鹰觅眼｜这家国企地产商开始给民营项目贴牌了

上个月中旬的时候，地产调控政策日渐松弛，大尺度放开正箭在弦上，有家地产商却按捺不住了。在深圳宝中这一传统炒房战场，这家公司公然打出了“让宝中房价回到七年前”的口号。

当很多人以为这又是民营企业的作死之举时，答案揭晓，它却是老牌国企越秀地产。

这几年，民营房企连环暴雷倒下，越秀地产于此时开始加速狂飙，就像奔跑在一下子拔掉了很多大树的草原上。近三年，绝大多数房企都在缩表，越秀却涨势喜人。在最体现速度和规模的合同销售额上，今年上半年公司实现了836亿的业绩，逆势大增71%，让保利、中海、华润这些身经百战的央企宿将都望尘莫及。

这里面或许有厚积薄发的贡献，但常识也时刻提醒我们，不同寻常的事物背后总有不一般的事情发生。

逆势大增的奥秘

今年2月，杭州推出了第一批次共13宗涉宅地块，吸引了60家房企参与拍地，其中最贵的一块地当属余杭勾庄地块。这块地最终被杭州本地一家小而美公司浙江中豪全资收入囊中，总价30亿元，溢价率11.8%。

在强手如林的杭州，浙江中豪自身寂寂无名，但因其一直和滨江等名企捆绑的战术，使它在当地开发领域常有一席之地。如果按照开发角色划分，浙江中豪实际是一家专业投资商。

拿地之后，浙江中豪如期引来了滨江建造。在当下的舆论环境下，大概浙江中豪觉得滨江的民企身份依然不保险，随后又将越秀引入局中。这就形成了一个前所未有的奇怪局面——浙江中豪投资拿地，滨江建造，越秀贴牌。这个项目的名字叫：越秀滨江中豪翠宸里，越秀的大名打头阵。

越秀对自己的身份和优势心知肚明，公司在这个项目里没掏一分钱，但这一点没耽误它把这块地列入到自家的土地储备之中。越秀公开宣称，今年上半年公司一共拿了11块地，越秀滨江中豪翠宸里赫然在列。今年上半年，这个项目表现激进，一共开了三次盘，如越秀所期待的，它的合同销售额顺势算进了自己的总盘里。在新时代里，躺赢就是这么水到渠成。

贴牌虽然在创造销售额上很有用，但数量毕竟有限，而另外一种方式就高效多了。今年上半年，越秀逆势大增的盛况远超同行，但这一表现非常令人怀疑。

以公司大本营广州为例，越秀号称实现销售额402亿，如果按这一数据计算，它占到了上半年广州全市销售额的近30%。这个比例大致告诉我们，每卖出三套房，就有一套是越秀出品的。

戳穿谎言其实并不难，对照今年上半年某瑞的广州市所有在销项目榜单，鹰觅君加总了所有越秀控盘和参与的项目销售额，结果只有294亿。公司公开的数据，比榜单数据整整虚增了108亿的销售额。

其实关于那个榜单的含水量，行业内都心知肚明。如果考虑到这个因素，越秀真实的销售额还能再挤一挤。表内的合同负债增长率就能证明这一点。

从中报数据看，在和去年同期结转量相当的前提下，今年上半年公司合同负债仅同比增长了30%。这就是说，所有并表项目的销售额仅增长了30%而已。至于表外合联营项目如何带动总合同销售额一下增长了71%，则涉及到另一个让人佩服的故事。

近几年，越秀对合联营企业的投资规模快速提高，从2020年的190亿起步，到2022年底达到了290亿，这些星星点点的投资迅速撑大了公司的规模数据。当然，这一做法已是行业通用算法，但显然，越秀的胆子更大一些。

今年上半年，武汉有一个位列前20的红盘项目越秀汉阳星汇云锦，取得了11亿的销售业绩，当然这份业绩被纳入到了越秀的规模总盘里。很多人想不到的是，这个打着越秀名号的项目，却与越秀地产没有半毛钱的股权关系，还被认定为合联营项目。

真实情况是，在越秀地产众多的合联营公司里，充斥着一些和越秀地产没有任何股权关系的公司，而这些对应项目的销售额全都算进了销售总盘里。

2023年上半年的房地产市场不相信“神话”，越秀规模逆势增长71%的背后，就是真实销售、贴牌、虚增销售额和体外公司凑单的综合效应。过去，一些民营企业好大喜功、虚夸托大，恒大将这一习性玩到了山穷水尽。越秀当然很不一般，除了自带贵族气质，格局眼界都不同凡响。更何况，公司还背靠越秀集团这棵大树。

鹰觅君承认，研读越秀地产的财报是一件非常痛苦的事情，最难厘清的就是上市公司和越秀集团的经营关系——当你以为所看到的是上市公司行为时，它告诉你是集团的；当你扩大到集团的范畴来理解时，它告诉你是公司的。

后来在一团乱麻之中，鹰觅君发现了一个惊人的事实——越秀集团在没有整体上市的前提下，竟然多年来一直将属于集团的营业收入并入上市公司之中，而事实上集团只持有上市公司39.78%的股份。

这些年来，越秀集团对上市公司的扶持可谓360度无死角，不管是大股东的无息贷款、配股融资，还是协调集团内的资源倾斜、承接上市公司资产、提升利润表现，几乎都是不计成本的付出，但没想的是集团最后连自己的收入都奉献了。

如果越秀集团在资产没有注入上市公司前提下，只将收入注入上市公司，相比资本市场上受人唾弃的上市公司利益输出大股东行为，这种反向利益输送的动机更耐人寻味。

越秀这一做法在我们所研究的地产企业中是独一份，完全没法理解这样做的依据是什么。于是对于这个问题，鹰觅君通过各种渠道向上市公司投资者部咨询，但一直没收到回复。

然而，事情的另一面却让人困惑。有着大股东吐血加持的上市公司，净利润和收益率水平本应该出类拔萃才是，然而反常的是，越秀地产这些年的归母净利润一直徘徊在40亿上下，净资产收益率最好的年份也才刚到10%，这一比率低到别说和保利、华润这些大央企比了，甚至连华发都不如。

一家神秘公司

在越秀集团内，越秀地产被呵护得无微不至，但意外的是，有一家神秘公司却能够深入上市公司腹地，高度参与公司运营，并从中分食利益。

这家公司就是广州高亚经济信息咨询有限公司。高亚实控了近300家公司，这些公司如毛细血管般遍布于越秀地产之中。在越秀开发的所有红盘项目中，都有这家公司的影子。例如，广州2022年TOP1红盘越秀和樾府，当年实现了152亿的销售额，高亚在其中占股5%。

此外，在越秀地产声称的合联营公司里面，有的就是高亚与其他企业的合资公司。之前提到的武汉红盘越秀汉阳星汇云锦，其项目公司就是高亚和中建的合资公司。

高亚对上市公司的介入远不止以上层面。一般而言，房企拿地因为自身资金量有限，很多都会通过设立三四级子公司架构，引入外部融资机构或基金财团。越秀地产同样也有基金财团支持，但它是通过高亚来施行的。基金财团的LP大都是广州各大国有企业，GP则是高亚控制的子公司。这一架构表明了，基金的投资项目完全由高亚说了算。

今年上半年，在越秀实际新增的10块地中，其中三块都有高亚控制的基金财团参与，并且整体比例高达70%左右。

总体来看，高亚的势力已经完全渗透进了越秀地产的中枢神经系统，甚至在某种程度上拥有很高的主导权，但穿透现有股权关系显示，高亚无论是和越秀集团，还是和越秀地产，都没有任何权属关系。它的实控股东是一家注册在英属维尔京群岛上的、于2020年成立的公司。而意外又不那么不意外的是，这家遥远的实控公司的董事是罗睿东、王青、李晓蓓，他们全是越秀集团高管。

鉴于高亚对越秀的重要程度，对于高亚与越秀集团或越秀地产的真正关系，鹰觅君同样向上市公司投资者部咨询，还是一直没收到回复。

不管怎样都不会是好信息。如果高亚是大股东越秀集团的关联公司，那么就违反了港交所制订的禁止大股东同业竞争的规定。在这一设定之下，在大股东注入的收入与抽取的红利之间，真实的用意让人深思；如果高亚是越秀集团高管的影子公司，那么事情就变复杂了。

如今表面上的越秀地产是励志奋进的标杆，但收益率低下的问题估计会一直存在，公司的真实面目始终隐藏在迷雾之中。

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