股权投资变局之下，一家FA的突围之路

在郑烜乐看来，顶尖企业家创造了整个资本市场99%的价值，与顶尖企业家一起战斗，是一件“最值得的事情”。

文｜《中国企业家》记者 孔月昕

编辑｜马吉英

头图来源｜受访者

玉龙雪山登顶前的最后100多米攀升，是对普通游客耐力与技巧的考验。

当参加公司团建的近100名同事边拍照、走走停停时，光源资本创始人、CEO郑烜乐转头对一起走在前面的几位同事说：“最后这100米，咱们增加点难度，就不要停了，一起上怎么样？”

得到同事们的回应之后，郑烜乐不忘嘱咐大家：注意自己的身体状况，有规律地吸氧，累的时候多看看终点，给自己打气。

在一位光源资本同事眼里，氧气稀薄的玉龙雪山山顶，好比今年的市场环境。

据清科数据统计，2023年上半年，中国股权投资市场整体延续下滑趋势。受大额基金及外币基金募资放缓影响，新募集基金数量和总规模分别达3289只、7341.45亿元人民币，同比下滑0.3%、23.5%；其中外币基金的新募集数量及规模同比降幅达54.9%、35.4%。上半年市场投资端仍较为低迷，投资案例数和金额分别达到3638起、2929.65亿元，同比下降37.5%、42.0%。

当不少人在徘徊或者观望时，郑烜乐和他创办的光源资本仍在不断冲顶。

今年6月份，奕斯伟计算宣布完成超30亿元D轮融资，光源资本担任独家财务顾问。在今年半导体行业融资规模普遍缩水的背景下，这一融资规模称得上表现突出。

成立9年以来，光源资本帮助超210家新经济与产业集团公司完成超340笔私募融资交易，累计交易金额超过2590亿元人民币，累计帮助超50家企业成长为所在领域的独角兽公司。它也是目前市场上完成大型人民币交易最多的FA。

但在光源内部看来，现在远没有到能够“躺赢”的地步，因为市场和行业一直在变化。

以过去两年为例，2021年光源资本帮助企业完成100+次私募股权融资交易，完成代表性并购融资4笔，实现业绩“登顶”。2022年，虽然光源资本在一些行业交易榜单上的排名成为第一，但受行业大环境影响，这一年光源资本帮助企业完成超过60笔私募股权融资及并购服务。

用光源资本董事总经理娄洋的话说，“2022年‘啪’一个大浪拍下来，2023年整个一级市场的行情相较去年更加疲软”，因此，“光源资本的危机感始终存在，‘躺平’跟我们无缘”。

郑烜乐认为，FA行业就像一个流水席，光源要做的，就是让自己永远在牌桌上，并坐在上风口。

光源资本能在行业波动中不下牌桌的秘诀是什么？对一家拥抱产业转型的机构来说，哪些机会至关重要？

从“小白”到“立身”

2010年底2011年初，还在国企工作的郑烜乐感受到巨大冲击。

随着iPhone4上市，移动互联网时代到来。郑烜乐在陆家嘴排队买了人生第一部苹果手机。

彼时，李开复、徐小平、张颖等人呼吁年轻人出来创业。看到张颖的微博后，郑烜乐意识到投资是一个非常有发展，且对年轻人友好的行业，“一定要去！”

“我当时给很多机构都投了简历，但得到回复的很少。”郑烜乐说。

摄影：邓攀

2011年底，郑烜乐在师兄的邀请下，加入清科从零开始学做FA。刚入行时，他是公司最爱写PPT的，“利用PPT能把一家公司的战略、经营规划、投资价值等尽善尽美地展现出来，是一件很值得自豪的事”。但因工作经验不足加上市场“小寒冬”影响，第一年他一个项目都没做成。

2012年底，郑烜乐终于做成了第一个项目。虽然项目金额不高，只有千万人民币级，“但有了这笔资金，客户公司就可以完成传统行业向数字化转型的一系列操作，从而领先竞争对手一个身位。”此后，郑烜乐又帮助这家公司完成了多轮融资，建立了长期的合作关系，创始人在公司重大决策的时候，还会找他商量。“我是那时第一次深入地理解这份工作的价值。”郑烜乐回忆道。

从这个项目开始，郑烜乐陆陆续续帮一些移动互联网项目进行融资。到了2014年，他已经成为FA部门的业务骨干，贡献了部门的主要收入。

在那段时间里，郑烜乐白天工作，晚上大量阅读硅谷的技术博客，研究美国的移动互联网公司。“相当于每天上两个班，以至于后来每遇到一个移动互联网的项目，就立马条件反射式地知道这家公司故事该怎么讲，未来会遇到哪些问题。”郑烜乐回忆道。

在这一过程中，郑烜乐逐渐意识到，移动互联网的第二波浪潮来了。“当时社会变化之大，就好像有一辆列车向我驶来，如果不跳上去一起向前出发，我就会被甩下，再也没机会了。”

他决定单独创业，“做一个最精品的、对企业家最有价值的投行品牌”。郑烜乐给老板打了电话想聊一下辞职的事，老板最终同意：“我一直觉得你的拼命程度，不像是给人打工的状态。”

2014年下半年，刚28岁的郑烜乐成立光源资本。彼时FA行业已初定格局，既有华兴资本、易凯资本这样成立十余年的“老大哥”，又有泰合资本这样的业内新秀，跟他们相比，光源资本完全没有竞争优势。

光源的第一个项目是APUS，在跟APUS创始人聊完后，郑烜乐一直在楼下的咖啡馆等结果。他一方面觉得有合作的可能，但也知道对方有大量理由不选光源。当时是冬天，那家咖啡厅晚上把暖气关了，郑烜乐被冻得瑟瑟发抖，直到夜里11点多，最后一家FA结束出来后，他又冲进去跟对方争取。类似场景在郑烜乐早期的项目拓展过程中也时常出现，包括后来的B站。

郑烜乐与陈睿的第一次见面，聊了近四个小时。他认为当时年轻的B站不只是一个小众的视频网站，而是一个面向新生人群的文化发动机。Z世代未来会成为主导文化和消费潮流的主要群体，B站一定会随之成为主流。在2015和2016年，郑烜乐将B站对年轻人的文化影响力解读给主流资本市场，帮助B站找到了最认同公司核心价值的一批投资人。

最终，凭借这股“死磕”的劲儿和对行业规律、产品的理解力，光源资本成为APUS的A轮、快手B轮和B站C轮的独家财务顾问，融资金额都超过1亿美元，并在此后一直担任它们的财务顾问。以“行业黑马”姿态亮相背后，闪送、货拉拉、得物等明星项目，也登上了光源的客户名单。

至此，用郑烜乐的话来说：“光源终于在市场里立住了身位。”

转折点

2018年，移动互联网行业表面上看起来依旧“繁花锦簇”，但郑烜乐逐渐意识到，各个在线场景里的龙头格局基本已确定，创业公司的机会越来越少。

一方面，移动互联网的流量红利逐渐消退；另一方面，人工智能、云计算、物联网、新能源汽车等领域渐成风口，科技与产业结合可能带来新红利。郑烜乐得出结论：提前做产业布局和转型。

2019年，光源迎来了产业转型的转折点。

彼时，王东升刚从京东方卸任，加入了他此前牵头创立的奕斯伟。他第一件事就是重新梳理公司战略，将奕斯伟拆分成几家公司，分别是主导芯片与方案的奕斯伟计算、研发制造12英寸大硅片的奕斯伟材料，以及负责板级先进封测业务的奕斯伟封测等。

业务拆分清楚后，为各个子公司融资成为当务之急。奕斯伟计算率先展开B轮融资，光源在内的数家知名FA机构被股东推荐到王东升面前。

当时市场上的FA机构，几乎都没有大型产业项目的交易经验，这对当时的光源团队来说，既是机遇，更是挑战。

在接触奕斯伟之前，光源内部已经在为转型作准备，当时还是副总裁的许银川带队，开始接触并操盘了包括黑芝麻智能在内的一些半导体项目。尽管如此，奕斯伟计算这个项目还是超出了光源的经验范围。

奕斯伟集团总经理王辉告诉《中国企业家》：“当时光源在行业内的排名不是第一，经验更多在互联网、消费等领域，硬科技这块的项目其实做得还不多。”

据王辉介绍，当时王东升之所以愿意把机会交给光源，是因为他非常欣赏这群理念契合、富有冲劲的年轻人。“东升董事长希望在他接下来的工作时间里，能够再带一批年轻人出来，把他多年积累下来的经验理念能够传承下去。”王辉说。

在过程中，郑烜乐、许银川、薛玲等人前期做了大量调研，汇报前常常改材料到凌晨两三点。“当时我们设计了一个完全创新的交易方案，帮助公司解决了融资后的长期发展问题，并且凭借对芯片行业和奕斯伟的认知打动了东升董事长。”郑烜乐说。

拿下项目，只是“万里长征”的第一步。在芯片赛道，光源此前没有产业领域有代表性的案例。“所有愿景目标在当时看起来都太过超前，能不能成功谁也不敢保证。”

郑烜乐和许银川带奕斯伟见了不到20家投资机构后，领投方敲定，其中君联资本是他们见的前5家之一。还没等郑烜乐等人松一口气，2020年初疫情来了。

“资本市场被‘冻住’了，工作被迫全部转到线上，大家都对融资能否如期完成打了一个问号。”郑烜乐回忆。

王辉记得，当时FDD、LDD无法进场，包括尽调访谈等事务只能在线视频或通话，整个周期被拉长。与此同时，很多机构的投资策略也变得保守。

但另一方面，王东升对融资的时间节点又卡得非常严格，甚至具体到几月几日前必须完成。公司融资团队与光源团队都承担着巨大的压力。

彼时，王东升每天早上6:00会给郑烜乐打电话沟通，郑烜乐也把自己的作息调整到6点起床，沟通结束后，他再给许银川团队打电话讨论、布置任务。

“奕斯伟计算还在产品导入阶段，却因疫情不得不停下来。投资人的情绪受到影响，那时我一边寻找方法来提振现有投资人信心，一边火速寻找新的投资人。”许银川回忆。当时他们发现一个现象，在家的人多了，电视、Pad的消费提升，面板价格和销量瞬间冲高。借助这个趋势，他们去跟投资方等人及时沟通，以对冲一些负面影响。

2020年6月，奕斯伟计算完成总金额超过20亿元的B轮融资，由君联资本和IDG资本联合领投，高榕资本、兴投资本、渤海产业基金、湖南财信金控等跟投；芯动能、三行、博华等老股东也追加了投资。光源资本也自此成为奕斯伟集团各个子业务的长期独家FA。

“奕斯伟每一轮投资人的名单都很不同，从一开始财务、产业投资人到金融体系投资人，再到顶级国家队，是我们能力一步步提升，资源体系一步步壮大的体现。”郑烜乐总结。

下沉到产业中去

当许银川带领团队在半导体赛道拓展业务时，郑烜乐已经准备开辟新“战场”。2019年底，他找到了薛玲，想要让薛玲带队，单独成立一个工业组。

得知消息后，薛玲非常吃惊。一是工业在当时对所有人都是一个完全陌生的领域；二是薛玲之前在腾讯主要看互联网项目，虽然在光源已经服务过货拉拉这样的明星企业，但进入FA行业的时间毕竟尚短。

而且从业务角度分析，工业赛道的案子分散、规模小、资本化周期长，从FA的角度看并不“性感”，短期内很难做出业绩。从大环境看，2019~2020年的市场行情跟现在完全不同，当时作为主流的美元，更喜欢高风险、高收益、回报周期短的“性感”项目。

在初步研究了一周工业赛道后，从公司、个人及团队发展的角度而言，薛玲还是愿意冒着短期的风险，选择一个面向未来的长期布局。

薛玲和郑烜乐商量，将试错期限划定为半年。她当时甚至做好了心理准备：“半年之后我交出的答卷，可能是我们不适合做这件事。”

不到半年，他们就抓住了第一个比较头部的工业客户——树根互联，一家脱胎于三一集团的工业互联网平台。

薛玲带领团队全力投入这次合作，在项目执行的三个多月里，开会时长直接“拉满”。“每次投资机构和被投公司沟通前，我们一般都会跟投资人电话沟通10~20分钟，把基础内容聊透，但这个项目，我们每次跟投资人沟通的时间都是两个小时起。”薛玲说。

2020年12月，树根互联宣布完成C轮8亿元融资。本轮融资由IDG资本领投，腾讯战略投资，海通投资、科源产业基金、天雅资本、建信金圆及老股东众为资本跟投，光源资本担任本轮融资独家财务顾问。

2020年一整年，薛玲带领团队看了100多个项目。

树根互联的项目完成后，光源得到了走进工业领域的新机会——帮助三一重卡融资。

来源：受访者

接触对比了数家FA后，三一集团证券部周利凯认为光源资本满足了他们对FA机构的要求，“既懂产业，又懂资本市场，在市场上朋友广泛，并且有很好的服务精神。”

项目执行过程中同样困难重重。“我们对于项目执行的要求比较快，但当时的资本环境并不是特别友好，光源团队为了帮我们加快融资进度，做了很多工作。”周利凯说。

在进行正式的商业谈判前，三一重卡董事长梁林河也表达了他们的诉求，他们做重卡目的不在于利润有多高，而是希望能帮助产业里处于弱势的司机，提高他们的体验感，实现企业社会价值。

“我们并不需要最高估值引进投资方实现利益最大化，而是需要一个理念契合的投资方，在估值合理的情况下，和我们一起发展产业，把它做大。”周利凯表示，“我们也不希望签一些对赌协议等所谓的商业条款，限制公司的发展。”

薛玲和团队参考美股、港股等多方面的估值手段，提出了一个双方能够接受的估值范围。2022年底，三一重卡完成A轮融资，这轮融资由招商局、普洛斯、国投招商联合领投，朱雀资产、华胥基金等机构跟投。招商局和普洛斯背后有两大物流产业方，意味着订单支持，国投招商代表着国资背书。

项目推进过程中，薛玲团队也震撼于中国工业领域的发展。之前他们更多是从外部角度看工业，对工业的印象是比较传统老旧保守。“实际上中国的龙头企业家非常有格局和前瞻性，还投入了非常多的资金资源和人力去做很多革命性的创新项目。中国工业很多是沿着海外工业路径去升级和迭代的，但在过程中，中国也实现了多领域的自主创新和跨越式发展，结合中国强大的产业集群和基础设施，走出了一条跟西方不同的工业化道路。”薛玲总结道。

经历了这两个项目后，薛玲和团队对工业赛道有了更强的信心，也坚定了光源坚持做产业化的信念。而工业领域的早期积累，为团队后续快速攻下新能源、新材料、汽车、装备等垂直领域，也奠定了基础。

2022年夏天的某一天，郑烜乐和薛玲一起坐火车去山东，看一家消费电子领域的材料公司。距离公司还有1个小时路程时，郑烜乐问薛玲是否可以30分钟内讲清楚这家公司的业务同所处产业链的关系。薛玲随手拿出自己的iPhone，将手机的零件、模组，以及生产成本、毛利，排名靠前的原料供应商，模组未来的升级替代方向等都一一拆分讲解给他。

听完后，郑烜乐脑子里好像有了一张iPhone的设计图，每个零部件都明码标价，生产商和价值链也都清楚了。“这说明她这两年工业没白看，已经看进去了。”郑烜乐说。

协鑫集团也是光源资本深度服务的大型产业集团之一。2022年底，协鑫光电完成5亿元B+轮融资，光源资本是独家财务顾问。协鑫光电创始人、CEO范斌告诉《中国企业家》：“在钙钛矿概念还没有受到市场追捧时，薛玲他们就已经有比较深入的研究了，他们的认知高过我们见过的其他绝大多数机构。”

跟1%的顶尖企业家在一起

2021年初，光源资本董事总经理李昊观察到，由各科研院所引导的产学研体系，正逐渐走出实验室，在产业中发挥越来越重要的作用，于是开始带领团队积极探索产学研体系建设落地途径和合作机会。

2021年的最后一天，李昊得到固态锂电池公司卫蓝新能源要选FA的消息。卫蓝新能源是中国科学院物理研究所在固态电池领域唯一的产业化平台。

来源：受访者

为了争取这个有标志性意义的核心客户，他和团队在2022年1月1日全都回到公司，用1天半的不眠不休准备好所有材料，1月3日交给了客户。

11个月后，卫蓝新能源宣布完成近15亿元人民币D轮融资，光源资本担任独家财务顾问。这轮融资结束后，卫蓝新能源董事长俞会根在给光源资本的服务评价中说：“财务顾问比拼的是对公司所在行业的深刻理解与洞察，比拼的是专业且高效的执行能力，光源团队都做到了。”

卫蓝新能源是李昊所带领的新能源项目组完成的首个核心项目，也让项目组成员抓住了新能源领域交易的“诀窍”。2022年，李昊带领团队创造了新能源项目交易成功率100%的成绩。

此前，李昊及其带领的行业组深耕消费产业赛道多年，并完成了如得物、锅圈食汇等行业知名案例。在李昊看来，快速吃透一个行业，是在光源的必修课。“所谓的‘转型’，只是用对的方法去做一件新的事情。”

除了产学研体系的探索等，光源也在不断拓展FA服务能力的外延和边界。

2019年，为了帮助企业做早期的核心人才招聘和资源导入，光源资本成立了VAS团队。

面壁智能是光源资本正在服务的AI大模型企业，公司CEO李大海告诉《中国企业家》，光源帮助公司找关键人才的服务超出了公司的预期，面壁智能现在的HR负责人、财务负责人等，都是从光源提供的候选人选择的。期间光源还帮助公司评估候选人是否有加入早期团队的意向，以及是否具备创业精神。锅圈联合创始人安浩磊也表示，在公司高速发展进行组织迭代的窗口期，光源不仅在策略上提供了支持，而且帮助引入了多位骨干人才。

来源：受访者

2022年，为了帮助企业引进政府资源，包括土地、资金、政策等，为企业打通与地方政府间的深度合作赋能，光源推出了IDA业务，即industry development advisor，由董事总经理吉星担任负责人。

“光源每项新业务，都不是随便开拓的，是在公司整体战略框架体系内去做延伸，使得新业务都能够复用公司的能力结构。”吉星谈道。

为此，吉星和同事们打造了光源独有的“一横N纵”体系，“一横”指的是FA业务，“N纵”是光源拥有的能力结构体系和供给企业的资源，也是吉星负责主导的大部分业务。其中包含了基金业务、产业发展顾问业务和证券承销业务，既支撑了光源的资管业务，也是服务顶尖产业企业家的重要抓手。“其实就是在FA这一资产流量入口上，为顶尖企业提供更多服务工具。”

大学时，郑烜乐因为喜欢摇滚开始学吉他。为了练好指法，他不断练习加强肌肉记忆，想让自己的手指每次离琴弦不超过0.5厘米，对一个吉他爱好者来说，这并不是个短期内的必选项，但是精确地控制距离，可以让手指速度更快，指法也会更好看，进而在长期练习后达到专业演奏水平。为此，他将别人每天半小时的练琴时间延长至8小时。“我现在可能是一级市场吉他爱好者里距离专业水平最近的。”郑烜乐说。

这种对于极致和长期主义的追求，一直影响着郑烜乐的选择。在郑烜乐看来，用项目数量换质量极不可取，只有把判断前置，通过研究不断验证自己的判断，核心能力才可以沉淀在自己身上。“我们想做一个有脑子的渠道，或者说有双向服务能力和价值发现能力的渠道，为此，我们愿意付出更长期和极致的努力。”

九识智能是一家拥有自动驾驶全栈式自研技术的无人车公司，2022年光源资本帮助他们完成了新一轮融资。创始人孔旗告诉《中国企业家》：“如果从促成交易难易的角度看，当前的投资方肯定不是九识融资最快交易的投资方，但光源还是综合考虑了我们和投资机构双方的诉求，以及从企业和投资机构长期发展的角度考虑，努力促成了这次合作。”

在郑烜乐看来，顶尖企业家创造了整个资本市场99%的价值，与顶尖企业家一起战斗，是一件“最值得的事情”：随着这些企业家越来越好、越来越成功，投资人也会获得更好的收益，光源也会因此获得很多资源跟背书，进而形成一个良性循环。

早在2014年，郑烜乐在一个行业社区里潜水时，有人发表FA不如投资人有价值的观点，郑烜乐有点刺痛。

“在一级市场或者整个资本市场里，企业家才是价值创造的原点，无论是FA、投资人，还是券商律师会计师，都是企业家价值的放大器；职业本身没有高低贵贱之分，企业家关心的是谁能提供更多价值，只要做到极致、带来巨大价值，自然会受到企业家认可和尊重。”他当时回复。

2015年，郑烜乐在公司PPT里写到，为1%顶尖企业家而生，后来，这句话被改成了：助力1%顶尖企业家改变世界，并作为光源资本的使命存在。

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