华创宏观9月经济数据前瞻：居民政府支出提速，经济企稳回升

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

核心观点

三季度，在居民政府支出提速背景下，经济企稳回升。预计三季度GDP同比达到4.3%，两年平均4.1%左右。居民支出提速，体现在社零及服务消费数据中，预计9月社零在汽车、网购、餐饮带动下继续上行，同比达到5.0%左右。政府支出提速，体现在广义财政支出增速上行，2季度，财政两本账支出增速为-7.6%。8月，提升至1.55%。9月，考虑到1-8月已发行政府债有7000亿左右尚未使用完毕，支出增速或能继续上行。

报告摘要

一、三季度GDP，环比上行，同比预计在4.3%左右

从生产法角度，预计3季度农林牧渔业增速为3.8%，工业增速为3.9%，建筑业增速为4.0%，批零等七个行业增速为5%，其他行业增速为4.0%。

从支出法角度，三季度经济的回升的原因有三个。一是政府支出有所加快。2季度，财政两本账支出增速为-7.6%。7-8月，两本账支出合计增速为-5.5%，8月，提升至1.55%。二是居民消费支出有所加快。以服务业指数来看，2季度，两年平均增速为3.4%，7-8月提升至3.7%。社零，2季度两年平均增速为2.7%，7-8月提升至3.8%。三是企业去库趋缓，2季度，工业企业产成品存货同比增速从3月底的9.1%降至6月底的2.2%。8月底，产成品存货增速为2.4%，与6月底基本持平。

二、9月，经济亮点或在生产、消费、基建

1、社零：或继续回升。预计9月社零增速为5%，好于前值。其中，网购增速预计为8%，餐饮增速预计为14%，汽车增速预计为6%，石油及制品预计增速为7%，其他增速预计为1%。

2、固投：预计1-9月固定资产投资累计同比为3.1%。9月固投当月同比为2.5%。预计1-9月制造业投资累计增速为5.8%，房地产投资累计增速为-9.2%，基建累计增速为6.6%。9月的变化或在于基建。一方面，从建筑业PMI来看，9月为56.2%，比上月上升2.4个百分点。根据统计局解读，“随着高温多雨天气影响逐渐消退，建筑业生产施工加快”。此外，另一方面，从财政角度看，9月也支持基建增速上行，7-8月，政府债发行速度快于支出进度，即1-8月，政府债累计发行5万亿，财政两本账收支缺口为4.3万亿，显示有7000亿左右的政府债尚未转为支出，这部分资金有可能部分在9月转为支出。

3、地产销售：预计9月地产销售面积增速降至-15%左右。

4、出口：预计9月以美元计价的出口同比-4%，两年平均约为0.3%。高频数据来看，9月出口量、价或皆有回升。

5、工增：预计9月同比为3.7%，环比上行，但受高基数影响，同比有所回落。

6、物价：预计9月份CPI环比上涨0.3%，同比持平于0.1%左右。预计9月份PPI环比0.5%，同比从-3%收窄至-2.4%左右。

7、金融：9月新增社融预计约3.3~3.4万亿，较去年同期基本持平。社融存量增速预计在9.0%左右，较8月基本持平。9月M2同比预计维持在10.6%，M1同比预计2.5%左右。

风险提示：地产信心持续走弱，财政政策出现重大调整。

报告正文

9月经济数据前瞻

GDP：经济企稳回升

预计三季度GDP同比为4.3%，两年平均为4.1%。两年平均角度，三季度经济好于2季度。

从需求端来看，三季度经济的回升的原因有三个。一是政府支出有所加快。2季度，财政两本账支出增速为-7.6%。7-8月，两本账支出合计增速为-5.5%，8月，提升至1.55%。二是居民消费支出有所加快。以服务业指数来看，2季度，两年平均增速为3.4%，7-8月提升至3.7%。社零，2季度两年平均增速为2.7%，7-8月提升至3.8%。三是企业去库趋缓，2季度，工业企业产成品存货同比增速从3月底的9.1%降至6月底的2.2%。8月底，产成品存货增速为2.4%，与6月底基本持平。

从生产法角度，预计3季度农林牧渔业增速为3.8%，工业增速为3.9%，建筑业增速为4.0%，批零等七个行业增速为5%，其他行业增速为4.0%。

物价：CPI同比持平，PPI同比跌幅继续收窄

预计9月份CPI环比上涨0.3%，同比持平于0.1%左右。食品方面，猪肉供给充足，双节提振消费但增量有限，供需仍较宽松，猪肉批发月均价小幅下跌0.4%；消费季节性增长，叠加降雨天气对鸡蛋生产和运输的影响，鸡蛋零售月均价上涨5.4%；水果价格季节性走弱，与鸡蛋涨价对冲，蔬菜价格小幅上涨，预计食品项价格涨幅约0.1%。能源方面，受国际油价走强影响，汽油零售价上涨2.1%。核心通胀方面，暑期结束，出行链价格的超季节性涨价消退；但受餐饮、教育、衣着等季节性涨价影响，核心CPI环比或上涨0.2%。

预计9月份PPI环比0.5%，同比从-3%收窄至-2.4%左右。同比读数持续回升，一是基数拖累继续减弱，翘尾因素从-0.3%回升至-0.2%。二是受国际油价上涨和企业采购活动进一步活跃的影响，制造业采购和出厂价格大幅回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为59.4%和53.5%，比上月上升2.9和1.5个百分点，均为年内高点；商务部公布的生产资料价格指数上涨2.3%，是自2021年11月以来的最大月环比涨幅。

生产：环比上行，同比回落

预计9月工增同比为3.7%，环比上行，但受高基数影响，同比有所回落。

对于工业生产而言，PMI生产指数给出的指引是9月环比进一步上行，9月制造业PMI生产指数为52.7%，比上月上升0.8个百分点。生产环比回升的原因来自两个，一是企业加大采购，9月PMI采购量指数为50.7%，比上月上升0.2个百分点，连续两个月保持扩张。二是需求有所好转，根据中采解读，“企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重已连续3个月下降。”

从发电数据来看，9月或为水电强，火电弱，难以对工业生产给出方向判断。水电方面，9月，三峡水库站出库流量同比高达99.9%，前值为76.4%。火电方面，中国电煤采购经理人需求指数从8月3日到9月21日连续8周处于荣枯线以下。

分行业来看，汽车或偏强。根据乘联会数据，截止至9月24日，9月批发累计同比为16.6%。此前8月当月同比为8.6%。钢铁生产或偏弱。根据中钢协数据，9月前20日，重点企业粗钢产量同比增速为1%，此前8月当月为7.2%。

外贸：量价皆有回升

预计9月以美元计价的出口同比-4%，两年平均约为0.3%。预计9月进口同比为-6%。

出口方面，根据我们的出口跟踪分析框架：1）总量视角，全球经济景气边际回升。跟踪指标是摩根大通全球制造业PMI，9月由前值49微幅升至49.1。拆分量价来看，或皆有回升。对于全球出口量，有两个观察角度：一是，月度跟踪指标BDI指数同比，9月由前值-18.6%大幅回升至-6.3%，或指向9月量的因素边际改善。二是，根据WTO 10月最新贸易量预测，2023全年全球贸易量增速为0.8%，考虑到上半年全球贸易量增速约为-0.8%，倒算下半年贸易量增速约为2.4%。对于全球出口价，跟踪观察指标是RJ/CRB商品价格指数，9月RJ/CRB价格指数同比回正，由前值-4.3%大幅升至3.1%，或指向9月价的因素对出口拉动凸显。

2）商品结构视角：汽车出口料放缓，发达市场制造业边际修复或驱动其他机电品出口改善。①劳密出口：跟踪越南劳密出口。9月越南劳密出口同比大幅回升至-2.2%，前值为-16.4%，可能指向9月我国劳密出口改善。②化工品与贱金属：领先指标是CRB工业原料价格同比、同步指标是PPI。其中，CRB工业原料价格指数同比已于4月见底-18%，5月小幅回升至-16.5%，最新9月读数升至-4.1%；PPI 7月见底，8月回升至-3%，可能指向9月我国化工与贱金属出口继续回升。③耐用品出口：跟踪美国耐用品支出。美国耐用品支出有放缓迹象，或指向9月我国耐用品出口仍偏弱。④汽车出口：跟踪韩国汽车出口。9月韩国汽车出口同比降至9.1%，前值28.6%，或指向9月我国汽车出口延续放缓。⑤其他机电品出口：跟踪发达市场制造业PMI，9月回升至47.4，前值46.8，显示发达市场制造业边际修复，或指向9月我国其他机电品出口趋于改善。

进口方面，价的因素或驱动进口改善。按照我们的分析框架，分贸易方式看：

1）一般贸易方式进口与大宗价格关联较大，跟踪RJ/CRB价格指数，9月同比由前值-4.3%大幅升至3.1%，可能指向9月价的因素驱动一般贸易进口改善。

2）加工贸易、保税物流方式的进口与集成电路、电脑、液晶平板显示模组等耐用品的出口关联较大。如前所述，我国耐用品出口可能仍偏弱，或指向9月我国加工贸易、保税物流方式的进口继续低位震荡。

固投：累计增速或继续回落

预计1-9月固定资产投资累计同比为3.1%。9月固投当月同比为2.5%。预计1-9月制造业投资累计增速为5.8%，房地产投资累计增速为-9.2%，基建累计增速为6.6%。

9月的变化或在于基建。一方面，从建筑业PMI来看，9月为56.2%，比上月上升2.4个百分点。根据统计局解读，“随着高温多雨天气影响逐渐消退，建筑业生产施工加快”。此外，另一方面，从财政角度看，9月也支持基建增速上行，7-8月，政府债发行速度快于支出进度，即1-8月，政府债累计发行5万亿，财政两本账收支缺口为4.3万亿，显示有7000亿左右的政府债尚未转为支出，这部分资金有可能部分在9月转为支出。此前1-6月，政府债发行与财政收支缺口保持一致，均为3.4万亿左右。

对于地产投资，有待改善。实物量看，螺纹表观消费9月四周同比仅为-11.4%。资金来源上，9月主要城市的地产销售同比数据甚至低于8月。

地产销售：有待改善

预计9月地产销售面积增速降至-15%左右，8月为-12.2%。

从高频数据来看，主要观察两个数据。一是样本城市数据，根据我们统计的50个城市的数据，9月同比为-26.5%，略低于8月的-20.3%。二是样本企业数据。根据克尔瑞统计的百强房企数据，“TOP100房企9月业绩环比提升17.9%，环比增幅高于去年同期；同比降低29.2%，同比降幅仍保持在较高位。整体来看，目前需求端购买力尚显不足、行业预期和信心也整体低迷，楼市复苏动能趋缓。”

社零：或继续回升

预计9月社零增速为5%，好于前值。其中，网购增速预计为8%，餐饮增速预计为14%，汽车增速预计为6%，石油及制品预计增速为7%，其他增速预计为1%。

对于汽车，9月车市热度不减，预计9月同比增长6%左右。根据乘联会9月21日的文章《【预测】9月狭义乘用车零售预计198.0万辆，新能源预计75.0万辆》，“调研显示，9月中旬乘用车总体市场折扣率约为18.2%，较8月中旬微降，维持8月底终端优惠力度，支撑各厂商季度末冲量。……第四周中秋国庆长假来临，工作日与往年同期相比少，预计日均零售12.76万辆，同比-5.5%。”据此结合前三周零售数据，可推算9月汽车零售同比。

对于餐饮，从地铁客运量来看，9月主要城市地铁客运量同比依然高达39.9%，此前8月为37.4%。这意味着，9月餐饮将继续保持两位数的增长。

对于网购，考虑到双节的因素，或有提前采购行为。从交通运输部的数据来看，8月28日-9月24日，中国邮政快递揽收量同比高达21%。

金融：政府债发行依然是重要支撑因素

9月新增社融预计约3.3~3.4万亿，较去年同期基本持平。社融存量增速预计在9.0%左右，较8月基本持平。9月M2同比预计维持在10.6%，M1同比预计2.5%左右。

1）贷款层面，9月针对实体的贷款预计新增2.64万亿，较2022年同期同比多增700亿。①稳增长诉求推动下，9月企业中长期贷款预计不弱，9月建筑业PMI的强劲或也反映了这一现象。②9月票据融资和企业短期贷款预计不弱，信贷投放力度加大的背景下，短贷和票据存在冲量可能。③居民消费贷款短期仍是拖累项，降存量房贷利率政策传导到居民端仍需时间，不过居民经营贷款有超预期的可能，预计居民贷款整体与2022年同期持平。

2）债券层面，9月政府债+企业债发行5300亿。根据wind数据推断，9月政府债券净融资额约同比多增600亿；企业债券较去年同期少增约400亿。

3）非标融资预计9月新增约400亿，同比少增约1100亿，PMI数据的修复对应未贴现承兑汇票是个支撑，但2022年9月政策性金融工具推高了委托贷款的基数，预计9月委托贷款同比负增在千亿以上。4）其他融资，预计9月同比去年基本持平。

具体内容详见华创证券研究所10月10日发布的报告《【华创宏观】居民政府支出提速，经济企稳回升—9月经济数据前瞻》。

本文源自券商研报精选