发挥财政政策空间，优化宏观杠杆率结构 | 宏观经济

文/中国社会科学院经济研究所、国家金融与发展实验室研究员刘磊

从当前绝对水平来看，我国政府杠杆率并不算高，在面对外部冲击时也保持着较为克制的政策立场，为今后的财政政策加力提效留有充足的政策空间。本文指出，为快速拉动经济回到潜在增速，财政政策需要继续发力，在稳定经济增长的同时，也能够优化宏观杠杆率结构。政府加杠杆的过程应强调货币与财政政策的协调配合。

根据国家金融与发展实验室发布的数据，近三年以来我国宏观杠杆率共上升了26.6个百分点，从2019年末的246.6%上升至2022年末的273.2%。其中居民杠杆率共上升了5.8个百分点，非金融企业杠杆率上升了9.0个百分点，政府杠杆率上升了11.8个百分点。我国宏观杠杆率的结构性分化非常明显，居民和非金融企业的债务增长较为缓慢，私人部门有主动去杠杆的趋势。政府杠杆率上升幅度最大，体现在国债和地方政府债券的快速增长上。这一结构性特征反映了财政政策正在主动出击，在应对疫情冲击以及私人部门信心不足等方面发挥了更大的作用。从当前绝对水平来看，我国政府杠杆率并不算高，在面对外部冲击时也保持着较为克制的政策立场，为今后的财政政策加力提效留有充足的政策空间。为快速拉动经济回到潜在增速，财政政策需要继续发力，在稳定经济增长的同时，也能够优化宏观杠杆率结构。

居民和企业部门主动去杠杆

过去两年，中国的居民部门和企业部门杠杆率增长都较为缓慢，居民和企业的借贷需求下降，而通过还本付息来主动降低负债的意愿加强。就居民部门而言，消费增速下降、房地产交易增速下降、可支配收入增速下降，以及对未来收入预期减弱，是其主动降杠杆的重要原因。就企业部门而言，投资意愿降低、未来不确定性增强、房地产行业风险加大等因素也引导其主动降低杠杆率。

私人部门主动去杠杆的行为与国际上金融周期见顶回落的经验较为一致，蕴含着较大的风险。国际清算银行在一项对主要工业化国家的研究中发现，房地产价格和私人部门债务具有较强的相关性，二者的共同因素可用来描述金融周期，并且金融周期见顶时往往会引发金融危机。金融周期见顶的主要标志是私人部门债务增速下降和房地产价格下跌。与之对比，中国目前也面临着金融周期见顶的风险，私人部门资产负债表的主动收缩对经济稳定会产生一定的破坏性。

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但当前中国的情况与其他国家金融周期见顶时也有较大不同。首先是当前的城市化进程并未全部完成，未来还有较大发展空间。2022年末我国城镇化率达到65.2%，主要工业国家则基本都达到了80%以上，而金融周期规律一般都是在城市化进程完成后经济发展趋于平稳时才更为显著。其次，当前我国房地产价格体现出更为分化的走势，一线城市仍在增长。2022年我国百城住宅价格指数同比下降了0.02%，但一线和二线城市仍是同比上升了0.08%和0.26%，三线及三线以下城市的平均住宅价格出现下跌。在较为稳定的金融环境下，预计不会出现房价的大幅度下降。再次，当前私人部门杠杆率只是上升幅度下降，债务规模仍是增长的。人们只是观察到了私人部门主动去杠杆的“迹象”，但实质性的去杠杆过程并没有出现。最后，整体经济在需求侧尚有较大的拉动空间，当前经济增速尚未达到潜在增速。只要政策得当，需求侧的逆周期调节作用可以有力地提升私人部门预期，逆转主动去杠杆的趋势。

失业率水平是衡量总产出与潜在产出之间缺口的重要指标。截至2022年12月，我国城镇调查失业率为5.5%，高于疫情前的平均水平。其中，16~24岁人口的青年失业率高达16.7%，就业问题较为严重，劳动力资源的限制是最大的资源浪费，实际产出远低于经济的潜在产出。2022年12月召开的中央经济工作会议强调要保持经济运行在合理区间，并提升内需对经济增长的拉动作用。只要逆周期调节的措施得当、政策稳定，我国完全可以在需求侧改善私人部门的预期，避免金融周期的见顶回落……

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文章来源：《清华金融评论》2023年9月刊总第118期

本文编辑：孙世选

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