究竟丨限售股出借参与融券能变相减持吗？会不会打压股价？

有关限售股出借参与融券涉变相减持的讨论仍在发酵。

近日，金帝股份上市首日战略投资者出借证券“融券做空自己”不仅受到了市场广泛关注，也引发了证监会的核查。9月19日，证监会表示，上述融券业务符合当前监管规定，未发现相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题。

虽然相关操作符合现有规定，但对于战略投资者出借限售股会不会带来变相减持，融券卖出是否导致“砸盘”等，市场仍有讨论，并引发了针对融资融券制度的议论。

9月19日当晚，中央财经大学中国企业研究中心研究员刘姝威在朋友圈质疑道：“把股市当成提款机……何时中国股市能让广大投资者分享到上市公司的红利？”

对此，多位接受澎湃新闻记者采访的市场人士认为，限售股通过融券变现减持其实难以实现。有券商人士解释说，落实到操作层面，出借限售股的战略投资者与最终融券的机构或个人投资者，中间还隔着证券金融公司、券商等多个市场主体。流程上的隔离叠加严监管，让变相减持困难重重。

不过，在是否导致“砸盘”方面，受访人士的观点并不一致。一方面，有分析人士表示，现行规定下融券卖出的价格不得低于最新成交价，因此只能增加卖盘的量，并无法压价。但另一方面，也有市场人士指出：“虽然能出借的限售股在所有限售股中占的比例并不大，但对于流通盘来说，量也不小，因此形成的卖盘不能忽视。”

整体来看，在融资融券制度方面，受访的市场人士均肯定了其积极影响。申万宏源证券首席经济学家杨成长便对澎湃新闻记者指出：“融资融券交易对我国资本市场产生了积极影响，在活跃市场交易的同时，也丰富了市场双边交易机制，有利于提升市场价格发现能力。同时，为投资者提供了风险管理工具，有利于更好满足专业投资者的差异化需求。”

而对现行的战略配售股出借规则，证监会在9月19日的答记者问中表示，“针对市场反映的上市公司高管与核心员工参与战略配售后阶段性出借股票的规则，我会将充分听取各方意见，进一步论证评估。”

变相减持相对困难

目前，针对战略投资者出借限售股，监管进行了明确的规定。《证券发行与承销管理办法》第二十一条、第二十三条规定，发行人的高级管理人员与核心员工可以通过设立资产管理计划参与战略配售；参与战略配售的投资者在承诺的持有期限内，可以按规定向证券金融公司借出获得配售的证券。

“现阶段，战略投资者出借限售股之所以引人关注，其中一个很重要的原因，便是流通后是否带来了变相减持和利益输送。特别是战略投资者中不乏高管，与融券相联系后，引发了上市公司治理方面的担忧。”有券商人士说。

该券商人士解释称，融券卖出后，如果相关股票的价格出现下行，届时归还阶段成本便相对较低，中间存在套利空间。因此，如果存在利益输送，期间股东能否好好进行上市公司治理便值得担心。

不过，该券商人士进一步指出，在实际操作中变相减持困难重重。一方面，是流程上的隔离较多。另一方面，便是严监管。

据了解，融券流程方面，两融客户与战略投资者之间，还相隔着证券金融公司和券商。具体而言，战略投资者的限售股只能出借给证券金融公司，再由证券金融公司借给券商，之后由券商提供给其客户进行融券卖出。

而在监管方面，《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法》第20条规定：“战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与转融券借入人、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益”。

证监会9月19日在答记者问中也强调，我会对战略投资者出借证券行为严格监管，明确要求相关主体不得通过任何方式变相减持、不得通过任何方式合谋进行利益输送，一旦发现将依法严肃处理。

此外，有投行人士说：“总的来说，融券并不算转让，股份的所有权并没有变更。如果证券出借期间股票价格出现大幅下跌，利息和套利收入，不见得一定超过市值缩水的幅度。”

对股价影响仍有争论

战略投资者出借限售股进而通过融券卖出的行为，对二级市场股价的影响程度，目前仍有讨论。

一方面，有市场人士称，目前融券卖出的价格不得低于最新成交价，因此这些进入流通环节的限售股，只能增加卖盘的量，并无法压价“砸盘”。

据悉，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第十二条规定：“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价”。

“虽然目前融券交易在市场卖出交易中的占比，整体来看是相对较低的，同时战略投资者出借的限售股，占限售股总量的比例也不高，但相对于流通股来说也不少，特别是在新股上市初期。因此这方面股份形成的卖盘，也不容忽视。”有券商人士认为。

值得一提的是，对于限售股的出借，有投行人士认为，目前不是太多的问题，而是太少。

“如果所有的限售股都可以融出，市场便会预期到新股上市后会实现全流通，包括投资者在内的参与各方，在询价阶段便会做好风险管理，并防止股价虚高。”该投行人士称。

澎湃新闻记者注意到，允许战略投资者出借限售股的初衷之一，也有“影响”市场价格发现功能的因素。

2019年科创板开板时，上交所发布《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，明确了战略投资者在承诺的持有期限内，可以将其获配股票通过证券金融公司转融通机制出借给证券公司，供证券公司开展融资融券业务。随着全面注册制落地实施，该规则扩展到主板。

据了解，该举措的初衷，是解决A股市场长期融券来源不足、融资与融券“长短脚”发展问题，也为券商更好开展融券业务提供了条件，有利于多空平衡，提高市场的流动性和有效性，促进交易活跃度和发挥市场价格发现功能。

“新股上市初期，由于实际流通盘规模太小，容易导致新股炒作风行。出台了战略配售限售股允许融券的制度，有利于抑制新股定价和上市后炒作空间。如果涨幅过高，就会有融券出现去平抑股价。”上述投行人士进一步指出。

全面看待融资融券制度

随着市场对战略投资者出借限售股讨论的深入，由于与融券相关，因此也引发了针对融资融券制度的议论。

整体来看，目前融券交易在A股的卖出交易中，占比仍相对较低。同时，受访人士和多家机构均肯定了其对市场的正向作用。

申万宏源证券数据显示，2019年后，随着科创板试点注册制，融资融券制度不断完善，融券交易机制突破、市场券源扩充推动融资融券交易结构优化，融券余额在融资融券余额中的占比已从2019年前不足1%提升至目前约6%的水平。

但从交易规模来看，融资交易占市场买入交易的比重随市场波动，整体在7%-9.5%的区间。同时，虽然融券交易在市场卖出交易中的占比从2019年前不足0.2%提升至目前约0.6%的水平，不过整体占比仍然较低。

兴业证券研报数据显示，今年1-8月累计融券卖出额8645.69亿元，日均融券卖出额53.37亿元，仅占A股日均成交额的0.58%。参考发达市场，近三年美国市场融券余额占融资融券比重在20%左右。

市场影响方面，杨成长表示，融资融券在活跃市场交易的同时，也丰富了市场双边交易机制，有利于提升市场价格发现能力。过去资本市场的交易工具相对有限，多空交易机制失衡在一定程度上影响了资本市场价格发现功能的发挥。

“近年来，融资融券以及基础金融产品的发展极大地丰富了市场交易工具，推进了市场交易结构的均衡化，对提升市场定价的有效性发挥了积极作用。”杨成长说。

杨成长进一步指出，融资融券交易为投资者提供了风险管理工具，有利于更好满足专业投资者的差异化需求。风险管理工具和策略的丰富度与资本市场参与者的获得感、体验感息息相关。

“全面注册制下，资本市场正在系统性推进基础制度改革，而融资融券制度是市场基础制度体系的重要组成内容。融资融券制度的完善，有利于充分发挥市场多元交易主体的力量，优化双边交易机制，在保障市场交易活跃度的同时，最大程度上借助市场交易功能的完善来推进市场风险缓释，持续健全资本市场基础功能。”杨成长强调。

落实到市场层面，杨成长认为，从美国、中国香港市场经验看，融券交易对市场并不会造成显著不利影响，其发展也并不会推动市场单边下滑。

国泰君安证券研报也指出，当前我国融券交易规模体量较小，对市场走势影响有限。同时，从指数表现来看，融券余额占比与股票涨跌呈现正相关关系；从个股维度来看，2023年上市新股首日即有融券标的市场表现、股价波动率均显著优于无融券标的。

“融券交易不但不会对股价形成负向制约，反而有利于完善多空平衡机制，对降低股价波动、推动定价效率提升有着积极意义。”国泰君安证券进一步指出。