独家|恒大危机解构与教训（上）：债务黑洞的四大驱动因素

9月28日晚，中国恒大在港交所公告，公司接到有关部门通知，公司执行董事及董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。曾经风光无限的许家印和恒大何以至此，其背后又有哪些教训。

浙商发展研究院、《浙商》杂志特别推出独家解读报告。邀请浙商发展研究院高级研究员、浙江大学管理学院教授韩洪灵撰稿深度剖析恒大事件。

明斯基时刻是指美国经济学家海曼·明斯基所描述的时刻，即资产价格崩溃引发债务崩溃的时刻。明斯基观点主要是经济长时期过热可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。2.5万亿的恒大债务黑洞可以定性为“不当经营”而引发的明斯基时刻，主要表现为严重的资不抵债及流动性风险。在恒大的明斯基时刻中，商业银行、供应商、理财投资人、购房者等债权人系恒大债务黑洞的主要受害者。恒大的明斯基时刻给出了一个新型监管思想：庞氏化是因，杠杆化是果，去庞氏与去杠杆具有双重重要性。

一、恒大明斯基时刻之解构：债务黑洞的四大驱动因素

1．中国房地产企业的商业模式

我国房地产公司商业模式本质大致可以描述为“类银行金融机构”，呈现出典型“高负债、高杠杆、高周转”特征。这一特征系中国房地产企业的共性，即主要通过负债而非利润的累积驱动资产负债表的扩张，当房地产市场面临增速下滑或拐点时，该商业模式在很大程度上就内在决定了其很容易陷入流动性危机。从恒大的总负债结构中可以看到，预收账款、应付账款及票据及应付债券与贷款约各占1/3。由于购房者属于普通消费者，不可能有足够的专业能力去识别大型企业集团的流动性危机，因此恒大债务黑洞的第一个重要教训是需要“重构中国预售房制度”。

2．激进的、逆周期的地产扩张战略

中国的房地产市场在经过2012-2016年的快速发展后，随着城市化率的大幅度提升，房地产市场增速放缓并进入下行趋势是不可避免的事情，这种显著的趋势连非地产行业的人士都能察觉。例如，2018年10月，万科提出实施“活下去”战略，开始了收敛和聚焦战略，推动内部战略检讨、业务梳理、组织重建等，开启了战略转型。然而，恒大反其道而行之，在地产行业采取激进的、逆周期地产投资扩张战略，到处拿地。恒大财报显示， 2016年恒大的投资增加额和固定资产投资消耗的现金约1400亿元，是2015年的约4倍，而2017年、2018年与2019年则分别超1200亿元，超1000亿元，超500亿元。截至2020年12月31日，有798个地产项目，覆盖234个城市，土地储备2.31亿平方米。激进的投资导致恒大负债从2015年的约5000亿迅速攀升至2017年的1万亿，2020年高达1.5万亿，2021年高达2.5万亿。巨额的投资带来的巨额借款，巨额的借款带来了巨额的利息成本，2009-2022年，恒大累计支付利息高达4491亿元，14年间平均每年支付利息321亿元。因此，错误的、逆周期的资产负债表扩表构成恒大危机的底层逻辑，是企业家精神中“大而不能倒”这一道德风险的直接体现。

3．透过非相关多元化构筑庞氏融资体系

除地产主业外，恒大集团形成了庞大的非相关多元化，包括汽车、网络、文旅、体育、健康、冰泉、财富、保险、银行等。这一系列的跨界的非相关多元化导致恒大巨额的资本开支，令人遗憾的是，到目前为止似乎没有一个取得成功。据网络数据显示，恒大足球2010年以来投入了170亿；2014年成立恒大粮油，当时规划投资额将达到1000亿元。再如，恒大汽车财报数据，2018-2022年累计亏损980亿，资不抵债687亿。因此，总体而言，实际上，这些非相关多元化产业的功能更接近“金融项目”——融资功能。

经济学家海曼·明斯基认为，当一个企业长期处于以下状态并持续进行大额、频繁融资时可以视为“庞氏融资”：通过动用过去历年的现金存量，加上当年自身经营活动所创造的净现金，仍然无法满足经营、付息还本和股利支付所需的现金，即经营性净现金流+现金存量-<0 。按照明斯基的庞氏融资理论并结合恒大主要子公司的财报数据，可以发现透过非相关多元化构筑庞氏融资体系是恒大的典型特征。换言之，恒大的多元化业务更像一种以融资为目的的金融项目，其主要目的是为集团提供源源不断的融资现金流，进而通过IPO、套现或股权质押、股权交易等复杂资本运作方式加以变现或维持集团流动性，恒大财富、保险与盛京银行则呈现出典型“自融”现象。

从实际效果来看，企业的多元化并未给恒大集团带来稳定和持续的净现金流和收益，而只能算“饮鸩止渴”，更像是一个类似于庞氏结构的融资圈套，不仅给集团经营带来了更多的不确定性和更大的风险敞口，还拖累了相对健康的业务板块，恒大物业134亿元资金被划扣就是典型的“拆东墙补西墙”案例。总体而言，恒大集团及其主要子公司从设立至2022年底，其累计净利润、累计经营活动现金流量、累计自由现金流量均为负数。此外，恒大集团及其主要子公司现金流流量表的经营现金流、投资现金流与融资现金流在大部分年份呈现“负、负、正”的分布模式。因此，从表面上看，恒大的非相关多元化是经营性问题引发危机，实际上是庞氏融资体系的瓦解所致。在此意义上，恒大危机第二个重要教训是，我们的金融体系为何无法识别庞氏融资行为？需要改革对复杂的、多元化企业集团的金融监管工具，金融机构发展庞氏融资的识别方法，从而将有限的信贷资源用于健康的、可持续发展的企业。

4．持续利用债权人的资金进行巨额庞氏分红

有限责任 及股份制是人类经济文明史上的重大制度发明，它有效地将股东与公司法人的责任与风险进行隔离，从而能大规模集聚资本以促进经济繁荣。然而，在恒大案例中，我们观察到一个新兴的、潜在的非伦理现象：即“公司破产危机与创始股东巨富并存”。这一现象的一个具体情境可能是，在债务规模持续扩张、存量负债高企、流动性高度紧张的情况下仍持续实施巨额分红。此时，这种分红行为在性质上构成庞氏分红。2009-2020年间，恒大集团累计平均股利支付率高达43.43%。如表1所示，许家印家族在恒大上市以来12年间共分得的现金股利则高达近600亿港元。

表1：恒大集团上市以来分红情况统计

来源：韩洪灵等，庞氏分红行为的界定、判别与监管——恒大集团分红现象引发的思考，《财会月刊》2022年第1期。

现金分红中的“红”具有双重边界：对利润的分配，即第一边界为历史累积的留存收益。由于分红拿走的是唯一最重要的、最特殊的资产“现金” ，故“红”的第二边界系历史累积创造的自由现金流来源于债务资本和权益资本的本金而非来自于企业经营成果所累积的自由现金，追溯分红现金的来源是判别是否发生庞氏分红行为的关键。

按上述标准，恒大集团的现金分红存在较为严重的庞氏分红行为，主要表现为将来自债权人的资金，以现金分红的形式输送给股东。从恒大最新调整后的报表看，恒大集团成立至今累计的净利润和自由现金流均巨额为负，因此恒大分红的“利润基础”与“现金流基础”均不存在。现在看来，有限责任叠加基于权责发生制的分红制度有巨大漏洞，应加入基于收付实现制的分红限制。令人欣慰的是，证监会近期拟对《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》进行修改，拟加强对超出能力分红企业的约束。征求意见稿指出：超出能力进行分红在A股虽然不是突出问题，但仍需高度关注并加强防范；努力确保公司业绩真实，分红基础扎实，切实防止上市公司财务造假并融资分红的行为。对于资产负债率偏高且经营现金流不足、存在持续经营风险，但持续高比例分红的上市公司，要求详细披露分红方案合理性及对公司生产经营的影响。

综上，我们可以用一句话概括恒大债务黑洞形成的原因：恒大危机始于战略与商业模式、成于庞氏融资、终于庞氏分红。

本文作者系：浙商发展研究院高级研究员、浙江大学管理学院教授、博导，浙大EMBA《战略性财务报表分析》课程教授、财政部企业会计准则咨询委员会委员韩洪灵

来源：浙商杂志官方微信公众号