招商宏观周观点：内需改善

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

中秋国庆假期收官，居民出行和消费数据呈现出新特征：国内出游人次较2019年同期的恢复程度弱于五一，公交出行人次的恢复也放缓；但人均旅游收入明显加速恢复；自驾游和出境游的表现强劲；零售和餐饮消费平稳恢复，线上消费加速增长。

8月工业企业利润当月增速大幅转正、9月制造业PMI回到荣枯线以上，反映经济保持平稳恢复，尤其工业部门强度明显上升，往后看，国内内需大概率持续改善。

海外方面，美国就业数据超预期，市场对美联储“higher for longer”预期强化，10Y美债升至2007年9月以来最高。现在或与2018年10月类似，高名义利率令美股原油等风险资产调整，但往后看，关键仍是就业与经济数据，在美联储真正转向前海外市场仍处于压力测试环节。

中秋国庆双节收官，人均旅游收入加速恢复。对比防疫转段之后的春节和五一假期，此次假期的居民出行和消费数据呈现出新特征：

1）公交出行恢复放缓，铁路出行是亮点。假期全国铁路、公路、水路、民航日均发送旅客人次同比2019年-35%，对比春运/五一假期同比2019年-46%/+4%。铁路发送旅客则实现正增长， 9月29日创单日历史新高。

2）人均旅游收入加速恢复，出境游加速恢复。按可比口径，全国国内旅游出游人次/实现国内旅游收入恢复至2019年同期的104%/102%，人均旅游收入恢复至2019年的97.5%，是2020年以来各节假日的最高值。假期总出境人数恢复至2019年同期的85%，五一假期为恢复至59%。

3）自驾出行偏好持续提升，长途化。高速公路日均流量比2019年增长22%，创历史新高。公路出行半径同比增长2-3倍。自驾出行和出境游的强势表现，可以部分解释国内公交出行和国内出游人次恢复放缓的现象。

4）社会消费平稳恢复，线上消费加速增长。假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9%。对比今年1-8月社零总额累计同比增长7%。粮油食品、饮料、金银珠宝、通信器材销售额同比增长10%以上；汽车、化妆品销售额同比增长7%左右；重点监测餐饮企业销售额同比增长近两成。

5）地产销售表现仍需观察。10月1-7日，30大中城市商品房总计成交4989套，较2022年同期-31.2%，较2019年同期-58.5%；总成交面积59.8万平方米，同比-13.2%，较2019年同期-52.7%。9月份，30大中城市商品房成交面积/套数分别同比-24.5%/-24.4%，较2019年9月-44.9%/-47.9%。由于今年双节假期重叠跨月，对数据解读形成扰动。认房不认贷、首付比例和存量房贷利率调降等落地后，政策效果仍需观察。

国内经济保持平稳恢复，工业部门强度上升; 10月货币财政协同的重要性提升。

1）9月制造业PMI回到荣枯线以上。9月制造业/服务业/建筑业PMI录得50.2/50.9/56.2，分别环比上月上升0.5/0.4/2.4。制造业PMI回到荣枯线以上，非制造业继续向历史均值靠拢，表明国内经济的内生修复节奏有序进行，逆周期调节政策正在持续发挥正向作用。往后看，国内工业生产持续改善，内需和外需增速均出现边际向好的概率较大。

2）工业企业利润当月增速大幅转正。8月，全国规模以上工业企业利润的当月增速大幅转正为17.6%，累计同比-11.7%，利润回升趋势明显。企业产成品库存增速开始反弹，营业收入累计增速降幅和PPI当月增速降幅均收窄，企业开始从被动去库存向主动补库存迈进。

3）预计10月流动性边际上呈偏紧态势，货币财政协同的重要性提升。9月流动性紧张程度加剧，“稳增长”与地方化债背景下，政府债券增量政策所产生的不确定性，或许是引发9月资金面偏紧的重要因素。10月，流动性边际上呈偏紧态势。如果政府发行特殊债券，则需要央行紧密配合，方能保证资金面的平稳过渡。

美国非农超预期，市场对美联储“higher for longer”的预期强化，海外继续压力测试。

1）美国就业数据超预期，推动美债收益率上行。9月非农就业人数新增33.6万人，大超预期，前值上修至22.7万人；失业率3.8%持平前值；9月时薪增速回落。近期美国汽车和医疗行业的罢工潮扩大，影响尚未体现在9月数据中。此外10月3日发布数据，8月美国JOLTS职位空缺意外反弹。美国就业数据反映需求侧的景气持续，在美债收益率高位的情况下，强化了市场对美联储的“higher for longer”叙事。

2）虽离联储转向不远，但此前市场或将面临更大挑战。进一步看，在就业市场存在缺口阶段，罢工将推升时薪与通胀、令联储更加鹰派；但在就业市场供需平衡后，罢工反而将推高失业率，令美联储政策转向。目前，罢工影响正由前者转向后者。但在美联储真正转向之前，市场或将迎来更大挑战。

3）假期国际油价重挫。10月4日沙特俄罗斯宣布维持减产政策至年底但未超预期，EIA公布美国汽油库存数据超预期大增，汽油消费量下降，当日国际油价重挫超5.6%。10月6日沙特政府表示，如果原油价格持续偏高，愿意在2024年年初增产。

4）现在的海外环境与2018年10月类似，相似点在于：2018年9月至10月初，油价大涨推动10Y美债收益率创阶段性新高；2018年10-11月美国失业率亦为3.8%，职位空缺继续攀升；宽财政令2018年Q1-Q3经济保持强势，加息预期升温，2018年10月市场普遍预计2019年继续加息。2018年Q4事情开始变化：美股重挫；美实际GDP环比增速大幅下降；2018年底美联储转鸽。当前往后看，关键仍是就业与经济数据，在美联储真正转向前海外市场仍处于压力测试环节。

风险提示：

国内及海外政策超预期。

以上内容来自于2023年10月8日的《 内需改善 ——宏观周观点》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、张岸天、马瑞超、赵宏鹤等

本文源自券商研报精选