际利率为锚上下波动——即实际利率上行的时候，黄金下跌；实际利率下行的时候，黄金上涨。

最后，黄金还有很强的抗通胀属性，这来源于全球央行长期的货币超发导致的货币贬值。在过去百年历史中，金价有三次大的牛市行情，分别发生在 1930-1933 年，1970-1980 年，以及 2000-2011年，每一次牛市之后，金价的中枢都上一个台阶。

尤其需要提到的是，在上世纪70年代的“大滞胀”中，黄金价格涨幅接近16倍，是全球投资者对抗史诗级通胀的首选。

与其他上游资源品相似，黄金也同样经历了持续性的资本开支不足，且由于金元素无法人工合成，存在资源上限硬约束，金融属性和商品属性的共振，凸显黄金配置价值。

此外，黄金还有商品属性，不光可以拿来制作珠宝首饰，也可以用于工业生产中。黄金需求可分为储备需求占18%、投资需求占38%、消费需求，跟踪经汇率调整过的伦敦金价格，属于QDII-FOF-LOF产品，底层资产是买了几个跟踪伦敦金的海外ETF，以LOF形式上市。

第二个是诺安全球黄金，跟踪伦敦金价格折成人民币后的收益率，属于QDII-FOF产品，底层资产同样是各种跟踪伦敦金的海外ETF。

第三个是汇添富黄金及贵金属，和嘉实黄金基本一致，也是QDII-FOF-LOF产品。

对比嘉实黄金和嘉实上海金ETF，你会发现今年三季度以来，有一个经典的分叉：

今年以来跟踪上海金和伦敦金的产品分化也较明显，显然上海金涨幅更大。

所以有一个规律：看贬人民币的阶段买上海金更优，看涨人民币的阶段买外盘金更优。此外，黄金内外盘价差通常来说比较稳定，但如果贬值预期特别强烈，内盘金会享受一个相对的溢价。当观察到价差偏离正常中枢范围，通常意味着市场对汇率有个比较鲜明的预期倾向，因此可借助黄金价差观察居民和企业部门对汇率的预期强度。

“油金比、铜金比、股金比”也是市场经常用于来观察黄金价格的指标。

简单来说，这些指标都是以黄金计价观察一类资产价格变动的，如果长期看均值回归的话，在遇到极端行情的时候就可以提供一个做趋势判断的依据，很多时候是作为短期交易指标使用的，对普通投资者而言意义可能并不大。鉴于这里面的影响因素过于复杂，我不够专业，就不过多展开介绍。

站在当下的视角来看，黄金有三个长期利好逻辑：

第一，逆全球化带来通胀中枢上行，而黄金具有抗通胀属性，可能有所表现；

第二，全球货币体系出现“去美元化”趋势，且数字货币大潮退却，也给黄金带来了机会；

第三，全球主要国家政府部门杠杆率处历史高位，部分国家居民和非金融企业部门杠杆率高位承压，全球债务周期消化道阻且长，主权债务危机或催化金价上行。

三、黄金股的投资价值

说到黄金股投资，市场上最著名的莫过于华泰柏瑞基金董辰管理的系列产品以及前海开源金银珠宝。九泰久益的基金经理黄皓也讲过金店的投资逻辑：存货都是黄金，即便买不动，可以把首饰熔化再造，几乎不需要计提存货跌价准备。

相对于黄金而言，黄金股有哪些优势？

首先，黄金股弹性更强，可以提供更高的贝塔波动。黄金股的上涨弹性大于金价，隐含杠杆约1.3倍，据统计过去三年黄金股相比现货黄金的贝塔约1.3倍，上行区间的贝塔1.5倍。

黄金股可以分为两类，一类是金矿公司，属于资源品逻辑，金价上涨带来矿产资源价值重估、探矿权升值，资源品的杠杆效应显著提升金矿公司股价上行弹性；另一类是金银珠宝零售，属于消费品逻辑，金价上涨带来金饰商品存货价值重估，存货量即为金价弹性系数。用一句话来说，黄金股是金价走势的放大器。

其次，近几年黄金股相对于黄金本身有一定的超额收益，这个规律其实在海外也适用。当然，民工个人认为，这个超额收益虽然还不错，但意义并不大，比起超额更重要的是能在二级市场找到一种走势和黄金有相关性的股票资产，并提供更强的弹性。

最后，中国的黄金产量居全球第一，黄金股拥有一定的行业定价权。一个冷知识：中澳俄黄金产量占比达全球三分之一，中国金矿产量为全球第一，山东是国内最大金矿产地。国内的黄金股企业集中度在逐步上升，未来可能会走上出海并购的道路。金矿企业通过兼并重组、老矿山技术改进等带来量增，在金价上涨周期可能形成共振。

根据中国基金报报道，10月11日首批黄金股ETF已经获批，最先递交材料的永赢和华夏拔得头筹，接下来黄金股ETF很快就要和大家见面了。

这个ETF的重大意义在于，填补了国内没有黄金股ETF的空白，增加了一个重要的工具。海外的黄金股ETF规模很大，最大的有上百亿美元，这是资产配置的重要工具，一旦国内上市，也会吸引很多资管机构被动配置，毕竟持有黄金及相关资产对分散投资风险、降低组合波动、实现资产保值等均有不可替代的意义。

另外就是光有场内ETF是不够的，接下来还可以关注黄金股ETF联接基金，场外有可能才是主战场。

诚如投资格言所说，“应对流动性问题，与央行站一起；应对衰退风险，与财政站一起”，考虑到内外黄金价差已快速收敛、美债“熊陡”暂告一段落，黄金及相关资产可能会迎来配置窗口，看好黄金的基金投顾们，尤其是偏指数投资的投顾，是很有可能对黄金股ETF联接基金感兴趣的。

写这篇文章不是说我有多看好黄金股未来的趋势，一切逻辑都可能会变化，毕竟这是一个工具化的产品，我们要搞清楚的是这类资产的收益风险属性，如果不能“了解价值、识别风险、合理预期”，就很难正确使用它来做资产配置。