中金公司董事总经理缪延亮：当前经济处于关键换挡期，对政策需保持信心

缪延亮中金公司董事总经理

以下观点整理自缪延亮在CMF宏观经济月度数据分析会上的发言

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一、资本市场表现与经济表现不匹配的原因

今年以来，虽然我国经济增长稍弱于预期，但仍是全球少数上半年GDP增速在5%以上的经济体。从全球来看，今年日本汇率贬值幅度超过10%，但资本市场涨幅仍然在20%以上，美国资本市场的涨幅也在两位数以上，而我国证券市场表现不及预期。之所以会出现资本市场表现与经济表现不匹配的情况，主要是因为预期较差。

预期体现在风险溢价上，可以从两个指标进行分析，中国沪深300指数的风险溢价在6.5%-7%左右的历史高位，而美国标普500的风险溢价在1%左右的历史低位上。根据历史情况，两国的股权风险溢价一般是同步变动的，但2022年以来出现了背离且2023年背离幅度加大，即我国风险溢价在高位，而美国风险溢价在低位，这说明市场对美国股市非常乐观。

股票市场表现的决定因素是人们对于基本面的预期。今年3-4月，我对于美国“软着陆”的预期就开始上升了，虽然目前这个预期已经逐渐被市场消化，但由于政策收紧的滞后效应，还需要进一步观察。当前中国的风险溢价处于高位，主要表现为两个现象，一是人们对定期存款的追逐，无论是居民还是企业端，定期存款的占比都在70%以上。二是上市企业现金处于相对高位，因此出现了居民消费不足，企业投资也不足的问题。更值得担心的是，高新技术产业投资的同比增速持续下滑，这除了与外需走弱、出口下降有关，更可能的是与过去几年部分制造业经历高速扩张后，内外需求放缓带来一定的产能过剩压力相关。

从根本上讲，导致中国当前风险溢价处于高位的原因有两个：一是疫情的疤痕效应，二是中长期的结构性因素。

1、疫情的疤痕效应

疫情前后持续了近三年，很少有人测算其带来的疤痕效应有多大。我选了两个比较有代表性的新一线城市，2015年到2019年，这两个城市的增长速度基本一致，而到2019年之后，由于受到疫情影响的程度不同，其中一个城市的经济增长偏离了长期增长路径约10个百分点，另一个城市则偏离长期增长路径15个百分点。这也意味着，三年疫情可能也将使得收入比预期水平降低10-15个百分点，这对于资产负债表的冲击是很大的。

2、中长期的结构性因素

疫情期间，我们经历了四个中长期的结构性拐点：一是人口拐点。2022年，我国人口出现了自60年代以来的首次下滑，减少了85万人；二是房价拐点。全国二手房价格指数的高点出现在2021年8月；三是去全球化，或者逆全球化思潮。随着疫情的暴发，各国的人文交流减少，加上2022年俄乌冲突爆发，部分地区出现了阵营化倾向；四是居民的信心或收入预期拐点。2020年居民部门的杠杆率达到62.3%，随后基本持平而不再上升。

以上四个拐点相叠加，表现为以房地产和信用周期共振为代表的金融周期的拐点。实际上，这表明我们过去的经济增长模式正面临挑战，必须要转方式、调结构。

二、政策仍有效，需要保持信心

当前市场上的“政策无效论”主要有两种观点，一是认为我们已经陷入流动性陷阱，二是认为中国会出现日本式的资产负债表衰退。我觉得两种情况都没有出现。我们有足够的政策空间，也有时间窗口来采取果断、强力的政策措施，逆转现状。

1、当前我们没有陷入流动性陷阱

流动性陷阱最典型的特征，就是居民和企业部门以持有活期存款为主，而当前我国居民和企业持有的70%以上是定期存款。定期和活期存款的共同之处在于它们都是流动性，差别在于二者利率不同。在我们陷入流动性陷阱之前，政策都是有效的。降低利率可以从两个方向发挥作用，一是降低定期存款的比例，使资金得到进一步的优化配置；二是从各国经验来看，无风险利率下降对应股市性价比上升，因此降低利率有助于改善估值和提振资本市场信心。

2、目前没有出现资产负债表衰退

资产负债表衰退是指所有的部门，包括居民、企业和政府部门都在收紧资产负债表，并且这是一个恶性循环。但现在，中国没有出现这种恶性循环，仍有一些部门，比如国有企业的资产负债表是扩张的，只是扩张速度在放缓；如果从上市公司维度，能看到房地产以外的非金融行业资产也仍在扩张，而金融行业资产负债表扩张加快。而且中国的中央政府部门杠杆率在全球相对较低，具备一定的提升空间。

当前是逆转基本面和预期相互叠加的负面循环的重要时间窗口。理想路径是通过强有力的政策措施，让居民部门的信心有所恢复，从而增加支出，带动企业部门投资，形成从政策端到居民端再到企业端的良性循环和互动。

三、当前经济处于换挡期，未来增长仍有较大空间

政策刺激可以通过多种方式进行，过去支持房地产的方式在房地产周期拐点出现后作用效率会下降，而且过去通过政策性金融支持投资带来的效果可能导致当期的需求成为下一期的供给，最终导致产能过剩加剧，意味着旧模式可能难以持续。考虑到当前的结构性不平衡，以及城乡差距等问题，财政支出的增加可以通过与原来主要依靠准财政和投资不同的方式来实现。比如，针对失业青年提供失业保险；减轻育儿负担，提高生育率等。90年代，日本就在医疗保险和养老保险之外设立了一种护理保险。随着人口老龄化的加速，我国老年人的护理负担也会越来越重。类似护理保险的推出既可以在短期内缓解经济压力，也可以在长期中提高经济的增长潜力。

总结来说，当前市场上有很多种声音，一方面是由于预期较差，另一方面是因为还没有完全适应当前经济的发展阶段。在过去很长的一段时间里，中国经济规模每十年甚至每七年就能翻一番，平均增速达到7%-10%。而现在经济增速降低到5%左右，意味着经济规模每十五年才能翻一番。在以房地产为代表的城镇化和工业化快速发展的阶段过去之后，我们需要寻找新动力，在此过程中要逐渐适应高质量发展阶段。

从总量上看，当前出现了一些经济增长放缓、市场低迷的表现；但如果自下而上看，在中国经济转型升级、新中国制造、绿色转型和自主创新等符合高质量发展的领域还有大量的投资机会。因此，对于当前经济形势要辩证看待。总量上，经济的确出现了一些问题；但从结构上来说，由于经济正处于增长方式和结构转型的换挡期，必然会出现不适应的情况，但同时也要看到还有很多新的增长点和投资机会。我们有足够的政策空间，并且资产负债表经历了过去四十年的持续高增长，也有足够的韧性。日本的金融周期拐点出现时，其人均GDP已经超过了美国，而我国当前的人均GDP不足美国的1/5，这意味着我国经济还有相当大的增长潜力。此外，按户籍人口计算，当前我国的城镇化率不到50%，相比发达经济体仍有较大提升空间。近期易行长发表在《当前经济运行中的几个特点》的文章中，也提到建议通过户籍改革推动城镇化，释放消费潜力，并且为在城镇工作期间的农民工提供更好的保障。这一点我也非常认同，支持边际消费倾向更高的人群对于释放消费活力，提振经济增长有积极影响。