Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第183期

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I want to live my life, not record it.

－Jacqueline Lee Kennedy Onassis "Jackie"

报告摘要

一、投资摘要

1: 海外发达国家国债利率曲线或难以系统性陡峭化。

2: 信贷紧缩与欧元汇率挂高或促使欧洲央行停止加息。

3: 日元和欧元均未能有效的撼动美元储备货币地位。

4: 黄金净多头持仓大幅回落或持续拉低国际金价。

5: 央行黄金净买入量骤降或拖累黄金价格表现。

6: 沪深300指数权益风险溢价周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

疫后经济复苏阶段，高通胀促使海外发达国家央行一起收紧货币政策，他们的国债利率曲线系统性走平乃至倒挂。经过2022年以来的大幅度加息，高通胀明显缓解，经济基本面差异开始影响国债利率曲线形态，美国经济增长向好，美债利率曲线“熊陡”，其他国家经济无法承受国债利率曲线“熊陡”，就需要其央行转向货币宽松压制长端利率上行。

截止8月份，欧元区家庭&非金融企业信贷加权增速降至0.3%，低于7月份的1.1%，比去年12月份回落4.2%，除了私人部门信贷供给增长接近停滞。包含政府部门融资在内的广义信贷供给指标M3的同比增速降至-1.3%，触及历史新低，同时欧元贸易有效汇率指数仍然高于120。信贷紧缩和欧元汇率高企将阻止欧洲央行进一步收紧货币政策。

过去40年，美元占全球外汇储备比重起起伏伏，但是”去美元化”的迹象并不明显。上世纪90年代日元占全球外汇储备比重冲高回落，本世纪前十年欧元占全球外汇储备比重触顶回落，日元和欧元的崛起皆是昙花一现。相较于”去美元化”，更明显的是“去日元化”和 “去欧元化”。

美国商品期货交易委员会的数据显示，截止10月6日，黄金期货投机净多头持仓降至9.1万份，时隔7个月再度跌破10万份，触及去年11月以来最低水平。过去四周，黄金期货净多头持仓减少3.7万份，黄金价格从1920美元降至1833美元。基于以前黄金投机持仓和金价背离的经验，后续黄金价格或继续下行，测试1700美元关口。

去年下半年，各国央行黄金净买入量合计增加840吨，几乎相当于2021年全年的两倍，这大大抵消了实物黄金ETF持仓下降带来的黄金价格下行压力，但是这并未延续至今年上半年，各国央行黄金净买入量比去年下半年减少453吨，加上美国经济衰退预期消退，私人投资者重新减持黄金，黄金价格将随着实际利率上行而补跌。

权益风险溢价用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月29日，沪深300指数权益风险溢价为5.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月29日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比2016年12月的水平高94个基点。

美元兑一篮子货币互换基差代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月6日，美元兑一篮子货币互换基差为-28.8个基点，Libor-OIS利差为23.3个基点，显示临近季度末，离岸美元融资环境有所收紧。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月6日，铜金价格比降至4.4，离岸人民币汇率回升至7.3；二者背离略微缩小，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月29日，国内股票与债券的总回报之比为23.7，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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