谭卓：经济与金融数据出现多重异象，重视需求端政策提振信心

谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长

以下观点整理自谭卓在CMF宏观经济月度数据分析会上的发言

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一、需求端疤痕效应明显，通胀有望触底回升

7月末的政治局会议对当前经济修复状况做出了描述：波浪式发展、曲折式前进。一季度，我国经历了经济修复的波峰，二季度又到了谷底。从8月数据来看，经济出现了边际回暖的迹象。

如果从两年平均增速的视角来看，当前名义GDP的下行幅度超过了实际GDP的下行幅度。相较一季度，二季度两年平均的实际GDP增速下行了1.4个百分点，而名义GDP增速下行了2.5个百分点，这导致企业营收和利润相较产出下滑更多，对于企业和居民都是不利的。

之所以会产生这样的差距，主要是由于价格出现了反常的低迷，不论是CPI还是PPI都是如此。当前需求比供给弱得多，其中既有疫情冲击的影响，也有一些结构性因素的拖累。在加入WTO之后，中国逐渐建立了世界上最强大的制造业和工业体系，成为世界工厂。并且在疫情冲击之下，我们对于供给端的保护较强，因此需求端的疤痕效应更加明显。

CPI通胀是美国以及欧洲各国货币政策的主要目标，所以大家非常关注CPI通胀的变化。但对于中国这样一个生产型国家来说，PPI负增长更值得警惕。从过往情况来看，我国的PPI通缩和货币政策调整、企业盈利的相关性更高，对居民的就业和收入也会产生深远影响。

从今年的维度来看，CPI通胀和PPI通胀都已经在年中触底，未来将有一个温和上升的过程。但考虑到中长期内我国仍然面临着供需失衡的格局，预计通胀中枢相较疫情之前可能会有下行。

二、经济与金融数据出现异象

当前我国的金融和经济数据之中出现了一些于不同以往的现象。过往在厘定M2增速目标时，有一个经验法则，即M2增速目标等于名义GDP增速目标加上两个百分点。但当前，M2增速已经高出名义GDP增速近6个百分点，比疫前三年高出7个百分点。从货币数量论的角度来看，将名义GDP除M2作为货币流通速度的表征，这个指标当前已经下行到了历史最低位置。因此，市场上自然而然会出现很多对于流动性陷阱的讨论。但我认为我们并没有处在典型的流动性陷阱中，因为货币政策还有相当大的空间，利率还没有降到零。不过，当前这种金融异象仍然值得政策决策者予以关注和警惕。

货币在经济中的流转效率出现明显下降，其根源在于三大主体的行为发生了非常深刻的变化。一是过去几年，居民杠杆率出现了走平甚至边际下行的现象，这与房地产变局息息相关。二是企业也普遍在规避风险，一方面由于利润出现下滑，其资本开支能力和意愿都在下降；另一方面，由于资金供给充裕，不少企业将资金转为理财或者定期存款，M2和M1的剪刀差不断扩大。三是在高债务约束下，政府部门的收支行为也出现了审慎和保守的倾向。

如果把三大主体的经济金融行为加总，就会发现M2和社融之间的关系出现了逆转。过去，社融增速均高于M2增速，意味着资产端的扩张速度远远高于负债端的扩张速度，广义流动性存在缺口。但是现在广义流动性不同寻常地出现了盈余的状况，它表明宏观环境正在经历非常深刻的变化。不论对居民、企业还是政府来说，延续过往扩张性经济行为的回报下降，不确定性上升。某种程度上，这与日本九十年代的资产负债表衰退有一些相似之处，同样需要引起我们的警觉。

三、储蓄和存款的经济意义

在经济学意义上，居民存款和居民储蓄是两个既紧密关联又截然不同的概念。居民在取得收入后进行消费，剩下的资金就是储蓄，而存款则是居民的资产配置或者说金融行为。从居民现金流量的角度来说，资金流入端是收入与借贷，支出端可以是消费，可以是金融投资，也可以是存款。据此，我们可以得到储蓄和存款之间的关系：S = D + F - B，即存款只是储蓄的一部分。储蓄的去向可以是存款，也可以是金融投资，包括房地产投资、理财投资以及股票投资等，还可以用于偿还贷款。

若将疫前三年的趋势增长水平作为潜在的水平进行比较，在三年疫情中，居民部门积累的超额储蓄是3.6万亿，超额存款超过10万亿，超额储蓄的规模远远小于超额存款。此前市场普遍预期，今年“超额储蓄”下降会支撑我国消费复苏。但居民部门积累得更多的，是“超额存款”。存款下降，消费并不一定会上升，居民可能只是将存款转化为其他金融资产，例如银行理财。

值得注意的是，当前的储蓄积累行为明显有别于以往。在疫情之前，储蓄积累是扩张型的，是因为收入的增速超过了消费，但在疫情冲击之下，居民部门的收入相较疫前趋势增长水平是下降的，但却仍然在积累储蓄，这主要是因为消费的跌幅超过收入的跌幅。简而言之，当前超额储蓄的积累是收缩型的。

站在当前时点推演，居民的经济行为和金融行为可能会发生某种程度上的分化，即居民的经济行为，无论是收入、消费还是储蓄，随着经济的常态化都可能会向疫前回归。随着信心回暖，居民部门不太可能继续新增超额储蓄。但另一方面，居民的金融行为可能难以回到疫前的状态，这是由于疫前居民将很多资金投向了房地产市场，而如今，我国资本市场还有待发展和完善，难以承接过往会流向房地产市场的庞大资金。因此，我猜想未来居民部门的新增存款中枢相较疫前可能会出现趋势性的上移。

关于储蓄，经济学有一个理论叫做节俭悖论。从长期看，储蓄是投资的基础，是我国过往以投资为驱动的经济增长模式的核心所在，即通过高储蓄推动高投资，最终成为世界工厂。但是从短期看，对于当下来说，高储蓄会挤出消费。当前收缩型的超额储蓄反而会对经济增长不利，因为它会加剧供需失衡，既不利于消费的复苏，也无法促进投资。因此，我们应当更好地平衡当下和未来，更好平衡转型和复苏，只有渡过当前的难关，才能拥有更加美好的未来。

四、政策建议

在政策托举之下，今年GDP增速预计刚好达到5%的经济增长目标。在上半年经济增长5.5%的基础上，下半年增速要达到4.6%，这在当前的形势下仍具挑战。

政策建议方面，一是提振信心应注重政策的信号作用，保持一定强度，超过市场预期。二是在政策结构上，应当有所侧重。在当前供需失衡格局下，应该更加重视需求端政策，通过提振消费、鼓励私人部门投资等来畅通供需循环。三是更好平衡当下和未来，短期内政策加大逆周期调节力度，高效运用中央财政和货币政策空间，筑牢经济复苏基础。