辜朝明、余永定外滩对话，中国是否陷入“资产负债表衰退”？

中国是否出现“资产负债表衰退”在不久前引起各方热议，相关话题讨论热度仍在持续。

9月22日，在2023年第五届外滩金融峰会上，野村综合研究所首席经济学家辜朝明，上海浦山新金融发展基金会会长、中国社会科学院学部委员余永定就这一热点话题，再度展开讨论。

中国是否陷入了资产负债表衰退？日本的经验教训对中国有哪些参考意义？中国是否可以效仿当时的日本，应对老龄化等挑战？

辜朝明回顾了30年前日本出现衰退的机制原因，余永定也再次阐述了自己一贯的观点，认为应该有更积极的财政和货币政策以支持中国更高速度的经济增长。

中国是否陷入“资产负债表衰退”？

当前，中国的经济低于通胀目标，中国是否也出现了“资产负债表衰退”？

辜朝明：到底是不是陷入“资产负债表衰退”，要知道谁在借钱，谁在贷款，现在中国没有这个数据。我也听说很多人在还债，在房地产泡沫未来可能出现破裂的预期下，大家不想借钱，还在存钱，如果这种情况持续下去，就会陷入资产负债表衰退。

余永定：到目前为止，我们还不能说中国陷入了“资产负债表衰退”，可能还没有到那个地步。

在全球金融危机后，中国采取扩张式财政政策刺激经济，中国经济快速反弹。在那时，我们也发现刺激政策有很多副作用，需要调整。和其他国家还在继续采用财政扩张措施刺激经济相比，中国的政策过于谨慎，而且一直坚持非常严格的标准来控制预算赤字占GDP比重要低于3%，政府债券占GDP的比例低于6%。这种经济调整对于中国的经济表现产生了一定影响。在过去10年，有7年中国的PPI是负数。我们看到中国的经济增长在放缓，与此同时通胀非常低，所以按照教科书的建议，中国应该采取扩张性的货币政策刺激经济。中国没有这样做还有一个主要因素，中国时不时地会看到房价在上涨，当房价大涨的时候政府就要踩“刹车”，开始货币紧缩，抑制房价上涨。中国应该把更多的精力放在通胀目标上，如果3%的通胀目标是合理水平，那么低于3%就可以采取刺激政策。

日本经验教训对中国有哪些参考意义？

1990年代，日本经济转型“下半场”，面临出口和地产两大经济引擎熄火等问题。在此背景下，日本更加依赖政府债务扩张以促进经济发展，这也导致了政府杠杆率快速攀升、债务清偿承压。眼下，我国也处于经济增长放缓、债务压力显现的时期，日本经验教训对中国有哪些参考意义？

辜朝明：当私营企业、私营行业愿意借钱的时候，政府就不应该借钱了，这是经典教科书告诉我们的。因为私营企业愿意借钱，政府还要进来借钱，这当中的资源就错配了，利率水平抬高，通胀居高不下。但如果私营企业不借钱了，要修复它的资产负债表，大家在省钱、攒钱，这个时候，政府就要借钱了。比如，上世纪90年代的日本，无论是家庭还是企业，都在修正自己的资产负债表，都在省钱，这个时候如果政府再不借钱，那是灾难性的，所以政府就开始借钱。很多学者担心这样做可能会减少整个私营部门投资，将会有财政政策方面的危机，但是并没有像大家害怕的那样。政府去借钱，很多人买政府的债券，收益率曲线就会下滑，这是一个非常有弹性的问题。

余永定：我认为，目前最重要的一点是扩张的财政和货币政策打造的环境，这样一个环境能鼓励企业投资，刺激老百姓有钱去花，如果没有一个扩张性的财政和货币政策，不具备这样的大环境，很难让企业投资，也很难让家庭敢花钱。如果说家庭对未来预期不是那么高，怎么样让他们去花钱呢？这是很难的，这是我们面临的挑战。

中国的困扰并不是通胀，在这种情况下，中国采取扩张性的财政政策不难，中国在财政政策方面有些谨慎。

中国是否可以效仿当时的日本？

人口负增长和老龄化程度加剧会给经济社会带来不少风险和挑战。其中之一是，人口老龄化可能对于经常账户顺差带来影响。历史上，日本曾经通过海外投资来应对国内需求不足和养老的挑战。中国是否可以效仿当时的日本，应对老龄化等挑战？

辜朝明：上世纪80年代，美日之间贸易冲突激烈，最根本问题是日本当时是一个相对封闭的市场，可以出口，但不欢迎进口。当时经常账户顺差，所以日元必须要不断升值才行。但是美国觉得美日之间有这么大的贸易逆差，美国不高兴。如果日本当时早一点打开市场，允许更多美国商品进口，日元可能就不会跌得这么惨，这肯定会帮助提振日本经济。

另外，日本还犯了一个很大的错误，就是民粹主义。要考虑到你的市场中可以容纳什么样的商品，你能生产出好的产品才行，但是产品好，别人不买，没有市场，你的经济也无法增长，这就是日本吸取的教训。上世纪80年代末期和90年代初期，日本学到了这样的经验：必须要得到美国市场准入才行，否则你的经济还是一潭死水。

余永定：我同意。20年前我就说了，要让汇率水平更加灵活。三年前，我们还在讨论要不要突破“7”的大关，“6.9”和“7”之间其实差别也不是特别大，央行采取了非常灵活的汇率政策姿态，不会一直干预市场，让人民币回归到市场需求的指引。当然我们也遇到了一些问题，中国和美国利率水平不一致，造成资本有一定的外流。中国当时的增长还是很快的，经济是非常繁荣的，这是一个非常重要的减少资本流出的方法。我觉得人民币不会大幅贬值，因为中国现在的经常账户是顺差，所以中国不需要太担心汇率问题。

诚然，日本的前车之鉴中国应该吸取，进出口政策要更加符合世贸组织的规则，更加开放。中国应该鼓励进口，这样才能支持高速增长的速度；第二，要去进一步自由化和开放；第三，过去已经积累了太多的美国政府债券，我们可以进口更多，慢慢也可以使中美之间的贸易更加顺滑。中国政府提出了“双循环”政策，中国是一个非常大的经济体，应该更多靠国内需求拉动经济。