LPR不变并不意味着降息周期结束

作者：安邦咨询

在9月份推动降准之后，9月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年9月20日贷款市场报价利率为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%，二者均持平于上次。换句话说，央行在8月份“意外”降低LPR之后，9月份并没有继续降息，而是通过降准释放长期流动性，而保持利率不变。虽然这符合大部分市场机构的预期，但在六月份以来的货币政策持续宽松的情况下，仍有一些机构希望央行能够带来超预期的惊喜。而在9月份降息希望落空之后，利率调整是否已经“到底”？中国货币政策是否出现“拐点”？这些疑问仍将是市场关注货币政策走向的焦点。

就9月份利率政策的一些动向而言，仍有一些利率下调的迹象，一方面，8月份LPR下调之后，存款利率有一些调整，同时，央行也推动存量房贷利率进行下调。另一方面，央行政策利率之中的14天逆回购利率也进行了调整。这些调整实际上都或多或少地推动信贷成本的下调。加上全面降准的实施，表现出货币政策持续走向宽松的态度。目前来看，央行利率调整，已经不再是单一调整某一利率，而是从存款利率、政策利率再到贷款利率的一个系统性调整的过程，相互之间的联动性较强。9月份的存款、政策利率调整，更像是此前两轮利率调整的延续，而非新一轮利率调整的开始，因此，9月份LPR调整的必要性和迫切性都不强烈。

如安邦智库在5月份所提到的，降低政策利率，释放出更多的积极政策信号，其意义并不在于力度大小，而是更具有推动预期改善的直接效果，体现出政策支持经济的信心并增加政策的普惠性。从9月份陆续公布的经济、金融数据来看，这一套政策之下，国内经济的确有了企稳的迹象，不仅信贷、社融数据有了改善，消费、投资等需求在8月份有明显地回升，加上房地产政策的逐渐放松，整体经济增长趋于稳定。

在安邦智库的研究人员看来，尽管今年以来已经经历了多次存款、贷款利率，央行政策利率的两轮调整，但总体的力度并不大。实际上，LPR今年两次调整，一年期和五年期LPR分别下调20个基点。如果考虑降准，也不过为金融机构带来5个基点的成本下降效果。如果从2020年4月疫情时算起，LPR一年期下调了40个基点，五年期下调了45个基点。这个有限度的调整，对于经济增长的贡献同样十分有限。这种有限的“降息”，使得目前货币政策仍处于“精准宽松”的范畴之内。

另外，尽管国内经济有了企稳的态势。国内信贷和社会融资的“脉冲式”增长从去年开始已经多次出现，反映了这种增长大部分是受政策刺激的结果，金融需求和经济需求的内生动力并不充足。这种情况已经在二季度有了充分的表现。因此，货币政策释放继续推动宽松，仍有待于经济形势和经济增长趋势的确认。在安邦智库的研究人员看来，在经济增长内生动力没有充分恢复之前，仍有必要持续推动货币政策保持宽松的基调，降准、降息仍然有其必要性。

不过，如安邦智库此前多次提到的，目前货币政策的放松仍属于稳健基础上的边际调整。因为，当前情况下，货币政策实施面临多方面的制约。在商业银行息差不断收窄的情况下，无论是降低贷款利率还是存款利率，其实都受到约束。存款利率下调，虽然能够降低商业银行的资金成本，但同时降低了储户存款的意愿，银行的信贷扩张同样受到限制。这样一来，商业银行本身面临存、贷两个方向的压力，使得金融体系的稳定面临挑战。当然，如果考虑中美之间的利差因素和人民币兑美元汇率的变化，国内利率调整的空间也同样有限。

这些因素使得国内目前货币政策空间受到制约，只能采取“精准宽松”的方式来支持经济恢复。这种方式之下，经济恢复和增长也同样会是一个渐进式的过程，而不会是快速地反弹。这意味着无论是对于货币政策，还是经济增长而言，都需要保持耐心。货币政策更主要的作用，在于对经济信心的持续支持，从而实现预期改善带动经济增长的良性循环。

最终分析结论：9月份LPR维持不变，在市场意料之中。在一通政策之后，经济增长已经有所企稳，经济恢复也有了起色，表明政策宽松的效果已经初步显现。但在经济恢复仍不牢固、增长的内生动力仍不充分的情况下，尽管空间有限，但逆周期调节的拐点仍未到来。货币政策仍有必要保持“精准宽松”，继续给经济增长予以支持。